土地属性及其对房地产周期的影响 [page::1][page::2]

• 土地具有不可再生、垄断和金融属性，是房价主要价值来源。

- 土地价格受利率影响大且依赖外部融资，土地交易导致财富集中和信贷扩张，形成跨周期的房地产金融周期。

• 房价、信贷和私人部门杠杆率相互推动，进而影响经济和消费。

房价与消费的宏观关系及阶段性特征 [page::2][page::3][page::4]

• 房价与消费无单一因果，主要由信贷周期驱动。

- 上半场金融周期，信贷扩张推升房价和消费；下半场去杠杆导致房价、信贷缩水，消费受压。

• 美日房价上涨期消费增长，房价下跌期消费承压；中国则在快速上涨期消费增速放缓，伴随居民杠杆率上升。

美国房地产与消费走势及结构拆解 [page::4][page::5][page::16][page::18]

• 美国房价温和上涨期消费增长稳健，快速上涨期消费增速加快，消费顶点领先房价顶点。

- 消费增速由收入增长和消费倾向共同驱动，房价下跌期消费倾向下降拖累消费。

• 不同消费结构呈现服务>耐用品>非耐用品，2008年后服务消费增长快速。

日本房地产与消费特征 [page::5][page::6][page::13][page::17]

• 日本房价上涨阶段消费加速，房价下跌和震荡期消费低迷且迟缓复苏。

- 医疗保健和个人护理消费受人口老龄化和政策推动持续增长。

• 家具、家电及便利食品消费在房价回升期表现较强。

中国房地产与消费表现及结构分析 [page::6][page::7][page::9][page::10][page::12][page::13][page::19]

| 年份区间 | 可支配收入年化涨幅 | 消费倾向贡献 | 人均消费支出年化涨幅 |
|--------------|-------------------|------------|-------------------|
| 2006-2010 | 12.7% | -1.6% | 11.1% |
| 2011-2015 | 10.7% | -1.0% | 9.7% |
| 2016-2019 | 7.9% | -0.9% | 7.0% |
| 2020-2021 | 5.8% | -1.9% | 疫情影响 |
| 2022-2024 | 4.6% | -0.1% | 下跌阶段 |

• 2016年以来中国房价快速上涨伴随消费增速下滑和消费倾向下降，居民杠杆率提升抑制消费增长。

- 消费结构中耐用品（汽车、家电）增速放缓更明显，医疗保健和教育文娱等服务类消费韧性较好。

• 房价下跌阶段，基本消费较为稳定，但房地产相关消费疲软。

- 增加社会保障和支持多孩家庭购房租房有助于提升消费。

消费的分项表现与经济周期的关系 [page::8][page::11][page::14][page::15]

• 房价上涨阶段，服务 > 耐用品 > 非耐用品，尤其教育、医疗保健、文化娱乐等服务消费增长快。

- 房价下跌或金融危机阶段，耐用品和非必需品承压，服务和必需品消费表现较韧性。

• 技术进步推动互联网、通讯等新兴消费快速增长，消费习惯转变带动食品升级和娱乐服务扩张。

住房相关杠杆对消费的长期影响 [page::10][page::11]

• 高偿债负担显著抑制中长期消费增长，低收入组受负面影响更大。

- 房价上涨伴随的杠杆快速提升可能对非高收入家庭消费构成压制，形成负反馈。

中金研究报告解读分析报告

报告标题：怎么理解房价与消费的关系？

作者与机构：张文朗、段玉柱等，中金公司研究部

发表时间：2025年5月9日

主题：房地产市场房价变化与消费之间的关系解析

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一、元数据与概览

本报告由中金公司研究团队发表，核心议题围绕“房地产价格变动如何影响居民消费”的机制进行深度解析，结合中国与国际（美日）案例，对房地产作为资产与信贷扩张的关系、房价波动对消费总量及结构的影响进行了系统分析。报告主张房价与消费之间未必存在简单的单向因果，而是信贷共同驱动的复杂内涵，强调阶段性与结构性差异及政策调控空间，同时为消费增长提出政策建议。报告未直接涉及股票评级或目标价，但提供政策与宏观经济层面的重要思考指引。

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二、逐章节深度解读

2.1 摘要与引言

• 论点：房地产市场止跌回稳是当前政策目标，理解房价与消费的关系有助于把握需求不足问题。房地产价值的主要构成是土地，土地具备垄断和金融属性，导致房市“买涨不买跌”的强顺周期性。

- 推理依据：土地不能再生产、空间固定、用途广泛，且产权和市场交易受政治法律影响，影响地产价格与信用扩张的互动，形成长周期金融周期。房价涨幅背后通常伴随私人部门杠杆率上升。

• 关键观点：房价与消费间没有单一因果，信贷扩张同时推动两者，周期上半场为正向反馈期，后期杠杆增加可能抑制消费增速，且加剧资源误配与经济潜力下降。建议宏观政策通过财政支持社会保障与民生促进消费。

- 概念阐释：金融周期指房价与信贷互相加强的动态过程，体现了金融资产价格周期与实体经济之间的互动。[page::0][page::1][page::2]

2.2 土地的垄断与金融属性

• 论点：土地具有不可再生产、空间固定的稀缺性，产权和买卖受政治与法律框架制约，持地者在经济竞争中处优势，地产价格大幅波动且对利率极敏感。

- 推理：土地价格反映未来现金流折现值，但现金流不确定且受预期和羊群行为影响，市场融资主要依赖土地抵押，推动杠杆扩张，导致地产和信贷金融周期。

• 关键数据与概念：土地的垄断性体现在所有权限制、生产谈判优势和负外部性（地价上涨增加企业固定成本，可能抑制投资和潜在增长）。金融属性强调对融资依赖及反映“买涨不买跌”心态。[page::1][page::2]

2.3 房价与消费：总量视角及生命周期视角

• 论点：消费受当期财富、收入、预期与消费倾向影响，房价上涨带来财富效应但伴随负债加重，消费改善不一定持续。房地产繁荣带动上下游收入提升，后续去杠杆阶段消费承压。

- 比较分析：美国和日本房价上涨阶段消费表现较好下跌阶段消费弱；中国消费与房价相关复杂，房价快速上涨时消费反而受抑制，受杠杆快速上升影响明显。

• 结构表现：房价上涨时服务消费（医疗、文化娱乐）通常领先，耐用品（汽车、家电）其次，非耐用品（食品、服装）增长较慢。房价下跌时服务消费韧性好，耐用品承压大。

- 预测与假设：信贷环境和社会保障对消费倾向有重要影响，消费呈生命周期调节特征，信贷限制和债务负担可显著改变消费路径。[page::2][page::3][page::4]

2.4 国际经验详解：美日中国三国比较

• 美国：

- 房价分阶段（温和上涨、快速上涨、快速下跌、震荡、反弹）对应消费增速波动。次贷危机前期快速上涨带来消费增长加速，但消费增速高点领先于房价顶点。金融危机后消费一度负增长，刺激政策后消费反弹。消费倾向起伏明显。
- 图4展示了1992-2019美国房价与消费增速同步波动，消费倾向贡献显著。[page::4][page::5]

• 日本：

- 1980s至90s房价上涨阶段，消费快速增长，特别是服务消费 。随后房价下跌长期伴随消费停滞，缺乏有效刺激，消费倾向下降。
- 震荡和反弹阶段，房价与消费略有恢复但信心不足。
- 图6、7指出消费增速下降主要由消费倾向与收入增速影响。[page::5][page::6]

• 中国：

- 2006-2019房价快速上涨期消费增速反而放缓，居民杠杆率增加抑制消费扩张。消费占GDP比重呈现阶段性波动，在温和上涨阶段消费占比提升，快速上涨阶段则波动或下降，体现结构特征和消费政策需求。
- 图8-10揭示收入增速放缓是消费增速下滑主要原因，可支配收入约解释消费缺口的80%。[page::6][page::7]

2.5 消费结构细分与分项表现

• 房价上涨阶段：

- 服务消费（医疗、文化娱乐、教育）领先，耐用品（汽车、家电）次之，非耐用品（食品、服装）增长较缓。
- 美国与日本均体现上述趋势，且耐用品消费在房价快速上涨期加速。
- 中国汽车家电耐用品消费增速相对韧性较好，但整体部分消费增速受抑制。[page::8][page::9][page::10]

• 房价下跌阶段：

- 服务消费韧性强，尤其医疗保健、公用事业，非耐用品稳定，耐用品受压最大。
- 美国2007-2009年金融危机房价下跌对应消费下滑，耐用品降幅最大。
- 中国2021年以来房价下跌对应居住和耐用品消费明显放慢，基本衣食行消费影响较小。[page::11][page::12][page::13]

• 房价从底部回升阶段：

- 美国和日本医疗保健、住宿餐饮、文化娱乐、通讯等服务消费保持较快增长，耐用品消费也有所改善。日本部分传统消费恢复乏力。
- 细分上，日本房价反弹时期家具电器、熟食饮料增长突出，反映消费便利化升级趋势。美国对应服务和高端耐用品增长。[page::13][page::14][page::15]

2.6 长周期穿越行为及特殊消费结构

• 医疗保健与个人护理消费独立于经济周期，依赖人口老龄化、政策支持及技术进步长期增长。美日两国此类消费多年表现稳健。

- 技术创新推动新兴消费增长，例如互联网、通讯设备年化增长远超整体消费。未来AI技术广泛应用可能创造新的消费领域。

• 消费习惯变化推动快消品、便利食品等特定品类升级增长，美国休闲娱乐服务持续上行体现消费多样化。[page::16][page::17][page::18][page::19]

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三、图表深度解读

• 图4（美国房价与个人消费增速）：展现了美国1992-2019期间房价指数与居民个人消费支出同比增速走势。图中阶段（温和上涨、快速上涨、快速下跌、震荡、反弹）分明，显示消费增速随房价周期波动，增速顶点略领先房价顶点，反映财富效应作用及经济信心演变。[page::4]
• 图5（美国消费增速拆解）：分解消费支出增长的可支配收入涨幅与消费倾向贡献。显示金融危机后消费倾向大幅下滑导致消费增速下降，反映消费信心和债务压力加大。[page::5]
• 图6-7（日本房价与消费增速）：展示日本从1982至2019年房价指数与私人消费增速关系，反映长期房价下跌对应消费长时间疲软，消费复苏滞后房价恢复。家庭可支配收入与消费倾向的变化是关键驱动。[page::6]
• 图8-10（中国消费与房价走势及消费拆解）：显示中国2005-2024年二手房价格指数与居民消费增速、消费与收入增速拆解，揭示不同房价阶段消费增长趋势及其背后收入和消费倾向变化。消费占GDP比重走势补充说明消费相对经济的表现。[page::6][page::7]
• 图11-12（消费分项增速）：美国、日本和中国各阶段消费分项增速条形图，清晰展示服务、耐用品、非耐用品不同表现。房价上涨时服务消费韧性突出，房地产相关与耐用品如汽车、家电消费涨幅显著变化。[page::8-13]
• 图13-16（日本家具家居与美国个人消费各分项）：细分家具家电、医疗保健等消费详细增速，展现消费结构多元化与升级趋势。[page::14-17]
• 图17-19（医疗保健和技术类消费）：展示美日医疗保健细分消费及科技消费高速增长趋势，强调人口和技术驱动长周期独立于房地产周期。[page::17-19]
• 大量图表支持“消费性质分阶段异质性”结论，形成系统理论支撑。

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四、估值分析

报告主要聚焦宏观经济与政策影响分析，未涉及个股估值或传统DCF、PE等估值模型，因此此部分不适用。

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五、风险因素评估

• 主要风险系房价大幅波动带来的经济不确定性：

- 房价过度上涨阶段金融杠杆过高，风险积聚，可能冲击消费信心和实际支出；
- 反之，房价快速下跌导致私人部门去杠杆，短期消费承压与经济增速放缓；
- 政策调控路径存在不确定性，财政政策支持力度难以预测，可能拖延消费复苏；
- 地产与信贷金融周期的非对称性可能引发结构失衡和资源错配风险。

• 报告未明确量化这些风险概率，但强调政策重心和财政支持为应对关键。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告中“房价与消费无单一因果关系”论断科学且审慎，避免了简单财富效应的误读，但实际操作中量化模型缺乏，信贷因素复杂，部分结论为理论推导和经验借鉴，仍需结合具体经济环境验证。

- 在中国市场部分，杠杆率对消费负面影响被强调，对于低收入群体的影响特别大，但具体杠杆构成和负债可持续性分析不足，可能掩盖消费弹性的异质性。

• 报告侧重于大盘宏观视角，较少涉及房地产内部结构差异（如一手房与二手房市场分化、区域差异等），这可能限制对不同市场动态的深入理解。

- 未来技术驱动消费增长的推断较概括，缺乏对创新周期和产业结构详细影响的系统分析。

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七、结论性综合

本报告系统阐述了房价与消费关系的复杂性，特别强调土地作为不可再生资产的垄断与金融属性如何塑造房地产的顺周期金融特性。房价与消费在宏观视角下，往往被信贷周期共同驱动，呈非线性、阶段性影响。具体消费表现因房地产周期阶段而异：上涨阶段服务消费与耐用品增速较快，下跌阶段消费承压且非耐用品韧性较强。美日经历验证了消费结构和增速变化的多样化模式，中国市场虽有相似规律，但因快速杠杆扩张，消费受抑制较重，且消费占GDP比重呈现波动态势。医疗保健及技术驱动的相关消费突破周期限制，成为长期稳定增长的动力。

政策层面，报告提醒解决需求不足不可单靠房地产市场恢复，财政政策尤其要针对民生、社会保障领域发力，提升消费可持续性。配合生育政策与住房支持，能有效促进家庭消费潜力释放。

图表上，美国、日本的房价与消费周期精准对应的四阶段演绎，中国则体现出物价、杠杆、人口结构多重交织，共同影响消费动力，充分体现了宏观经济金融周期的交织特征。

总的来看，报告提供了理解复杂经济现象的系统框架，强调了信贷、收入预期和消费行为的内在关系，为政策制定者和市场参与者提供了宝贵的经验借鉴和政策启示。[page::0-20]

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参考文献与鸣谢

• 彭文生《渐行渐近的金融周期》（2017）为理论基础；

- 邱晗等（2020）、Enisse Kharroubi & Emanuel Kohlscheen（2017）、John Y. Campbell & João F. Cocco（2007）等研究支撑实证分析；

• 中金公司研究部详尽数据支持与分析。

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总结表述示例

房地产市场价格因土地特殊属性，形成强烈顺周期性，受到信贷扩张的交互作用。房价上涨带来的财富效应与负债压力并存，消费响应复杂且阶段依赖显著。消费结构随房地产周期波动而异，服务消费韧性最佳，耐用品敏感度最大。中国的经验显示，快速上涨期的杠杆攀升可能压制消费增长。政策应注重财政支持民生领域，促进消费稳定和扩张。医疗保健和技术驱动消费为长期增长提供弹性。报告充分运用国际比较和细分消费数据，为深入理解房价与消费关系提供系统框架和实证支持。

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如需针对具体图表数据或章节进一步详解，欢迎指示。

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