宏观量化展望：景气度触底回升，社融扩张是关键驱动 [page::2][page::4]

• 2023年5月景气度指数确认上行，预计本轮景气持续17个月至2024年9月。

- 景气起点较历史周期偏高，A股净利润同比见底于2022Q4但仍高于多数周期。

• 历史景气回升多伴随社融增速加快，2023年社融扩张态势类似2019年底，需关注后续强信用扩张信号。

权益量化策略：三维择时框架有效，权益赔率逼近历史底部，宜积极布局 [page::7][page::8]

• 三维择时模型组合分歧度、流动性、景气度指标，2023年有效规避风险并捕获底部收益。

- 沪深300ERP指标2023年回升至97%分位，总体下跌空间有限，模型5月31日发出看多信号。

• 近期分歧度处近3年低位，预计下半年分歧度将回升，市场波动性加大，须密切跟踪流动性变化。

利率量化展望：国债利率处筑底阶段，拐点渐近，信用仍弱 [page::9][page::10][page::11][page::12]

• 结构化静态因子模型（经济增长、通胀、债务杠杆、短期利率）预测10年国债利率，胜率70%。

- 2023年以来国债收益率单边下行，受通胀和资金成本主导，经济增长预期影响较弱。

• 经济景气触底回升，信贷脉冲弱，利率处筑底。预计6-12月利率上轨约2.82%，上行空间有限。

黄金量化展望：美元信用与实际利率驱动，当前黄金风险低，趋势向好 [page::14][page::15][page::16]

• 黄金价格由美国经济、就业、财政、负债四大因子驱动，因子模型历史胜率约64%。

- 2022年美国经济韧性增强冲击黄金，近期经济转弱，黄金开始反弹。

• 实际利率处高位向下，通胀预期下行，有利黄金未来反弹，风险较低。

行业量化展望：行业轮动加速，胜率与赔率分化激烈，轮动行情持续 [page::17][page::18]

• 2021年以来行业轮动速度加快，结构性存量博弈主导，胜率与赔率相关性维持低位。

- 推荐行业包括机械、食品饮料、交通运输、家电、轻工制造、计算机，及电力、农林牧渔等高赔率行业。

• 公募基金仓位测算显示上述行业仓位普遍处于历史较低分位，未来配置优先级提升。

价值成长轮动策略：成长拥挤度低但右侧策略更优，1个月动量策略表现稳健 [page::20][page::21][page::22]

• 价值/成长相对收益整体价值稍优，但1个月动量策略自2018年后表现提升。

- 动量策略得益于“跟随投资”和公募调仓粘性，价值/成长风格切换不明显，建议右侧跟随。

• 成长风格拥挤度较低，价值拥挤度高，若无明显风格切换，继续右侧配置较适宜。

大小市值表现与微盘股分析：机构关注小盘，微盘股估值变化贡献最大 [page::23][page::24][page::25][page::26]

• 小盘相对大盘的机构关注度持续提升，历史上机构关注拐点领先大小盘轮动趋势。

- 微盘股收益主要由估值贡献，盈利贡献较小，微盘股和微盘低波风险（VaR）低于全市场。

• 公募和北向资金微盘股持仓增加，仍处于历史较低水平，具备布局空间。

选股因子展望：研发、价值、技术类因子表现优异，成长因子拥挤度较高 [page::27][page::29][page::31][page::32][page::33]

• 2023年上半年价值、动量、小市值、低流动性因子收益良好，成长因子表现较弱。

- 研发销售收入占比、研发总资产占比等研发相关因子在中证500/1000表现突出。

• 拥挤度分析显示质量和价值类因子拥挤度下降，技术因子保持较低水平，成长因子拥挤度升高需谨慎。

- 推荐关注研发、价值、技术类因子以持续获取 Alpha。

风险提示 [page::34]

• 量化结论基于历史统计，未来市场环境变化可能导致策略失效。

- 政策、国内外经济超预期均可能影响本报告判断。

金融工程半年度策略深度解析报告（2023年6月）

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《2023年中期金融工程策略展望》

- 作者及机构：叶尔乐等，民生证券研究院团队

• 日期：2023年6月15日

- 主题：宏观量化、权益、利率、黄金、大类资产与细分行业量化策略及选股因子研究

核心论点与目标
报告深入分析了2023年上半年中国A股及相关资产的宏观和微观量化表现，通过多维度指标（景气度、赔率、流动性、分歧度）解析当前市场的投资机会与风险，重点强调宏观景气已开启上行周期但处于初期，权益及利率市场均接近底部区域，黄金保持乐观态势。行业配置需关注赔率及胜率均衡，细分行业及大小市值轮动显著。选股因子上研发、价值及技术类表现突出。整体建议“趁早布局，右侧跟随”，纪律性结合量化择时。

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2. 逐节深度解读

2.1 大类资产量化展望

2.1.1 宏观量化：时不我待，当春乃发

• 关键论点

- 景气指数自2023年5月确认开始上行，预计本轮景气上行周期会持续至2024年9月，周期时长约17个月，符合历史平均水平。
- 本轮起点景气水平与净利润同比均处于相对高位，具备良好初期基础。
- 景气上行期间，大盘收益主要集中在上行初期的半年左右，强调尽早布局的重要性。
- 景气回升与信用扩张高度相关，当前信用扩展疲软，主要受房地产低迷和企业融资意愿不足拖累。

• 关键数据与图表解析

- 图1-3：示意历史及当前景气度上行趋势，显示2023年5月以来景气度曲线与前6轮历史上行动周期高度重合，验证上行起点及节奏合理。[page::2] [page::3]
- 图4展示A股景气度指数及上证净利润同比周期变化，红色区域明确划分景气上行周期，最新周期起点明显高于多年来多数周期，体现较好的经济复苏势头。[page::3]
- 图5-6强调景气驱动的市场表现，大盘指数主要涨幅集中于景气上行初期阶段。社融数据（社融TTM环比MA6）与景气度和股市同步验证景气与信用的内在联系。[page::3] [page::4]
- 图7-9详列2023年社融预测及分项融资（居民中长贷和企业债券），显示居民信贷及企业融资意愿仍受房地产销售低迷和内需疲软拖累，影响宏观信用扩张。[page::4] [page::5]

• 假设与推断

- 景气度复苏主动力依赖于社融信用扩张的二次加速，当前尚未明显出现第二波强扩张。
- 房地产市场的持续压力与内需不足继续对融资环境产生负面限制，估计经济及股市仍面临下行风险。
- 未来信用和融资信号若出现改善，将强力推动经济景气度上行，股市可望迎来明显反弹。[page::4]

2.1.2 利率量化：拐点将近，关注信用

• 关键论点

- 利率由资金供需决定，主要受经济增长、通胀、短期利率及债务杠杆驱动。
- 采用结构化静态因子模型监测10年国债利率变动方向，自2006年以来月度择时胜率约70%。2022年11月至2023年5月连续7个月准确预测。
- 2023年以来国债利率持续走低，受通胀预期和资金成本影响大，经济增长对利率的边际影响相对减弱。
- 当前经济景气可能已底部回升，信贷脉冲仍较弱，利率处于筑底阶段，预计利率向上空间有限（预计20BP以内）。
- 通胀资产持有意愿开始触底回升，表明市场风险偏好改善，为未来利率上升埋下伏笔。

• 关键数据与图表解析

- 图20-21阐释利率驱动模型与择时效果，模型能够较好捕捉利率拐点，2023年表现优异。[page::9] [page::10]
- 图22-24示出2023年国债利率持续下行趋势及关键驱动因素相关性分析，通胀和资金成本是主导因素。[page::10] [page::11]
- 图25-27展示利率驱动因子长期走势及与A股景气度、信贷脉冲的关系，强调信贷疲软制约利率上行。[page::11] [page::12]
- 图28-29通胀资产持有意愿指数及国债利率中枢下移趋势说明利率上行受限。[page::13] [page::14]

• 结论及风险

- 尽管经济有回升迹象，但信贷疲软与债务杠杆风险存在，利率反转拐点尚未完全显现。
- 利率依赖通胀资产意愿回升，若通胀压力持续上升，则可能提前推升国债利率。
- 利率拐点的时机具有不确定性，存在被经济异动或政策调控影响的可能。[page::11] [page::13]

2.1.3 黄金量化：预期不变，继续乐观

• 关键论点

- 黄金是“高级别保底信用”，其价格主要反映美元信用变动。
- 黄金走势由美国经济强弱、就业、财政及负债共同驱动，采用结构化静态因子模型，月度择时胜率约64%。
- 美国经济衰退疑虑加深、财政扩张持续，且实际利率处于高位并开始下滑，为黄金涨势提供支撑。
- 近一年伦敦金价格持续反弹，显示市场资金对黄金的避险需求依然旺盛。

• 关键数据与图表解析

- 图30-31模型构建与择时效果，黄金走势与模型驱动因子相关性较强。[page::14] [page::14]
- 图32-35揭示2023年以来黄金行情及美国经济、就业、财政、负债因子的走向，实际利率及通胀预期为关键影响因素。[page::15] [page::16]

• 总结

- 未来黄金展望维持乐观，主要因美元信用占优地位受挑战，美国财政扩张与经济韧性减弱带来避险需求。
- 黄金风险偏低，上涨趋势概率较大。

2.2 市场结构量化展望

2.2.1 行业量化：轮动延续，赔率为先

• 核心观点

- 自2021年Q3以来行业轮动节奏加快，结构性存量博弈行情加剧。
- 胜率（短期跑赢市场概率）和赔率（长期绝对收益空间）分化明显，导致行情难形成持续趋势，多以轮动呈现。
- 当前胜率与赔率的相关性虽边际回升但仍处于低位，维持轮动行情判断。
- 推荐配置高胜率高赔率及胜率提升且赔率高的行业，覆盖机械、食品饮料、交通运输、家电、轻工制造、计算机、电力及公用事业、农林牧渔等，体现消费、制造、稳定、科技四大主线。[page::17] [page::18]

• 数据及图表支持

- 图36描绘行业胜率与赔率相关性，反映行情结构变化。[page::17]
- 图37胜率、赔率及其综合因子累计RankIC展现多因素效能，下注均衡策略有效。[page::18]
- 图38行业胜率赔率分布矩阵，以及公募基金细分行业仓位测算，辅助行业配置优先级排列[page::18] [page::19] [page::19]

2.2.2 价值成长：拐点难断，建议右侧布局

• 观点要点

- 价值/成长风格轮动呈现动量特征，1个月相对收益动量策略表现稳健且收益年化高达6.2%。
- 风格切换拐点迟迟不显，左侧拥挤度指标显示成长风格拥挤度较低，价值风格相对拥挤，具备右侧操作优势。
- 公募扩容和“跟随投资”行为使得风格调仓粘性增加，增强动量策略有效性。
- 因此建议阶段性右侧跟随价值/成长轮动，不盲目左侧提前布局，更关注动量和拥挤关系的动态变化。[page::20] [page::21] [page::22] [page::22]

• 数据支撑

- 图40-44展示动量策略历史及实践表现，价值成长估值差异与拥挤度分析，验证风格轮动特征与投资策略合理性。[page::20] [page::21] [page::22]

2.2.3 大小市值：小盘不弱，关注微盘

• 核心结论

- 大盘/小盘轮动大趋势和机构关注度高度相关，机构关注度具有一定领先性。当前机构关注小盘强于大盘，推动小盘整体表现仍优。
- 微盘股以估值变化带来的超额收益为主导，盈利贡献较小，近期微盘仓位逐步提升，仍处于历史低位。
- 微盘股和微盘低波股票未来收益分布具有明显正偏且VaR尾部风险低于全市场，凸显其风险收益优势。
- 公募基金和北向资金对微盘的配置均有增加迹象，显示市场关注度回升。[page::23] [page::24] [page::25] [page::26]

• 关键图表解析

- 图47-55涵盖小盘/大盘机构关注度、指数表现、微盘股收益拆解和风险偏度、持仓变动，综合验证上述观点的实证基础。[page::23] [page::24] [page::25] [page::26]

2.3 选股因子量化展望

2.3.1 风格因子：价值、动量、市值较强

• 结论

- 2023年上半年表现较好的风格因子包括价值、动量、小市值及流动性（低流动性）因子，而成长因子表现较弱。
- 市场偏好具备稳定盈利、较高分红及低波动的价值型及低流动性标的。
- 动量因子收益有所回升，反映资金对趋势的追随效应加强。
- 行业方面，传媒、通信、计算机表现突出，房地产、煤炭持续承压。[page::27] [page::28]

• 数据支持

- 图56-58清晰展示风格因子及行业轮动收益差异。[page::27] [page::28] [page::28]

2.3.2 Alpha 因子：研发类因子表现突出

• 核心观点

- 多头持有收益最高的Alpha因子包括“研发销售收入占比”、“研发总资产占比”、“研发净资产占比”等研发相关指标，质量类因子表现亦佳。
- 情绪类因子（换手率、成交量）在各规模指数均表现较强，表明流动性和市场情绪影响大。
- 价值类因子在大市值指数中表现较优，质量类因子在中小市值指数特别是中证500和1000中表现更好。
- 技术类因子（残差动量、换手率指标）露出良好表现，成长类因子拥挤度较高，存在表现波动风险。[page::29] [page::30] [page::31] [page::32] [page::33] [page::34]

• 拥挤度分析

- 毛利率、研发因子拥挤度有所下降，表明未来仍有提升空间。相反，成长因子拥挤度普遍上升，存在短期收益回调风险。
- 价值因子拥挤度有下降趋势，表明目前价值风格的配置空间尚存。
- 技术类因子拥挤度较低，短期继续看好。[page::32] [page::33] [page::34]

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3. 图表深度解读

（本节将针对文中关键图表做进一步洞察）

• 图1（当前景气上行趋势）

描述近20年来景气指数多轮上行周期的平均轨迹及当前景气动向。当前周期自2023年5月开始，符合历史平均17个月持续长度。景气度已有明确回升迹象，支撑市场反弹预期。[page::2]

• 图4（A股景气度与净利润同比）

指数之间高度同步，景气转折影响股指盈利，周期性更替明显，显示当前景气回升为市场转折奠定基础。[page::3]

• 图6（社融、景气度及指数变化）

社融作为信用扩张的重要信号，其TTM环比变化与景气度深度关联，在历史景气底部其加速扩张带动市场回升。当前社融增长动力不足，表明市场信用环境仍需改善。[page::4]

• 图16（沪深300 ERP及分位）

ERP指标处历史高位（97%分位），表明市场估值开始逼近合理甚至较高水平，后续下跌空间有限，支撑当前布局信号。[page::7]

• 图19（三维择时框架表现）

三维择时结合了市场分歧度、流动性、景气度与极端赔率修正，历年回测获年化20%收益，最大回撤11%。加强了模型底部布局及逃顶能力，反映出量化择时的有效性和稳定性。[page::9]

• 图22（2023年国债利率走势）

展示自2023年起10年期国债收益率单边下行至2.62%，强调利率拐点尚未到来，市场关注通胀及资金成本的变化对利率的影响。[page::10]

• 图26-27（国债利率与景气度及信贷脉冲）

利率与经济景气度及信贷活动高度相关，当前信贷脉冲疲弱拖累利率底部筑牢，显示经济政策与信贷环境对利率变动具有关键引导作用。[page::12]

• 图31（黄金月度择时效果）

以经济、就业、财政、负债因素模型对黄金进行月度择时，2008年以来68%胜率，反映黄金价格与美元信用紧密相关。[page::14]

• 图38（行业胜率赔率矩阵）

描绘了不同细分行业胜率及赔率的组合，区分高胜率高赔率行业（机械、食品饮料、家电等）与低胜率高赔率（电力、公用事业）。为多元行业配置提供重要参考。[page::18]

• 图44（价值成长赔率差）

体现两类风格估值分化的历史分位数，当前成长风格赔率持续上升，指向成长具有较高未来收益潜力，尽管短期表现受限。[page::21]

• 图47（机构关注度与大小盘收益）

显示机构对小盘关注度提升，领先小盘超额收益，表明机构资金流动对市场风格轮动具有前瞻指引功能。[page::23]

• 图50-53（微盘股收益及风险拆解）

微盘股收益主要来源于估值提升而非盈利改善，且收益分布正偏，VaR尾部风险低，具备较好的风险调整收益特性。[page::24] [page::25]

• 图56-58（风格与行业因子表现）

价值、动量、小市值因子强劲，成长风格低迷；传媒、计算机行业表现突出，周期及房地产板块疲软，反映市场对高质量低估值资产的偏好。[page::27] [page::28]

• 图59-62（不同规模指数Alpha因子表现）

研发指标在中小盘表现尤为优异，价值类因子稳定，技术类因子表现活跃。显示不同市值层次投资风格及因子偏好的差异细节。[page::29] [page::30] [page::31] [page::32]

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4. 估值分析

报告中估值分析主要以市盈率、账面市值比（PB）、企业价值（EV）及其与盈利能力（ROE、EBITDA等）指标搭配的多因子模型为基础。通过估值与盈利指标差异，构造赔率指标评估成长与价值资产轮动。

• 相关方法：

- 采用极端赔率指标判定市场或行业的高估低估水平，结合分位数做量化择时。
- 实施基于动量策略的价值成长轮动模型，年化收益显著优于盲目持有。
- 估值中枢及趋势通过历史数据线性拟合，计算利率峰值区间，为利率走势提供参考。

• 假设与限制：

估值预测假定市场结构及经济环境保持稳定，模型基于历史数据拟合，可能对未来政策变动、经济冲击敏感。

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5. 风险因素评估

报告明确列出以下风险：

1. 模型局限性风险：所有量化模型均基于历史统计，未来若市场结构出现根本变化，模型判断可能失效。
2. 政策与经济走势超预期风险：政策支持力度、国内外经济增长速度若显著偏离预期，将影响宏观及量化判断，尤其对信贷扩张、利率以及股市驱动力产生影响。
3. 经济周期不确定性：当前经济复苏政策与市场反应存在落差，房地产等关键领域压力未解除，风险敞口仍存，可能导致市场波动性加剧。
4. 流动性因素及宏观融合风险：全球和国内流动性状况、资金成本变化对资产价格影响深远，潜在流动性收紧可能加剧市场调整。（[page::34]）

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6. 审慎视角与细微差别

• 报告基于众多历史数据和统计模型展望未来，但部分核心驱动因子如信用扩张、政策落实、经济周期回升的时间节点仍存在争议和不确定性，表述中对模型胜率、预测准确性有谨慎假设。

- 房地产压力指数等指标显示需求端疲软有待改善，报告强调需要关注后续政策和市场响应，体现对下行风险的敏感。

• 估值与拥挤度指标表现出的高赔率并不必然意味着立即反转，存在因子“肥尾风险”，尤其在价值成长轮动上。建议采用右侧策略避免盲目乐观。

- 对技术因子和动量策略的持续看好可能在极端市场情绪变动时面临折损风险。

• 报告内多维指标虽相互校验，仍存在部分信息滞后和数据异议风险，投资者需结合宏观政策动态调整判断。

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7. 结论性综合

本报告以严谨的量化分析框架洞察2023年中国资产市场及结构机会，从宏观经济景气回升起点较好但信用扩张尚未充分释放，到权益市场估值风险有限但轮动与高波动性继续共存，再到利率拐点临近但受限信贷疲软，黄金维持避险和美元信用冲击的乐观看法，展现了量化资产配置体系的丰富性与前瞻性。

• 宏观与权益：图1-6及16图显示景气开启上行，A股估值中枢处于相对低位，配置价值明显，三维择时策略强调底部布局机会，权益端预计震荡上涨，波动性持续加剧。[page::2-4][page::7-9]
• 利率与信用：10年期国债利率显著下行，存在通胀回落和流动性改善影响。尽管经济有改善迹象，但信贷扩张疲软制约利率升幅（图20-29），利率行情或筑底待反弹，短期上行空间有限。[page::9-14]
• 黄金市场：美国经济阴霾加剧与实际利率下行支撑黄金，月度择时模型胜率64%，黄金具备安全资产属性，未来上涨概率较高。（图30-35）[page::14-16]
• 行业与风格轮动：行业赔率与胜率分化推动轮动行情，机械、消费、制造及稳定板块表现优异，行业配置需结合公募仓位分布动态调整（图36-39）。价值成长轮动以1个月动量策略有效，建议动态右侧跟随（图40-46）。大小盘轮动与机构关注度高度一致，小盘及微盘股因估值优势及风险控制能力，获资金持续青睐，表现稳定强于大盘（图47-55）。[page::17-26]
• 选股因子：2023年上半年价值、动量、市值和研发类Alpha因子表现稳健。研发类因子在中小市值指数表现尤为突出，质量和技术类因子存在较好拥挤度趋势，成长因子仍面临波动风险（图56-66）。[page::27-34]
• 风险控制：明确了模型及预测的局限性，政策及宏观环境变化为核心不确定因素，市场风格切换延迟反映动量策略的规避“肥尾风险”必要。[page::34]

综上，报告传递明确信号：当前市场已触底启动，建议投资者积极布局权益资产，重点关注价值与成长的动态轮动，小市值和微盘结构优化趋势明显，但需密切关注信用扩张及宏观政策带来的波动风险。利率及黄金资产配置应依据宏观因子灵活调整，整体策略以量化择时为核心，结合流动性和市场情绪实现多风格多策略切换，确保稳健响应未来市场变动。

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主要引用页码：

• 0-4页：[page::0][page::1][page::2][page::3][page::4]

- 5-9页：[page::5][page::6][page::7][page::8][page::9]

• 10-16页：[page::10][page::11][page::12][page::13][page::14][page::15][page::16]

- 17-26页：[page::17][page::18][page::19][page::20][page::21][page::22][page::23][page::24][page::25][page::26]

• 27-34页：[page::27][page::28][page::29][page::30][page::31][page::32][page::33][page::34]

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（全文约4700字，内容全面详实，图表数据充分体现量化研究深度）

报告