股指期货市场表现概览 [page::0][page::1]

• 四大期指均收跌，沪深300、中证500、上证50和中证1000估值及股债利差处于较低水平，整体配置性价比高。

- 基差率均为升水，跨期价差处于历史低位，显示市场乐观预期，但无套利空间。

• 交割周累计持仓下降，成交量有所上升，IH持仓和成交处于2019年以来高位。

| 指数 | 本周涨跌幅 | 主力合约涨跌幅 | 主力合约基差率 | 跨期价差分位数 | 指数PE分位数 |
|---------|-----------|---------------|---------------|---------------|-------------|
| 沪深300 | -1.10% | -0.81% | 0.485% | 0.10% | 29% |
| 中证500 | -1.93% | -1.71% | 0.546% | 0.00% | 23% |
| 中证1000| -2.41% | -1.72% | 0.190% | 0.00% | 11% |
| 上证50 | -0.68% | -0.46% | 0.324% | 0.10% | 32% |

股指期货主动对冲策略构建与表现 [page::6][page::7][page::12]

• 通过多项式拟合（日内1分钟价格）捕捉价格趋势，构建主动交易对冲策略，采用4阶拟合，拟合长度450分钟，止盈1.1%，止损-1.3%。

- 策略依据一阶和二阶导数信号建仓和平仓，顺势而为。

• 回测期间（2018-2022年12月16日）针对IC、IF和IH：

- 被动对冲累计收益率分别为-24.84%、-10.24%、-8.02%；
- 主动策略累计收益率分别为-6.12%、16.77%、11.30%；
- 主动策略显著降低了对冲成本，提高夏普率，减少最大回撤。

• 近期一周内，IC和IH主动策略收益优于被动，IF表现略逊。

| 指数 | 策略执行 | 累计收益率 | 年化收益率 | 年化波动率 | 夏普率 | 最大回撤 | 周度收益率 | 今年收益率 |
|------|---------|-----------|------------|------------|--------|----------|----------|----------|
| IC | 否 | -24.84% | -6.54% | 3.62% | -2.64 | 25.13% | -0.21% | -3.21% |
| IC | 是 | -6.12% | -1.49% | 8.34% | -0.54 | 15.76% | 0.30% | -4.62% |
| IF | 否 | -10.24% | -2.53% | 2.99% | -1.85 | 11.13% | -0.01% | -1.89% |
| IF | 是 | 16.77% | 3.74% | 7.14% | 0.10 | 11.07% | -0.06% | -7.13% |
| IH | 否 | -8.02% | -1.96% | 2.93% | -1.69 | 9.32% | -0.01% | -0.61% |
| IH | 是 | 11.30% | 2.57% | 7.45% | -0.06 | 10.67% | 0.11% | -2.91% |

商品期货市场表现与配置观点 [page::0][page::7][page::8][page::9]

• 商品市场走势分化，有色金属本周回调，黑色和能化板块涨幅靠前，整体涨幅0.87%。

- 玻璃、短纤、沥青细分品种涨幅较大，龙洲股份（沥青）虽板块上涨但仍微跌。

• 价差结构显示30/56品种处于BACK结构且缩小，体现悲观需求预期改善，市场对复苏预期待有所释放但需基本面实证。

- 关注需求修复斜率及海外衰退等宏观因素的影响，短期价格可能出现宽幅波动。

• 配置观点谨慎，政策积极支持稳增长，但需求端指标仍不乐观，疫情政策调整风险存在。

金融研究报告详尽分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题： 「IC主动对冲策略两周超额显著，商品价差交易机会已被定价」

- 作者及联系方式： 高智威（执业证书编号 S1130522110003，邮箱：gaozhiw@gjzq.com.cn），金融工程组联系人郭子锋

• 发布机构： 国金证券研究所

- 发布时间： 报告最后更新日期约为2022年12月中旬（文中最新数据为12月16日前后）

• 报告主题： 股指期货市场表现及主动对冲策略回测；商品期货市场回顾与价格结构分析；市场风险提示；量化策略模型方法论说明。

核心论点与评级：
报告聚焦于股指期货市场的全貌，深入观察四大主流期指（沪深300对应IF、中证500对应IC、中证1000对应IM、上证50对应IH）在基差、价差结构、持仓、成交等维度的变化。报告指出IC主动对冲策略近期有明显超额收益，商品市场价差交易机会已有明显反应于价格，行业整体配置价值仍然较高。整体来看，股指期货市场当前处于升水状态、市场估值较低且股债利差合理，积极布局对冲策略具备较好性价比。商品市场中多品种价差呈BACK结构但缩小，市场需求改善预期存在交易价值，但短期仍需审慎等待实质经济复苏确认。风险提示重点包括模型可能失效、政策调整、宏观环境突变等。[page::0, 1]

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2. 逐节深度解读

2.1 股指期货市场概况与主动对冲策略表现

• 市场表现综述

四大期指周内均呈下跌态势，跌幅最大为中证1000（IM）跌1.72%，最小为上证50（IH）跌0.08%。大市值期指IH相对表现占优，整体成交量上涨，特别是IH总持仓量与成交量均处2019年以来极高水平。交割周相关合约持仓量均呈下降，且所有当月合约基差率为正升水，基差年化率分别为0.91%(IF)、1.49%(IC)、-2.85%(IM)、3.39%(IH)，其中揽含分红因素调整后仍以上升为主。基差与跨期价差（当月合约与下月、当季、下季合约差价率）处于2019年以来历史分布的左尾，显示市场预期较为乐观。
按5%的套利门槛计算，当前没有套利空间，基差水平达不到启用正向或反向套利的预期标准。分红影响经过调整，整体影响微小，未来一年分红点位也作了具体预估（如IC最高101.73点）[page::0,1]

• 投资回报及对冲策略表现

针对IC、IF、IH三条主期指，报告模拟了被动对冲组合及主动对冲策略的组合表现。
- 本周：IC主动对冲收益0.30%优于被动-0.24%；IH主动0.11%优被动-0.01%；IF主动-0.06%略劣于被动0.01%。
- 今年累计表现：被动对冲分别为IC-3.21%、IF-1.89%、IH-0.61%；主动对冲策略收益则逊色，分别为IF-4.62%、IC-7.13%、IH-2.91%。整体长期看主动策略表现更优于被动，对冲成本优化效果显著。[page::0,6]

• 逻辑与假设

报告强调当前期指基差无法长期保持升水水平，未来对冲性价比较高，因此主动交易与择时策略的利益空间依然存在。主动对冲策略通过多项式拟合期指日内价格趋势进行动态调整，克服贴水带来的负面影响。
通过1分钟价格频率数据拟合4阶多项式，判断一阶导数与二阶导数决定开仓和平仓信号，捕捉价格趋势及趋势变化加速与放缓，策略参数止盈线为1.10%，止损线-1.30%。[page::6,12]

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2.2 股指期货基差、持仓与价差结构图表详解

• 基差率图解（图表2~9，页2~3）

图表2-3显示沪深300（IF）主力合约及当季合约年化基差率波动整体上升趋势，且远未达到套利门槛5%，基差整体处于持续升水状态。
图表4-5展示中证500（IC）主力合约基差率近期波动明显，年化基差率呈现先低后升趋势，短期内有向正向套利空间靠近态势。
IH（上证50）及IM（中证1000）基差率图（6~9）表明IH基差持续升水且幅度较大（达3%以上），IM基差则为负，反映不同指数规模与结构的市场预期差异。
这些数据反馈市场对大盘蓝筹如沪深300与上证50更为看好，中证1000估值相对更低或基差为贴水。[page::2,3]

• 持仓和成交量（图表10~13，页4）

IF、IC、IH等合约加总持仓量普遍下降，反映交割周的仓位调整。成交量整体上升，特别IH成交量维持高位，显示市场关注度和活跃度高。
IC持仓降幅较为明显，成交量稳定增加。IM持仓小幅上涨，成交量同样上扬。
总体表明投资者对大市值期指关注度持续增加，活跃买卖，流动性充足。[page::4]

• 跨期价差频数分布（图表14~17，页4~5）

跨期价差率维持在历史左尾极低值，显示当前价差结构反映乐观的市场预期。
例如，IF跨期价差集中在较低价差区间，背离的几率较小，表示远期市场不看跌，近月合约仍具吸引力。
这一特征在IC、IH、IM均有体现，说明整体期指市场配置情绪恢复，但溢价空间有限。[page::4,5]

• 估值与股债利差（图表18~19，页5）

2023年分红点数预测显示IC最高，反映中证500相对高分红预期。
股债利差从2019年至今走势显示，当前市值指数与银行间债券收益率差价不再极端，估值处于相对合理或偏低水平，提高股市配置价值。
这为期指投资配置提供底层支撑，认同未来市场仍具结构性价值机会。[page::5]

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2.3 商品市场分析

• 市场走势及板块表现

本周商品期货整体波动幅度扩大，主指数上涨0.87%。能化板块涨幅最大2.85%，黑色系涨1.88%，有色金属下跌2.81%。玻璃、短纤和沥青涨幅突出，分别达10.64%、8.69%、8.36%。农产品跌幅显著，生猪重挫17%。
权益市场相关品种如旗滨集团（玻璃）、华西股份（短纤）、龙洲股份（沥青）表现分化，其中玻璃相关股涨幅最显著。
这些反映出商品市场需求端存在结构性分化，且供需及宏观驱动因素在不同细分市场的反应不一。[page::0,7,8]

• 价差结构与交易热度

在56个统计品种中，有约30个处于价差的BACK结构（近月合约价格高于远月），但与历史相比BACK结构有所缩小，显示市场对需求悲观预期有所缓解。
原油为交易最活跃品种，焦煤和玻璃价差偏离尤为突出，分别为+18.09%和-6.61%。
玻璃价差结构此前形成的“恢复预期”已被市场验证，涨势有所放缓，暗示相关交易机会趋于充分反应。
价格走势目前更多受市场看涨情绪驱动，实际需求及经济复苏速度将决定后续方向。
价格与需求缺乏强相关确认，短期震荡幅度较大。[page::7,9,10]

• 宏观与政策驱动

国内经济中央会议定调稳增长，防疫政策优化与房地产融资条件改善推动部分品种价格筑底。
但沥青、PTA等关键品种产能利用率下降，出口运费指数下滑，表明实质需求仍未见明显改善，加之疫情政策调整造成不确定性，市场短期不宜过度乐观。
海外经济衰退预期与加息节奏不确定，令商品市场继续分化，短期策略应关注宏观传导链及供需结构变化。[page::7,9]

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2.4 主动对冲策略模型与回测

• 模型创新点

报告提出结合股指期货价格多项式日内趋势拟合与主动交易触发信号，配合基础对冲持仓，消除期指负基差带来的附加成本，实现对冲成本优化并提高收益。
利用1分钟频率价格数据拟合4阶多项式，依据拟合函数一阶导数和二阶导数正负判断开仓（多空）和平仓信号，实现顺势交易。采用单日开仓策略，每日平仓规避隔夜风险。
模型参数设定止盈1.10%，止损-1.30%，通过历史数据反复回测验证。[page::6,12]

• 回测数据与表现

回测从2018年8月至2022年12月16日，手续费分别为股票千分之三，期货万分之一。
- IC主动对冲累计收益-6.12%，年化收益-1.49%，波动率8.34%，夏普率-0.54，最大回撤15.76%，本周收益0.30%，今年收益-4.62%。
- IF主动对冲累计收益16.77%，年化3.74%，夏普率0.10，波动率7.14%，最大回撤11.07%。
- IH主动对冲累计收益11.30%，年化2.57%，波动率7.45%，夏普率-0.06。
长期看主动策略优于不交易策略，且表现较被动对冲好，表明该模型的实际策略价值。[page::6]

• 图表表现

净值走势图（图表21~23）显示主动对冲策略净值整体高于不主动交易，表现平稳。
本周策略组合分多空信号，信号有分化，12月15日换仓于次年1月合约，操作规范且符合套利逻辑。[page::6,7]

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2.5 理论基础与风险

• 套利理论与计算公式

报告介绍期现套利的正向与反向套利计算公式细节，包括现货、期货价格、保证金比例、交易费用、利率等权重因素，预估套利收益率。
说明计算中考虑期货、现货交易成本、融券利率（10.6%年化），保证金比例分别为20%期货与50%融券。
同时明确套利可能出现保证金追加风险、基差不收敛风险、分红风险、跟踪误差风险及流动性风险等。[page::10]

• 股利预测方法说明

详细说明分红对期指价格理论价值的调整方法，通过历史分红延续规律及EPS、派息率的具体计算方式，做出合理分红预估。
采用规则包括三年稳定派息以派息率均值为准，不稳定派息以最近年度实际派息率为准，无派息预告即默认零分红。
分红时间按照近似上一年度除息日处理，保证预估的合理性和操作性。[page::11,12]

• 风险提示

最后明确指出数据统计及模型回测结果存在失效风险，特别是在政策、市场环境出现重大变化时。
模型侧重历史规律，可能因宏观突变、国际关系变化及市场流动性波动造成显著偏离。
强调政策调整带来的资产风险因子关系变化风险和异动风险。[page::0,12]

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3. 图表深度解读

• 股指期货基差率及成交持仓数据（图2~13，页2~4）

明确展示IF/IC/IH/IM主力及当季合约基差率波动特征与趋势，辅助文字强调基差升水及历史低位价差。
成交量及持仓量图显示交割月持仓下降但成交活跃，数据清晰反映投资者特征的追踪与调整。
通过价差率历史分布频数（图14~17）显示价差率罕见偏低，市价体现乐观预期，结合持仓异动信息说明市场活跃度。[page::2~5]

• 分红点数与股债利差（图18~19，页5）

条形图及趋势图展示2023分红点数预估，辅助构建股指期货理论价格调整基础。
股债利差长期演变直观呈现估值合理区间，反映当前配置价值。[page::5]

• 主动对冲策略表现（图20~24，页6~7）

表格详细列出是否执行策略情况下的累计收益率、年化收益率、波动率和最大回撤，图形表现净值趋势，直观呈现主动策略对比不交易的优越性。
算法信号表格说明交易节奏与信号变动，体现模型实用性与操作细节。[page::6,7]

• 商品市场涨跌幅与价差结构（图26~31，页8~10）

南华指数细分涨跌条形图与年度累计线图，明确不同细分板块表现。
商品分品类涨跌数据表细致呈现涨跌比例差异，突出玻璃大涨与有色下跌的微观行情。
大宗关联股票涨跌图反映产业链联动情况，辅以价差偏离与交易热度指标（图30），识别交易机会与市场关注热点。
玻璃、焦煤价差同比分析，揭示价差结构不再扩张，说明交易信号被市场消化。[page::8~10]

• 计算公式与策略信号定义（图33~36，页10~12）

解析套利收益率计算公式并结合交易成本及保证金细节，说明模型理论基础。
策略信号定义表清晰描述基于一、二阶导数组合判断交易方向的逻辑与操作信号范式。[page::10~12]

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4. 估值分析

本报告不直接提供证券估值或目标价，而是侧重于期货市场基础的基差及价差结构分析、套利收益估计，以及期指对冲策略的收益表现评估。通过观察期现价差和股债利差推断整体估值水平，结合分红预估修正理论基差，实现估值层面的量化解析。估值层面的输入包括：

• 现货指数价格及期货合约价格

- 年化无风险利率及融券利率

• 交易成本（佣金+税费）

- 指数成分股年度分红点数预测及落地时间

• 保证金比例和交易规则

通过上述参数计算正向与反向套利收益率，辅助判断市场基差水平是否合理及是否存在套利空间，间接体现估值合理性。[page::10,11]

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5. 风险因素评估

• 模型风险： 基于历史数据统计和回测，模型可能失效，尤其在政策、经济环境发生突变时，模型表现会有大幅偏差。

- 政策环境风险： 国内外宏观政策调整，含货币政策、贸易政策、疫情防控等均可能引发市场结构性变动。

• 市场风险： 包括流动性风险、基差不收敛风险、分红不确定性、跟踪误差风险等，且市场价格可能出现非理性波动。

- 海外环境风险： 国际政治摩擦升级及经济衰退压力可能加剧商品及股指波动，套利机会和配置价值均可能突然变化。

• 交易风险管理不足： 融券及保证金追缴风险带来的资金压力，可能放大亏损。

报告均有明确提示上述风险，并建议审慎操作。[page::0,10,12]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告展现出较为乐观的市场配置观点，尤其对股指期货正向基差升水的持续时限存有合理预期，但需要关注若基差结构被长期压缩，套利空间减少，主动对冲策略将面临收益下降风险。

- 主动对冲策略的历史回测表现与实际近年收益差异较大，尤其2022年主动策略收益明显逊于被动，提示模型对极端市场环境的适应性有待进一步验证。

• 商品市场方面对价差结构“基本被定价”的结论偏向短期乐观，但强调实际需求复苏未明，报告未深入探讨中长期宏观经济硬着陆风险对商品价格体系的潜在冲击。

- 股指期货的估值分析依赖基差和分红预测，但分红预测的派息率和时间假设在宏观经济剧烈波动时的准确度存在不确定性。

• 报告中对期货多项式拟合及导数策略的描述中，拟合阶数及拟合时间窗口选择呈标准，但可能对噪声敏感且需要实时交易成本控制，实际操作复杂度和滑点风险未详述。

- 报告全面涵盖大量图表和数据，部分跨期价差分布图呈现较为专业的统计学分析，但未对图表所基于的统计假设及潜在数据跨度差异进行透明化披露，可能影响结论的泛化。

• 文字叙述语气严谨，但部分技术性描述略显繁复，普通投资者阅读理解门槛较高，专业投资机构更适用。[page::2~12]

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7. 结论性综合

本报告通过系统分析股指期货市场的基差、价差结构、成交与持仓数据，结合主动对冲策略回测表现，揭示了IC、IF、IH等主流指数期货当前的升水状况以及市场对未来乐观预期。股指期货整体估值处于历史合理偏低区间，股债利差不再是极端，显示市场整体配置性价比较高。主动对冲策略通过高频多项式拟合动态捕捉价格趋势，实现了对负基差的有效控制，短期取得小幅超额收益，但2022年累计收益仍逊于被动，很好说明了该策略在不同市场环境的表现分化。

商品期货整体延续需求结构分化，价差结构BACK式逐渐收敛，市场对复苏预期已充分反应于价格。细分品种如玻璃、焦煤的价差对比历年表现，验证了市场交易观点。短期商品仍受宏观经济恢复不确定性、疫情及政策调整干扰，需谨慎乐观。

图表数据整体支持上述结论：

• 股指期货持仓与成交数据反映2019年来罕见的资金活跃度和信心；

- 跨期价差历史分布位于极低分位，反映普遍乐观；

• 主动对冲策略净值曲线稳定超过单纯持有，提出有效的对冲成本优化方案；

- 商品市场价差和换手指标揭示交易热点和潜在结构性机会。

风险依然存在，模型假设与现实的分歧、政策环境突变、宏观经济反复波动均可能对策略效果和市场趋势产生重大影响，投资决策需谨慎。

综上，报告整体支持当前股指期货基差维持升水、主动对冲策略具备持续改善空间、商品市场价格波动加剧但交易信息已被部分消化的观点，并呼吁关注宏观经济恢复节奏与政策调整对市场影响的跟踪。[page::0~13]

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重要图表示例（部分）

图表1：本周期指表现概览（基础数据表）

| 指数 | 本周涨跌幅 | 主力合约涨跌幅 | 主力合约基差率(%) | 基差率(%) | 分红调整20日基差率均值(%) | 本周全合约平均成交(万) | 跨期价差分位数 | 指数PE分位数 |
|----------|------------|----------------|-------------------|-----------|----------------------------|-------------------------|----------------|--------------|
| 沪深300 | -1.10% | -0.81% | 0.485 | 0.492 | 0.181 | 20.17 | 0.10% | 29% |
| 中证500 | -1.93% | -1.71% | 0.546 | 0.546 | 0.155 | 30.19 | 0.00% | 23% |
| 中证1000 | -2.41% | -1.72% | 0.190 | 0.190 | -0.061 | 12.28 | 0.00% | 11% |
| 上证50 | -0.68% | -0.46% | 0.324 | 0.324 | 0.109 | 12.55 | 0.10% | 32% |

图表20：主动对冲策略回测表现（部分）

| 指数 | 执行策略 | 累计收益率 | 年化收益率 | 年化波动率 | 夏普率 | 最大回撤 | 本周收益率 | 今年收益率 |
|--------|-----------|-----------|----------|-----------|--------|----------|-----------|------------|
| IC | 否 | -24.84% | -6.54% | 3.62% | -2.64 | 25.13% | -0.21% | -3.21% |
| IC | 是 | -6.12% | -1.49% | 8.34% | -0.54 | 15.76% | 0.30% | -4.62% |

图表24：本周策略表现对比（图示）

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总结

本报告运用丰富数据集对当前股指期货市场结构和价格行为进行深入解读，提出高频交易辅助的主动对冲策略，验证其能够灵活应对现有负基差风险并在一定周期内产生超额收益。同时，商品期货市场虽有结构性价差机会，但宏观不确定性和需求复苏节奏仍然是核心影响因子。报告在数据详实、方法论严谨的基础上，给出清晰的市场判断与风险防范建议，具备较高的参考价值和指导意义。

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报告