2023年微盘股表现显著领先 [page::2][page::3]

• 微盘股指数涨幅近30%，远超沪深300及中证1000等宽基指数涨幅不足5%。

- 以市值10-40亿为界限的微盘股表现最佳，市值50亿以上公司涨幅迅速衰减。

• 传统小盘股溢价理论难以解释现象，微盘股表现集中且突出。

微盘股涨幅稳健且低乖离度 [page::5][page::6]

| 指数 | 起涨时间 | 持续时间 | 涨幅 (%) | 最大乖离度 (%) |
|----------|----------|---------|---------|---------------|
| 微盘股指数 | 2021/3/1 | 29个月 | 109 | 7-8 |
| 新能源 | 2020/4/1 | 21个月 | 202 | 16.48 |
| 煤炭 | 2020/7/1 | 26个月 | 176 | 25.36 |
| 电子 | 2019/5/1 | 11个月 | 100 | 18.61 |

• 微盘股上涨过程乖离度显著低于其他行业，市场交易呈理性稳健态势。

微盘股价格驱动力及阶段变迁 [page::6][page::7]

• 2016年以来微盘股价格驱动力经历三个阶段：

1. 2016年前后壳价值驱动；
2. 注册制预期充分交易，权市场β属性主导（2018-2021年）；
3. 核心资产预期回报率下降，微盘股相对价值提升（2022年至今）。

• 2018年后壳价值影响明显减弱，微盘股对市场波动敏感度降低。

宏观经济及流动性对微盘股的影响 [page::8][page::9]

• 宏观经济增长放缓及地产销售疲软拖累大盘蓝筹盈利，推动微盘股相对价值提升。

- 南华工业品指数与微盘股指数负相关，流动性宽松环境增强微盘股表现。

• 市场存量博弈显著，主线板块如TMT成交放大时微盘股价格回调。

- 出现明显月份效应，4月份及季度末表现较弱，反映退市风险及经营不确定性。

微观结构优化助力股价坚实上涨基础 [page::10][page::11][page::12]

• 股本集中度提升，投资者股东数持续下降，带来持股结构优化。

- 北上资金对微盘股持有规模较小，影响有限。

• 公募基金2022年以来对微盘股持仓显著提升，占基金权益仓位由0.6%升至近2%。

未来展望与风险提示 [page::12]

• 微盘股风格延续依赖于：

- 核心资产盈利尚未显著回升；
- 流动性环境保持宽松。

• 一旦地产政策发力，核心盈利修复，微盘股相对优势或被削弱。

- 风险主要来自流动性大幅波动及宏观经济形势超预期变化。

国泰君安证券——《微盘股风格有望延续》报告详尽分析

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1. 元数据与概览

• 报告标题： 微盘股风格有望延续

- 发布日期： 2023年8月16日

• 发布机构： 国泰君安证券研究所（金融工程团队）

- 作者团队： 廖静池、张晗（分析师），卢开庆、梁誉耀（助理研究员）

• 报告主题： 中国A股市场中极小市值微盘股的价格表现、驱动因素分析及未来展望

- 核心观点：
- 2023年以来，微盘股（市值约10亿-40亿的小市值公司）表现突出，显著跑赢沪深300、中证1000等宽基指数，涨幅接近30%。
- 这种优异表现不能简单归因于传统小盘股溢价理论，而是由大盘核心资产盈利预期下行导致资金向微盘股溢出、微观结构优化以及市场流动性环境宽松共同推动。
- 微盘股价格上涨经历了三个阶段，当前阶段以核心资产收益率下行和微盘股相对价值提升为主线。
- 股本集中度提升，投资者结构优化，使得微盘股具备“易涨难跌”的市场微观基础。
- 预计在大盘蓝筹盈利显著回升前，微盘股风格仍将持续。[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

2.1 2022年以来微盘股超额收益显著（章节1）

• 关键论点：

- 微盘股定义为总市值在10亿-40亿之间极小市值公司，distinct于中证1000等代表的小盘股指数。
- 2023年至今，微盘股指数上涨近30%，大幅领先沪深300、中证1000等指数（涨幅不到5%）。
- 微盘股表现不仅跑赢各类大小盘与风格指数，也表现出“理性克制”的上涨特点，缺乏大幅超买表现；最大乖离度仅7-8，明显低于其他行业（如新能源、医药等12%-25%）。

• 数据解读：

- 图表1（第2页）清晰显示2023年以来微盘股指数走势远超沪深300、中证1000。
- 表格（第3页）年初至今涨跌幅对比表明微盘股（29.8%）远高于低价股、小盘股、低市盈率等其他风格指数，确立其领跑地位。
- 图表4 提示微盘股上涨过程呈现低乖离度，交易资金更偏理性或自动化程序交易而非情绪驱动，上涨节奏稳健。[page::2,3,5,6]

2.2 微盘股一枝独秀非传统小盘股溢价可解释（章节1.1）

• 论点阐释： 本轮微盘股上涨难以用传统小盘股溢价理论解释。

- 传统理论基于风险补偿与行为误判解释小盘股溢价。
- 但中证1000（市值中位数∼100亿）与沪深300涨幅接近，未显现溢价，且微盘股因子值集中于10-40亿区间，明显分层特征尖锐，说明微盘股表现异常。

• 图表3 显示市值10-40亿的股票表现最佳，远超市值更大或更小的组合，市值小于10亿由于ST股多表现差，凸显特定规模段的现象，说明“极小市值”区间对微盘股收益尤为关键。[page::3,5]

2.3 微盘股价格驱动力的三个阶段（章节2、2.1）

• 阶段划分及释义：

- 阶段一（2016-2017及以前）： 壳价值驱动。借壳上市频繁，壳价值成为微盘股涨跌核心。
- 阶段二（2018-2021）： 注册制预期充分交易，壳价值影响淡化，微盘股表现同步整体市场β属性。
- 阶段三（2022年至今）： 宏观经济产业升级、核心资产收益率短期下行，微盘股相对价值提升，展现alpha表现。

• 数据解析：

- 图表5（第6页）横跨七年展现微盘股/万得全A比值的走势与三个阶段对应关系。
- 图表6（第7页）揭示2010-2016年间借壳上市数量及微盘股指数走势高度相关，壳价值阶段特征明显。

• 推理基础： 随着注册制推行及市场制度变革，壳价值逐渐消失，微盘股市场表现从套利驱动回归基本面和市场流动性驱动。[page::6,7]

2.4 宏观经济增长预期对微盘股相对价值的影响（章节2.2）

• 核心逻辑：

- 宏观增长放缓导致顺周期资产盈利下滑，核心蓝筹估值下降，资金流向微盘股导致其估值提升。
- 用南华工业品指数做为宏观增长代理，微盘股和该指数呈负相关。
- 货币政策宽松期间，微盘股表现最佳，与M2同比增长正相关。

• 图表解读：

- 图表7（第8页）显示微盘股指数与南华工业品指数走势反向。
- 图表8证实微盘股指数与M2同比增速走势趋同，反映流动性宽松对微盘股利好。

• 假设基础：

- 房地产销售及出口放缓成为限制宏观预期恢复的关键。
- 控制好流动性环境和政策预期对微盘股的估值体系至关重要。[page::7,8]

2.5 存量博弈下微盘股与主流板块形成跷跷板效应（章节2.3）

• 说明：

- 当整体市场增量资金有限，资金在微盘股与主流板块之间流动，成交放量主线板块吸引资金导致微盘股资金临时分流、价格回调。

• 凭据：

- 2023年4月，TMT板块成为主流，成交额显著放大，微盘股指数同时间出现回落。

• 图表9（第9页）清晰展现TMT日均成交额与微盘股指数走势的此消彼长关系。

- 结论： 资金有限、流动性博弈使微盘股表现具有一定抗周期性及资金轮动敏感性。[page::8,9]

2.6 微盘股表现存在显著月份效应（章节2.4）

• 投资者行为分析：

- 4月年报披露期间，投资者担忧退市或ST风险增加，导致微盘股抛压增多，期间出现显著回落。
- 季度末也出现一定压力，反映投资者对小盘不确定性敏感。

• 图表10（第10页）展示历年各月份微盘股涨跌幅，4月明显负收益，验证月份效应存在。

- 风险提示： 退市、风险警示成为微盘股短期下行动力。[page::9,10]

2.7 微观结构优化构成微盘股上涨基础（章节3）

• 股本集中度提升

- 自2016年以来，微盘股股东户数持续减少，股本集中度提升。
- 悲观投资者（如散户）逐渐退出，持股结构由更专业化、公募、私募主导，提升股价支撑。

• 数据展示：

- 图表11（第10页）显示微盘股股东数环比持续下降趋势，与100亿以上大公司明显区别。

• 北上资金贡献有限（章节3.2）

- 2023年北上资金持有微盘股的市值和股本均较小，增持幅度有限，说明外资非主要驱动力。
- 图表12、13显示不同规模微盘股北上资金持仓波动。

• 公募基金加仓显著（章节3.3）

- 公募基金2021年至2022年间对微盘股持仓市值显著增长，权益仓位占比由0.6%提升至近2%。
- 图表14（第12页）直观反映公募基金参与度上升，对微盘股形成重要支撑。

• 结论： 股本结构优化提升了微盘股的市场化配置特征，增强价格涨势的持续性和韧性。[page::10,11,12]

2.8 微盘股风格展望（章节4）

• 综合判断：

- 微盘股上涨由分子端盈利相对优势（宏观增长放缓下主线蓝筹受压）及分母端无风险利率下行共同推动。
- 微观结构优化（股东集中度提升及机构加仓）进一步夯实价格基础。

• 风险提示：

- 若房地产销售回暖、核心蓝筹企业盈利改善，则微盘股风格可能随资金回流蓝筹而回调。
- 目前无风险利率低位维持政策空间大，流动性收缩风险较小，有利微盘股延续表现。

• 结论： 预计短期内微盘股风格将持续，直至核心资产盈利回升，资金流动出现根本变化为止。[page::12]

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3. 图表深度解读

• 图表1（第2页）：

- 展现2023年1月至8月，微盘股指数连续且显著跑赢沪深300、中证1000等指数，指数从1倍基准升至约1.3倍，反映高达近30%的涨幅。
- 说明极小市值微盘股已成为市场中唯一显著强势风格，与主流大盘蓝筹形成明显差异。

• 表格（第3页）：

- 列出申万风格指数年初至今涨幅排名，微盘股指数29.8%遥遥领先其他风格指数（最高第二为中价股13.04%）。
- 体现微盘股极端领先的投资价值。

• 图表3（第5页）：

- 各市值分组组合净值走势。10-20亿和20-40亿组合涨幅最明显，涨幅远超市值>1000亿的大型公司。
- 强调极小市值段的微盘股在当前市场环境中具有明显超额收益。

• 图表4（第5页）：

- 各行业和板块上涨期间的最大乖离度指标，微盘股最大乖离度7-8，远低于煤炭、医药等热门板块的12-25，显示其上涨理性稳健。

• 图表5（第6页）：

- 微盘股指数与万得全A指数的比值变化划分为三个阶段，突显2016年及之前阶段壳价值的主导作用，以及自2022年起核心资产收益率下降带来的微盘股相对估值提升。

• 图表6（第7页）：

- 借壳上市数量与微盘股指数走势2009-2023年的对应关系，2010-2016年借壳数量高峰引导微盘股上涨，之后逐步分离。

• 图表7、8（第8页）：

- 显示微盘股指数与宏观预期指标南华工业品指数的负相关性及与M2同比的正相关性反映流动性环境对微盘股估值的推动力。

• 图表9（第9页）：

- 4月TMT板块成交量放大时微盘股指数回调的典型跷跷板效应，表明资金有限时微盘股易受其他热门板块资金分流影响。

• 图表10（第10页）：

- 展示历年微盘股涨跌幅的月份效应，4月明显出现负回报，验证退市、风险警示期影响。

• 图表11（第10页）：

- 微盘股股东户数环比下降趋势，强调股本集中度提升基础。

• 图表12、13（第11页）：

- 北上资金在30亿以下微盘股中的持仓规模和股本数不高，表明外资参与度不足。

• 图表14（第12页）：

- 公募基金对微盘股仓位显著提升，表现出机构配置倾向加强，助力微盘股估值提升。


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4. 估值分析

报告未具体使用DCF或显式估值模型，仅从相对估值视角出发，强调下列估值逻辑：

• 微盘股价格的相对估值提升体现为权益资产的alpha部分，即相对于核心资产收益率下行，其估值改善带来额外收益。

- 基于宏观经济预期和流动性环境，微盘股相对收益率与无风险利率水平和核心资产预期回报率相对应。

• 股本结构优化、机构资金流入和市场情绪释放共同推动估值扩张。

- 该报告没有进行具体折现率或多阶段增长率估值测算，也无敏感性分析。[page::6,12]

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5. 风险因素评估

• 经济形势变动风险： 海内外宏观经济超预期波动可能破坏当前流动性宽松格局，导致资金回撤，微盘股相对估值下压。

- 流动性环境收紧风险： 无风险利率上行或货币政策收紧会使微盘股估值承压。

• 核心资产盈利回升风险： 地产销售及出口若回稳使核心蓝筹盈利改善，资金可能流出微盘股，风格效应终结。

- 退市及风险警示风险： 微盘股因体量小及股东结构分散，退市风险和ST风险较大，尤其4月年报期表现突出，可能引发资金恐慌。

• 结构性资金流动风险： 微盘股对资金流向高度敏感，主流板块成交活跃时资金短期流出可能导致股价波动加剧。[page::0,9,12]

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6. 批判性视角与细微差别

• 假设与理论局限：

- 报告虽明确指出微盘股上涨非传统小盘股溢价可解释，但对微盘股alpha产生的具体根源未深入量化，缺少盈利增长等基本面分析。
- 北上资金持仓有限推断外资对微盘股影响小，但未深入分析其他机构投资者（如私募）具体结构。
- 微盘股风格持续的判断基于当前房地产政策及经济预期，政策不确定性较大。

• 内部一致性良好但用词谨慎： 报告在展望中反复提醒风险因素，体现审慎态度，但未给予具体风险发生概率。

- 稍显理论抽象，略欠定量评估： 未看到对微观结构优化对估值具体量化影响的模型支持，依靠趋势及经验判断。

• 实际应用中需关注报告对流动性环境持续性的依赖性。

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7. 结论性综合

国泰君安证券的金融工程团队针对2023年极小市值微盘股的强势表现进行了详尽系统的研究，结论具有较强逻辑自洽和实证数据支持：

• 市场表现异象显著： 微盘股指数较沪深300、中证1000显著跑赢约25个百分点，这种涨幅极为罕见且持续超过一年半，体现为独特的市场风格现象。

- 非传统小盘股溢价： 其爆发并不适用传统的风险补偿或信息不对称小盘股溢价理论，而是由核心资产盈利下行和资金流出，使得微盘股资产荒背景下的被动价值凸显。

• 价格上涨的三个阶段： 从壳价值驱动，过渡到注册制预期充分交易阶段，最终演变为宏观经济低增长带动的相对价值行情。

- 微观结构优化夯实上涨基底： 股东户数下降、股本集中度提升，机构（尤其公募基金）加仓明显，外资参与有限，显示出资金推动力量的多样性及结构改善。

• 风险提示明确，风格仍具延续性： 流动性宽松及核心资产盈利未显著回升的环境利好微盘股，但房地产政策或经济突变持续需密切监控。

- 图表配合精准： 多维度图形展示了指数走势、市值分层效应、宏观指标关联、资金流动与股东结构变化，为结论提供直观强化证据。

总体而言，报告明确表达了“微盘股风格有望延续”的观点，基于细致数据分析及严谨逻辑推理，对投资者理解极小市值股票市场机会提供了具有洞察力的参考框架，为策略制定与风险评估提供了宝贵依据。[page::0-12]

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免责声明与评级说明

报告明确披露仅供客户参考，不构成具体投资建议。评级体系以沪深300指数为比较基准，暂无直接个股评级。投资者应结合自身实际谨慎决策。[page::13]

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总结

该份国泰君安《微盘股风格有望延续》报告，结合市场表现、制度环境、资本结构变化及宏观因素，对A股微盘股（10亿-40亿市值）强劲走势进行了系统剖析，逻辑严密，图表丰富，论据充分，结论与当前市场实际高度契合，值得投资界重点关注微盘股风格的投资机会与潜在风险。

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如需引用图表，请使用以下格式 Markdown：

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报告