宏观与海外市场观察 [page::0][page::1]

• 美联储降息预期升温，预计2025年9月、10月、12月均有25bp降息可能。

- 美国就业市场改善但通胀复杂，5月核心PCE同比环比均上升，消费增速放缓，新屋销售跌幅显著。

• 美股三大指数大幅上涨，道指涨3.82%，纳指涨4.25%，美元指数下跌1.52%，表现出弱美元趋势。

- 日本失业率下行支持货币政策正常化，欧盟经济景气指数和消费者信心下降。

• 短期避险弱美元波动，长期美元下行趋势难改，海外流动性和地缘政治风险需关注。

农业行业动态-看好海大集团 [page::1][page::2]

| 指标 | 数值/变化 |
|-----------------|-----------------------|
| 沪深300指数涨跌幅 | +1.95% |
| 农林牧渔板块涨跌幅 | +0.80% |
| 四川外三元生猪价 | 13.90元/kg, +1.46% |
| 广东外三元生猪价 | 15.94元/kg, +2.57% |
| 河南外三元生猪价 | 14.88元/kg, +3.48% |
| 平均猪肉价 | 20.23元/kg, -0.49% |
| 白羽肉鸡价 | 7.01元/kg, -1.54% |
| 鸡蛋价 | 6.60元/kg, +3.12% |

• 养殖利润差异显著，自繁自养利润正向50.25元/头，外购仔猪养殖负向-131.71元/头。

- 生猪行业逐步进入盈利周期但负债率下降仍需时日，当前市场对产能回升影响预期偏悲观。

• 饲料行业景气有望筑底回升，海外市场成为海大集团潜在增长点。

- 推荐生猪养殖相关股票及宠物主粮行业领先品牌投资机会。

创新药BGB-43395临床进展与市场展望 [page::3][page::4]

• BGB-43395为高度选择性CDK4抑制剂，在既往多线治疗乳腺癌及实体瘤患者中显示初步疗效和良好安全性。

- 临床1期显示良好耐受性和较低血液毒性，≥240mg每日两次剂量组展现临床有效性，联合氟维司群的药代动力学兼容性佳。

• 实体瘤患者ORR达15%，乳腺癌患者ORR为11%，400mg剂量组效果优于200mg和600mg。

- 全球CDK4/6抑制剂市场庞大，选择性抑制剂有望降低血液学毒性及治疗中断风险，提升患者获益。

波司登FY2025年度业绩点评 [page::4][page::5]

• 营收259.02亿元，同比增长11.6%；归母净利润35.14亿元，同比增长14.3%。

- 品牌羽绒服业务收入216.68亿元，同比增长11%，其中波司登主品牌增长10.1%，雪中飞品牌增长9.2%。

• 贴牌加工业务收入33.73亿元，增速26.4%。

- 线上渠道占比提升至34.5%，门店净增加253家，渠道结构优化。

• 毛利率略有减少，主要因产品结构调整及原材料上涨，费用率下降带来经营利润率小幅提升。

- 预计未来三年EPS和PE表现，维持“买入-A”评级。

光伏玻璃行业减产预期及影响 [page::6]

• 光伏玻璃龙头企业计划7月起减产30%，预计产量降至约45GW。

- 玻璃价格近期持续下降，行业毛利润连续8周亏损，供应端收缩预计改善供需失衡。

• 推荐光伏玻璃龙头福莱特，关注信义光能、彩虹新能源等相关企业。

山西证券研究早观点（2025年7月1日）综合分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《山西证券研究早观点（20250701）》

- 作者及机构：李召麒，山西证券研究所

• 发布时间：2025年7月1日 08:13，上海

- 涵盖主题：宏观策略、农业、化学制药、纺织服装、光伏玻璃等多个行业的最新研究观点与市场动态

• 核心信息传递：

- 宏观方面，报告聚焦美联储货币政策走向及美国经济复杂态势，强调弱美元趋势不改。
- 农业行业展望积极，看好海大集团及生猪养殖行业盈利周期的延续。
- 化学制药领域创新药BGB-43395在治疗乳腺癌及实体瘤中展现积极疗效和安全性，预示巨大市场潜力。
- 纺织服装板块以波司登为代表表现坚韧，高质量增长明显。
- 光伏玻璃行业因计划减产，供需结构有望改善，推荐龙头企业。

• 评级与目标定价：

- 波司登维持“买入-A”评级，2026-2028财年预计PE介于9.9-11.9倍，EPS从0.34增长到0.41元。
- 农业和化学制药风向标企业受推荐，显示对未来投资机会的信心。

总体来看，本研究早观点报告覆盖宏观策略与行业个股多层面，综合对市场趋势、个股基本面及风险因素进行了前瞻性分析，意在为投资者提供策略参考与个股配置建议[page::0,1,2,3,4,5,6]。

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二、逐节深度解读

2.1 宏观策略 - 美国经济与货币政策观察

• 关键论点：

- 美联储9月起将逐渐降息，市场预期9月/10月/12月均降息25bp，反映降息节奏已被市场普遍定价。
- 美国就业市场数据小幅改善（初请失业金人数降至23.6万），但仍然处于较高水平，表明就业市场压力未完全缓解。
- 5月PCE物价数据有上升趋势，核心PCE同比和环比均上涨，表明通胀压力仍存，且关税政策影响初现。
- 5月个人消费支出同比显著下滑，环比为负，显示消费活力受限，高利率背景下房地产市场销售疲软，5月新屋销售环比下跌超13%。

• 推理依据：

- 通过主要宏观经济指标（就业、物价、消费和房地产销售）综合评估美国经济基本面的内在复杂性。
- 利用CME FedWatch工具显示市场对美联储货币政策预期的动态变化。

• 结论：

- 经济面存在压力与韧性交织，货币政策即将转向宽松，但降息幅度和时间仍视经济数据变化。

此部分内容深刻揭示了就业改善与通胀压力并存的复杂局面，为后续投资策略的制定奠定基础[page::0,1]。

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2.2 市场表现与美元趋势分析

• 关键论点：

- 6月底美股三大指数均出现大幅上涨，道指涨3.82%、纳指涨4.25%、标普500涨3.44%，显示风险偏好提升。
- 美元指数跌至98以下，跌幅达1.52%，主要受中东局势缓和影响。
- 非美经济体表现分化，日本失业率回落至2.6%支撑其货币政策正常化；欧盟景气与信心指数均下行。

• 推理依据：

- 市场避险情绪减弱导致美元承压，同时全球资金配置趋势导致美元长期承压。

• 结论：

- 短期存在波动，但弱美元趋势难改，美元资产配置意愿降低将主导未来走势。

这部分分析明确了美元的中长期贬值趋势，并且指出即便地缘政治有波动，美元下行动力仍然强劲[page::1]。

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2.3 农业行业周报与猪周期动态

• 重点内容：

- 农林牧渔板块表现跑赢沪深300，尤其是水产养殖、动物保健、粮油加工等行业子板块表现突出。
- 猪价环比上涨，尤其是四川、广东、河南市场增幅分别达1.46%、2.57%、3.48%。
- 尽管生猪价格略有上涨，但猪肉价格及仔猪价格表现平稳甚至略有下降。
- 白羽肉鸡价格下降，养殖利润依然负数，鸡蛋价格小幅回升。

• 核心观点：

- 生猪“猪周期”本质是产能周期，产能回升速度与盈利周期持续性决定行业未来走势。
- 2019年以来生猪养殖遭遇资金及负债压力，盈利周期延续以去杠杆和降负债为主，不急于快速扩产。
- 当前市场普遍对产能回升影响盈利过于悲观，原料成本下行和2025年需求回暖可能带来了盈利改善机会。
- 推荐关注温氏股份、神农集团等龙头股。
- 肉鸡行业业绩在原料成本低位和潜在新增需求驱动下，业绩有望持续改善。
- 宠物主粮行业将迎关键转折，重点推荐增长明显的本土品牌如乖宝宠物和中宠股份。

• 风险提示：

- 疫情、自然灾害、原料价格波动、食品安全和汇率波动风险凸显。

此章节细致分析了生猪及肉鸡养殖行业的供需与盈利周期，强调其动态性和投资机会，有助于投资者把握周期底部配置时机[page::2,3]。

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2.4 化学制药行业创新药动态：BGB-43395

• 药物介绍：

- BGB-43395由百济神州自主研发，是一款高度选择性CDK4抑制剂。
- 靶向细胞分裂关键蛋白，阻止癌细胞生长，主要针对HR+/HER2-乳腺癌及实体瘤。

• 临床表现：

- 相较于现有CDK4/6抑制剂（哌柏西利等），展现更好选择性及血液学安全性。
- I期临床数据显示中度及以上不良事件发生率下降，严重腹泻及贫血发生率较低。
- 结合氟维司群联合用药，剂量≥240mg每日两次剂量表现良好且药代动力学稳定。
- 实体瘤患者ORR达到15%，乳腺癌患者ORR为11%，400mg剂量表现优于200mg和600mg。

• 市场前景：

- 2024年全球CDK4/6抑制剂市场规模约130亿美元，且持续增长。
- 当前同类药物存在血液毒性大、剂量中断的问题，BGB-43395选择性强有望成为差异化竞争优势。

• 风险提示：

- 研发失败风险、竞争加剧、地缘政治及业务风险。

通过对BGB-43395的深入评价，报告体现了该新药潜在的商业及临床优势，指导投资者关注创新药未来成长空间[page::3,4]。

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2.5 波司登FY2025年度业绩点评

• 业绩摘要：

- 实现营收259.02亿元，同比增长11.6%；净利润35.14亿元，同比增长14.3%。
- 末期股息22.0港仙，全年派息率84.1%。

• 业务板块表现：

- 品牌羽绒服收入216.68亿元，同比增长11.0%；主品牌收入184.81亿元，增长10.1%。
- 贴牌加工业务增速最快，实现收入33.73亿元，增长26.4%。
- 女装业务收入6.51亿元，下滑20.6%；多元化服装业务增长2.8%。

• 渠道及门店情况：

- 年净增羽绒服门店253家，直营与经销门店双增长，波司登品牌门店3207家。
- 线上收入增长9.4%至74.78亿元，占比34.5%。

• 毛利率与费用：

- 公司毛利率下滑2.3个百分点至57.3%，主要因渠道结构变化、部分新品毛利率较低及原材料涨价。
- 分销费用率降1.8个百分点至32.9%。
- 运营利润率提升0.3个百分点至19.2%，净利润率提升0.4个百分点至13.6%。
- 存货周转天数增加3天至118天，但通过拉式补货、小单快反等措施控制风险。

• 现金流状况：

- 期末净现金130.59亿元。

• 投资建议：

- 预计2026-2028财年EPS分别0.34、0.38、0.41元，PE水平11.9倍降至9.9倍，评级维持“买入-A”。

• 风险提示：

- 市场竞争激烈，新品牌重塑风险，原材料价格上涨。

这部分以详实数据和多维度分析，展现波司登在不利外部环境中的稳健业绩与未来成长潜力[page::4,5]。

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2.6 光伏玻璃行业动态与供需变化

• 事件介绍：

- 上海有色网报道数家光伏玻璃龙头企业自7月起计划减产约30%，预计7月产量降至45GW左右。

• 价格与盈利数据：

- 3.2mm镀膜玻璃价格18.5元/㎡，环比下降5.13%。
- 2.0mm镀膜玻璃价格11.0元/㎡，环比下降4.35%。
- 近期光伏玻璃成本为2562.9元/吨，毛利润负362.9元/吨，连续8周亏损。

• 产量与库存：

- 6月产量210.65万吨，开工率54.74%，库存超过30天，体现行业产能过剩和库存压力。

• 行业趋势：

- 企业根据市场变化调整产能，预计减产措施将有助于缓解供需失衡。
- 推荐关注行业龙头福莱特及相关企业。

• 风险提示：

- 下游需求若不及预期，或减产措施未充分执行，则供需改善效果受限。

此部分分析清晰呈现光伏玻璃产业链供需矛盾及调整动态，强调减产对于利润修复的重要作用[page::6]。

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三、图表深度解读

本报告正文中未包含大量数据图表，仅有折射行业动态和个股表现的定量数据描述，主要结构为文字定量结合，然而位于最后页面（page 7）有机构二维码和分析师承诺图示。

图7-1：山西证券微信公众号二维码

• 描述：二维码图片，用于读者扫描关注山西证券研究所动态。

- 意义：体现研究所信息服务渠道建设，便于投资者持续获得报告和市场资讯。

• 局限：无数据直接支持投资判断。

图7-2：分析师承诺图片

• 描述：涵盖研究员诚信承诺及职业声明的图片，确认分析方法合法合规且观点独立。

- 功能：增强报告权威性和可信度，规避利益冲突的潜在风险。

以上图示为非数据性补充信息，有利于提升整体信用背书，但不直接影响投资分析结论[page::7]。

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四、估值分析

• 仅对波司登部分提供了较详细估值分析：

- 方法：基于盈余预测的市盈率（PE）估值。
- 关键输入：2026-2028财年EPS分别预计为0.34、0.38、0.41元，PE预估范围11.9倍至9.9倍，体现逐步盈利增长对应较低估值。
- 估值逻辑：结合公司营收增长、毛利率稳定及现金流健康，展开合理PE区间定价。
- 敏感性：具体未披露敏感性分析，但风险提示中已体现对市场竞争及原材料成本的考量。

其他行业与公司则侧重基本面与行业环境分析，未详述具体估值模型，体现本期报告多以策略与成长预期为主，估值作为辅助参考[page::5]。

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五、风险因素评估

• 宏观与市场风险：

- 美联储货币政策不确定性。
- 海外流动性恶化、地缘政治与突发事件。

• 农业行业风险：

- 养殖疫情风险。
- 自然灾害影响。
- 饲料原料价格波动。
- 食品安全和汇率波动。

• 化学制药风险：

- 临床试验失败或进展不及预期。
- 竞争格局激烈。
- 地缘政治与全球运营风险。

• 纺织服装风险：

- 行业竞争加剧。
- 品牌重塑及市场接受度风险。
- 原材料价格上升。

• 光伏玻璃风险：

- 下游需求不振。
- 减产执行不及预期。

报告同时提出部分缓解措施，如运营效率提升、产品创新以及行业调整战略，但基本以风险提示为主，未形成具体量化缓解方案[page::0,1,2,3,4,5,6]。

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六、批判性视角与细微差别

• 宏观策略篇：

- 对美联储降息预期较为乐观，但未深入讨论若经济数据恶化降息进度放缓的情景，存在乐观偏向。

• 农业板块：

- 报告强调猪周期盈利持续超预期，但对生猪产能回升造成行业利润压力的可能性仅作轻描淡写，忽视部分短期风险。

• 创新药观点：

- 对BGB-43395疗效描述较为积极，但临床样本量有限，长期效果及市场接受度仍待观察，风险提示较笼统。

• 波司登分析：

- 虽然报告强调增长韧性，毛利率下滑幅度及女装业务大幅下滑风险未过度突出，实际面临的市场竞争压力需持续关注。

• 光伏玻璃减产：

- 减产对行业利润的改善作用被高度期待，但未深入探讨终端需求不振可能导致减产效果受限的风险。

总体来看，报告分析较为全面，但多集中于基本面和行业趋势的积极面，风险部分虽有提示，细致量化不足，存在一定乐观预期倾向[page::0-6]。

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七、结论性综合

本《山西证券研究早观点（2025年7月1日）》报告涵盖宏观策略及包括农业、化学制药、纺织服装和新能源光伏玻璃行业的多维度分析，重点观点总结如下：

• 宏观经济与市场：

- 美国经济表现复杂，就业略好但通胀压力仍存，消费与房地产疲软限定经济整体韧性。
- 美联储降息节奏已被市场广泛预期，美元指数短期跌破98支撑弱美元长期趋势。
- 美股回暖反映风险偏好恢复，但外围经济分化显著。

• 农业板块：

- 猪周期盈利阶段仍处持续期，中长期去杠杆和降负债是行业主题。
- 海大集团等饲料龙头及温氏股份等养殖龙头受益行业基本面改善。
- 宠物主粮品牌竞争成为细分行业投资机会参考点。

• 化学制药：

- BGB-43395作为差异化高度选择性CDK4抑制剂展现良好初步疗效和安全性，市场空间广阔。
- 该创新药未来发展值得重点关注。

• 纺织服装：波司登品牌羽绒服稳健增长，副业多元发展

- 2025财年营收及净利润双增，渠道和门店扩张助力品牌渗透。
- 毛利率虽有所下滑，但费用率下降和政府补助助益运营效率提升。
- 维持看好评级，预计未来3财年PE逐步下降，体现盈利增长可持续性。

• 新能源光伏玻璃：

- 龙头企业联合减产30%将助力行业供需关系改善并提升盈利能力。
- 价格持续下跌与亏损状态带来行业整合压力，关注主要上市公司经营变动。

• 风险综述：

- 报告全面提醒宏观风险、行业特性风险及公司经营风险，投资者需结合具体风险管理策略审慎布局。

整体来看，报告系统整合了宏观政策走势及重点行业动态，通过定量数据和深度解读，提供清晰的投资逻辑和个股精选建议，体现了山西证券研究所的专业和前瞻性研究能力。建议投资者关注弱美元趋势、美股震荡周期中的结构性机会，农业及化药创新领域的中长期成长，以及纺织服装和光伏玻璃行业的调整与成长机遇，合理控制风险，优化资产配置。

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附：二维码和承诺说明

为便于投资者持续关注蓝筹行业及宏观策略，报告附带山西证券微信公众号二维码和分析师职业承诺，彰显信披的责任感和独立性[page::7]。

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（全文完）

报告