2020年2月大类资产市场表现与3月展望 [page::1]

| 资产类别 | 企业盈利 | 流动性 | 风险偏好 | 综合评分 |
|-------------|----------|--------|----------|------------|
| A股 | ↓ | → | — | 中性（6） |
| 美股 | — | ← | — | 中性（5） |
| 利率债 | → | ↑ | ↑ | 乐观（8） |
| 高等级信用债 | → | ↑ | ↑ | 乐观（8） |
| 黄金 | → | — | ← | 中性（6） |

• 疫情影响下风险资产承压，避险资产表现良好，通缩预期加大了黄金波动性。

- 量化择时模型维持对债券的乐观态度，权益资产评分中性，推荐均衡大小盘和重点板块（消费、金融）。

• 建议黄金维持中性配置，短期走势存在不确定性。[page::1]

三大量化配置组合表现及资产配置建议对比 [page::0][page::2][page::3][page::4]

| 组合类型 | 风险等级 | 年初收益率 | 期间最大回撤 | 基准收益 |
|------------------|----------|------------|--------------|---------------|
| 股债轮动组合 | 保守型 | -0.29% | 2.21% | 1.57% |
| | 稳健型 | -0.92% | 4.10% | 1.17% |
| | 积极型 | -1.66% | 7.20% | 0.36% |
| 多资产灵活配置组合 | 保守型 | -0.16% | 1.47% | 1.57% |
| | 稳健型 | -2.79% | 4.48% | 1.17% |
| | 积极型 | -3.91% | 5.82% | 0.36% |
| 多资产趋势跟踪组合 | 保守型 | 1.26% | 1.00% | 1.57% |
| | 稳健型 | 0.65% | 2.85% | 1.17% |
| | 积极型 | 2.74% | 4.49% | 0.36% |

• 多资产趋势跟踪组合表现优异，积极型组合取得超越基准收益，且回撤较低。

- 股债轮动和多资产灵活配置组合均出现一定幅度亏损，跑输基准。[page::0][page::1]

股债轮动组合资产配置及策略表现 [page::2]

| 组合类型 | 收益率 | 波动率 | 收益波动比 | 最大回撤 |
|----------|--------|--------|------------|----------|
| 保守型 | 7.13% | 3.04% | 2.34 | 3.48% |
| 稳健型 | 8.62% | 5.14% | 1.68 | 6.17% |
| 积极型 | 10.35% | 9.51% | 1.09 | 15.98% |
| 保守型基准 | 4.34% | 2.61% | 1.67 | 4.65% |
| 稳健型基准 | 4.44% | 4.69% | 0.95 | 9.55% |
| 积极型基准 | 4.42% | 9.16% | 0.48 | 20.21% |

• 组合整体表现优于基准，尤其保守型和稳健型收益稳健且回撤较小。

- 资产配置中，积极型组合较大幅增加中长期国开债配置以提升收益。[page::2]

多资产灵活配置组合资产配置及策略表现 [page::3]

| 组合类型 | 收益率 | 波动率 | 收益波动比 | 最大回撤 |
|----------|--------|--------|------------|----------|
| 保守型 | 6.50% | 2.60% | 2.49 | 4.46% |
| 稳健型 | 7.73% | 4.67% | 1.66 | 7.15% |
| 积极型 | 9.61% | 6.65% | 1.45 | 9.56% |
| 保守型基准 | 4.34% | 2.61% | 1.67 | 4.65% |
| 稳健型基准 | 4.44% | 4.69% | 0.95 | 9.55% |
| 积极型基准 | 4.42% | 9.16% | 0.48 | 20.21% |

• 配置中重度倾向于国开债，权益类资产保持低配甚至零配置。

- 收益及风险指标较基准和其他组合表现相对平衡，但策略回撤较多资产趋势跟踪组合略高。[page::3]

多资产趋势跟踪组合资产配置及策略表现 [page::4]

| 组合类型 | 收益率 | 波动率 | 收益波动比 | 最大回撤 |
|----------|--------|--------|------------|----------|
| 保守型 | 5.26% | 2.51% | 2.10 | 4.19% |
| 稳健型 | 7.32% | 5.53% | 1.32 | 8.31% |
| 积极型 | 9.25% | 9.64% | 0.96 | 15.39% |
| 保守型基准 | 4.34% | 2.61% | 1.67 | 4.65% |
| 稳健型基准 | 4.44% | 4.69% | 0.95 | 9.55% |
| 积极型基准 | 4.42% | 9.16% | 0.48 | 20.21% |

• 积极型组合中，权益和黄金配置比例提升，趋势跟踪逻辑赋能有效超额收益。

- 整体策略风险控制良好，回撤均低于对应基准。[page::4]

报告详尽分析：多资产组合定量跟踪（2020年3月2日）

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一、元数据与概览

• 报告标题：《多资产组合定量跟踪》

- 作者：王武蕾（高级量化分析师）

• 发布机构：招商证券股份有限公司

- 发布日期：2020年3月2日

• 主题内容：聚焦量化资产配置与组合管理，特别是在疫情黑天鹅事件影响下的多资产量化配置组合表现追踪与未来资产配置建议。

该报告的核心论点强调了在当前市场波动加剧的背景下，不同量化配置组合表现的差异性，尤其指出多资产趋势跟踪组合抗风险表现优于其他两类组合。报告结合历史与实时数据，对三种主要量化配置组合（股债轮动、多资产灵活配置和多资产趋势跟踪组合）进行了构建、跟踪及业绩回顾，同时提供了面向3月的资产配置短期展望。总体上，报告传递的信息是通过科学量化模型，结合风险预算与趋势信号，实现资产配置和风险控制的动态管理。[page::0,1,2,3,4]

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二、逐节深度解读

1. 量化配置组合总体表现及总结（第0页）

• 报告指出新冠疫情爆发引发的市场震荡对部分组合尤其是股债轮动模型和多资产灵活配置模型造成明显业绩冲击，使得它们表现跑输基准。

- 三种趋势跟踪组合的年初至今收益分列前三，积极组合收益达到2.74%，回撤为4.49%，显示出更优的风险调整表现。

• 组合理论基础是面对不同投资者风险承受能力设定的三种风险等级（保守、稳健、积极），对比收益及回撤体现了不同策略的稳健性和进攻性。

- 报告强调资产配置模型的风险提示：基于历史统计规律的假设可能在市场极端变化中失效，暗示模型在极端事件下存在局限性。[page::0]

2. 大类资产走势观察及3月展望（第1页）

• 关键论点：由于疫情冲击，风险资产承压，尤其权益类表现疲软，其中主要表现为A股及美股大幅波动，避险资产如长久期国开债和黄金表现相对坚挺。

- 风险资产和避险资产表现差异明显，通缩预期的上升使黄金波动增强，显示了避险资产内部也存在不确定性。

• 资产配置模型观点：

- 权益资产短期展望为中性，特别是企业盈利评分偏低，流动性偏正面，风险偏好偏高，整体属于中性。
- 利率债被模型看好：评估基于经济增长放缓、通胀压力减轻和流动性宽松三方面因素，认为短期利率债需求仍有支撑。
- 信用债高等级品种同样被看好，主因是无风险利率降至历史底部，激励投资者下沉信用等级以获取溢价。
- 黄金评估表现为中性，主要在其避险属性与通胀预期变化之间存在冲击。

• 图表1展示了对各种资产的评估方向和综合打分，具体以箭头符号表达增长预期或压力大小，分值反映模型判断的强弱。

- 图表2通过历史收益率和波动率数据揭示各资产近期表现，A股中证800过去1个月的收益为-0.87%，波动率极高（38.46%），显示市场风险波动率显著放大。

• 该部分清晰展示出宏观环境对资产的冲击差异，为量化组合调整提供依据。[page::1]

3. 量化配置组合细节及策略表现分析（第2至4页）

报告分3大部分详尽阐述了各组合设计逻辑、配置变化、历史及近期表现：

3.1 股债轮动组合（页2）

• 以大类资产配置仓位与基准保持一致，核心逻辑是当前权益资产无明确方向，且预判利率可能下行，组合结构结合风格轮动。

- 组合配置调整主要体现在期限较长的国开债上，积极型组合国开债7-10年期配置从20%提升至40%，体现对利率债持续看好的态度。

• 历史表现数据显示，保守至积极型组合收益率较高且波动率随着积极性上升，但回撤幅度也相对更大，收益波动比逐级下降，积极型组合的风险-收益权衡较弱。

- 净值走势图（图4）展示2009-2019年组合净值的稳步攀升，积极型组合表现明显优于其他组合，但对应的波动和回撤也最大。

• 2020年以来全部子组合收益为负（-0.29%至-1.66%），并均跑输基准，说明当前市场冲击下该策略虽防守尚可但未脱离市场整体消极趋势。[page::2]

3.2 多资产灵活配置组合（页3）

• 模型基于风险预算，且对权益资产走势无明确观点，配置相对保守且未在过去一期发生明显调整。

- 当前配置仍维持100%国开债，其他资产未配置，显现该组合的显著风险规避特色。

• 历史年化收益表现平稳合适，积极型收益9.61%，波动率6.65%，回撤9.56%，稳健与保守组合均表现稳健。

- 近期组合净值图（图7）展示该组合自2009年以来持续增长，且风险较低，但2020年以来区间收益率未能跑赢基准，反映出疫情冲击下该策略缺乏上行弹性。

• 配置无变动也显示出模型风险预算在极端事件震荡中表现为“持仓不动”的风险审慎态度。[page::3]

3.3 多资产趋势跟踪组合（页3-4）

• 配置基于风险预算结合中短期趋势信号，主动偏离基准配置，旨在捕捉趋势获利，取得超额收益。

- 配置上，积极型组合增加黄金配置从20%到40%，保守及稳健组合也大幅增加黄金比重，表明对黄金避险属性的重视。

• 股票与债券配置比例依风险等级差异明显，积极型更重权益，保守型则国开债比例较高。

- 2019年起始表现优异，积极型组合收益9.25%，波动率9.64%，回撤15.39%，显示在承受较高波动的前提下获得较高收益。

• 2020年开始积极型组合收益2.74%，明显优于其他类型组合及基准，回撤在4.49%以内，表明其在市场剧烈波动时期的相对优势。

- 净值走势图（图10）历史表现突出，长期内累计收益领先，风险波动配合较好。

• 表明趋势模块在极端市场背景下，通过动态调整配置更好地实现了风险收益优化。[page::3,4]

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三、图表深度解读

图表1 （第1页）大类资产三月表现展望

• 该表用箭头及综合评分方式表述了A股、美股、利率债、信用债和黄金的基本面、流动性、风险偏好因素的预测情况。

- 例如，利率债的经济增长被标记为中性，通胀影响、流动性和风险偏好均为上升趋势，综合评分为乐观（8分，满分估计为10）。

• A股综合评分为中性（6分），反映出对经济基本面的谨慎和风险偏好的中性判断。

- 此表形象展示了不同资产的相对及分维度评分，有助于组合配置决策的定量支持。

图表2 （第1页）大类资产近期收益及波动率统计

• 以收益率与波动率双指标显示过去1、3、6个月的表现。

- 标普500过去1个月下跌9.63%，波动率25.1%，显示全球风险资产的剧烈震荡。

• 黄金过去1个月上涨5.02%，波动率17.22%，体现避险效果但波动仍显著。

- 国开债收益正且波动极低（1.3%，波动2.7%），表明其避险和稳定属性。

• 该表验证了文字部分对资产表现的描述，强化了对风险资产与避险资产分化的理解。

图表3及图表6、图表9（第0、2、3页）三种组合的配置建议

• 三者均分为保守、稳健、积极三个风险等级，详细披露组合持仓比例变化。

- 股债轮动组合显示对中长期国开债大幅增配，短期国开债及权益仓位调整平稳无变化。

• 灵活配置组合保持100%配置于国开债，无调整，体现严格风险控制背景。

- 趋势跟踪组合中，黄金配置比例大幅上调，积极型积极降低标普500仓位转而增强黄金和国开债，不同组合体现基于趋势信号的灵活调整。

• 此类信息对于了解组合动态调整流程极为关键，反映量化模型对市场信号的响应速度和设计风格。

图表4、7、10（第2、3、4页）各组合净值走势

• 净值图展示2009年至2019年间各组合的累计净值趋势。

- 三个组合均表现出不同程度的增长，积极型组合净值远超保守型，体现风险承担越大预期收益越丰厚。

• 趋势跟踪组合净值增长最明显，尤其是2009年后期至2015年间净值陡增，反映趋势投资策略在周期变化中的优势。

- 图形帮助直观感受组合的历史稳定性与增长潜力。

图表5、8、11（第2、3、4页）组合收益统计

• 指标涵盖收益率、波动率、收益波动比及最大历史回撤，是评判策略风险收益有效性的关键数据。

- 趋势跟踪组合的积极型获得最高收益（9.25%），波动率相对较高（9.64%），回撤15.39%，显示高风险高收益属性。

• 股债轮动组合虽然收益高，但风险调整效率稍差（收益波动比1.09），回撤较大。

- 灵活配置组合波动最小，表现最稳健，适合风险厌恶型投资者。

• 与基准对比均显示各组合在收益上均优于基准，尤其趋势组合优势明显。

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四、估值分析

本报告未专门涉及单个证券或行业的估值模型，主要聚焦于量化资产配置策略及组合表现，因此未包含通用的股票估值方法（如DCF或P/E等），而是通过量化模型评价资产配置的合理性及预期收益风险，利用风险预算、趋势信号及回测历史行情数据为基础，进行资产比例配置和调整。

本质上，报告展示的是一种“策略估值”和“资产配置”的量化筛选和动态调整方法，其“估值”依据为历史表现与前瞻多维度评分模型，而非传统的资产个体内在价值计算。

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五、风险因素评估

• 主要风险提示聚焦于模型假设的适用性风险，即当前资产配置模型基于历史统计规律推断，疫情这种黑天鹅事件极端改变市场环境，有可能导致模型失效。

- 模型依赖的参数预估、历史波动特征等均具备不确定性，未来配置效果需密切关注市场变化及模型的及时调整能力。

• 风险内容还涵盖了资产类别本身的波动与流动性风险，特别是在疫情等极端不确定性冲击下，资产表现可能远超历史统计范围。

- 报告未显著提及对冲风险的具体策略，应注意组合的回撤和波动风险提示。

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六、批判性视角与细微差别

• 模型局限性：报告多次强调因疫情等极端事件模型可能失效，体现了作者对量化模型假设边界的自觉，但未进一步提出如何调整模型或特殊策略应对黑天鹅风险，显示存在局限性。

- 组合收益与风险波动比的权衡：积极型组合具有较高回撤，风险承受能力要求较高，投资者需慎重选择适合自己风险偏好的配置，报告提示未充分量化“风险偏好”和投资者心理影响。

• 灵活配置组合无实际权益资产持仓：数字显示该组合较为“保守”，无操作权益和黄金，反映执行上的极端保守策略，可能导致在市场反弹时缺乏收益机会。

- 趋势跟踪的成功或许依赖于历史显著趋势：报告中的趋势跟踪组合受益于近年来持续的市场趋势，但疫情等大幅波动事件是否令趋势信号出现误判还有待观察。

• 图表数据与文本对照一致，整体信息完整。

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七、结论性综合

综合来看，报告围绕多资产量化配置设计了三种主流组合策略：股债轮动、多资产灵活配置和多资产趋势跟踪，均涵盖保守、稳健和积极不同风险等级。疫情冲击下：

• 多资产趋势跟踪组合展现了更优的风险调整表现，积极型收益最高（2.74%），回撤适中（4.49%），体现趋势信号在极端波动中捕捉机会的优势。

- 股债轮动组合和多资产灵活配置组合表现相对逊色，尤其权重以债券为主的灵活配置缺乏权益敞口导致收益承压。

• 报告从资产基本面、流动性、风险偏好三维度对未来3月资产走势做出了详尽的量化评估，短期看好利率债、信用债走势，权益资产持谨慎态度，黄金配置建议中性。

- 通过丰富的图表数据，报告充分基于历史风险收益统计对比，为投资者理解不同策略的适用环境、优劣特征提供了详实证据：
- 净值走势、收益统计表显示趋势跟踪策略在多年来累计收益和风险控制上均领先。
- 配置比例调整说明趋势跟踪模型灵活适应市场信号，而股债轮动和灵活配置更偏稳定持仓。

• 风险提示强调模型依赖历史规律，疫情等持续或加剧的极端事件可能导致模型表现偏离预期，提示投资者保持警惕。

- 报告结尾包含行业评级定义、分析师承诺及免责声明，保证报告的专业性和透明性。

总之，该研究报告在当前市场背景下，以量化风险控制和趋势捕捉为核心，力求帮助投资者构建适配不同风险承受的多资产组合。多资产趋势跟踪组合的出色表现值得关注，但投资者须结合自身风险偏好和对极端事件的防范能力，综合评估策略适用性。[page::0,1,2,3,4,5]

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附：关键图表展示示例

• 股债轮动组合配置建议与表现

• 多资产灵活配置组合净值走势

• 多资产趋势跟踪组合净值走势

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（全文所有推断和分析均依据报告原文内容）

报告