市场机构化程度提升，投资者数量增速放缓 [page::0][page::4][page::5]

• 机构成交占比提升至63%，做市商成交占比增至38%，投机交易占比下降。

- 期权投资者账户数量持续增长但增量逐年减少，目前沪市账户约60.46万户。

• 期权策略私募产品备案数环比减少8只至17只。

期权成交及持仓面值环比下降，沪上证50期权流动性大幅提升 [page::6][page::7][page::8]

• 一季度市场波动幅度小，整体期权日均成交面值为2603亿元，环比下降10.51%，持仓面值3139亿元，环比下降1.23%。

- 十类期权成交中，上证50股指期权成交面值环比增长80%，日均成交95亿元，为唯一明显增长品种。

• 期现成交比同比有所下降但仍维持高位，远月期权成交及持仓占比提升。

隐含波动率走势及情绪分析 [page::10][page::11][page::12][page::13][page::14]

• 一季度IV先升后降至历史低水平，50ETF期权隐含波动率季末约16.06%，创业板ETF期权较高。

- IV持续高于历史及未来30日实现波动率，适合做空波动率策略。

• 认购和认沽skew反映投资者情绪先升后降，创业板期权市场情绪较为乐观。

- 隐含波动率期限结构多呈现上扬形态，存在垂直价差套利机会。

期权对冲成本分析 [page::14][page::15]

• 一季度沪深300 ETF期权合成空头对冲成本轻微上升至2.14%，500ETF及1000股指期权对冲成本分别小幅转负与加大贴水。

- 创业板ETF期权对冲成本仍维持1%-2%升水。

• “买入认沽期权”对冲成本处于较低水平，年化成本约19.37%（50ETF）和18.48%（沪市300ETF）。

期权策略表现：备兑及双卖策略表现优异，长期具备配置价值 [page::16][page::17]

| 策略 | 年化收益率 | 年化波动率 | 最大回撤 |
|--------|-------------|------------|----------|
| 备兑 | 24% | 6% | -2% |
| 对冲 | 2% | 9% | -5% |
| 衣领 | 9% | 5% | -2% |
| buffer | 15% | 5% | -2% |
| 双卖 | 31% | 6% | -2% |
| 300ETF | 20% | 14% | -6% |

• 震荡行情下卖出期权策略显著降低回撤且提升收益，备兑及buffer策略表现尤为优异。

- 沪深300上市以来，buffer策略年化收益6%，波动率和最大回撤均优于标的指数，具有长期配置价值。

• 期权策略区别于期货对冲，可保留部分beta敞口并从波动率获益，期权端可叠加更多alpha操作。

市场展望与风险 [page::0][page::18]

• 期权交易管理办法正式发布后，期权品种有望进一步丰富，市场制度更加完善。

- 当前隐含波动率及对冲成本低，有利于期权买入认沽及卖出认购策略。

• 市场参与者结构及投资者数量亟待扩展，机构化程度提升空间大。

- 风险点包括衍生品政策变动风险、模型失效及历史业绩不代表未来风险。

中信证券2023Q1股票期权市场盘点与展望报告深度分析

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《低波环境有利期权对冲成本，震荡行情关注备兑策略——2023Q1 股票期权市场盘点与展望》

- 报告作者：史周（量化策略分析师）、王兆宇（量化策略首席分析师）、赵文荣（量化与配置首席分析师）

• 发布机构：中信证券研究部

- 发布时间：2023年5月8日

• 研究主题：A股股票期权市场的现状回顾、核心数据分析、市场结构观察、隐含波动率（IV）动态变化、期权策略表现及未来展望。

核心论点与结论：

• 机构投资者占比逐渐提升，市场机构化程度进一步加强。

- 2023年Q1期权市场处于相对低波动率环境，导致成交面值整体下降，但上证50股指期权流动性明显提升。

• 一季度IV先升后降，季末处于历史较低位，造成期权对冲成本低，有利于采用认沽买入和平滑组合波动。

- 期权策略中备兑策略在震荡行情下表现优异，期权组合策略具备较长远的配置价值。

• 展望未来，随着新规落地及机构参与增加，期权市场有望进一步发展，但波动率维持低位和投资者数量扩展不足为风险。

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2. 逐节深度解读

2.1 市场发展与结构变化

• 机构交易比例提高：依据上交所2022年市场发展报告，2022年机构投资者成交占比提升3个百分点至63%，做市商占比提升2个百分点至38%，反映机构主导地位增强，做市机制逐渐发挥核心作用，投机交易比例小幅下降。

- 投资者账户和期权策略私募产品备案：2023年Q1沪市期权投资者账户数达到60.46万户，新增1.32万户，但新增数量逐年减缓。期权策略私募产品备案数由2022年四季度的25只下降至17只，说明市场参与逐步趋于理性与稳健。

• 全球衍生品市场背景：2022年全球衍生品成交量同比增长34%，创历史新高，中国内地三家商品交易所进入全球前15，体现全球衍生品市场快速发展趋势，也预示中国市场的潜力及活跃度提升。

以上说明A股股票期权市场正处于机构主导、制度逐步完善的发展阶段，但个人投资者参与热情减弱，整体投资者结构趋稳。[page::3], [page::4], [page::5]

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2.2 成交与持仓状况

• 整体成交规模微降：2023Q1场内期权日均成交面值为2603亿元，环比下降10.51%；日均持仓面值3139亿元，环比下降1.23%。表明在低波动环境下，投资交易活跃度下降。

- 品种表现分化：50ETF、沪市和深市300ETF及沪深300股指期权仍为主力品种，其中仅上证50股指期权成交面值增加明显（环比提升80%至95亿元），其余品种成交均小幅下降。创业板ETF期权成交面值降幅较小，显示成长股类期权具备较好韧性。

• 期权成交期限结构：当月和次月合约日均成交面值占比达到88.34%，虽环比下降，但依旧为主流，远月合约成交持仓占比环比有所提升，可能是投资者更关注远期波动及避险需求增多。

- 期现成交比：期权成交面值除以A股日均成交额的比例下降5个百分点至29.62%，但仍高于2022年前三季度，说明期权市场与现货市场联动增强，期权市场深化趋势依然明显。

总体体现出，尽管整体成交额有所回落，但主要期权品种保持活跃，远月期权及上证50股指期权表现较好，流动性得到保证。[page::6], [page::7], [page::8]

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2.3 隐含波动率（IV）动态分析

• IV走势：2023年Q1，隐含波动率先升后降，1月市场上涨带动IV提升，2月开始市场震荡，IV快速回落至历史低位。末期50ETF与沪市300ETF期权IV处于16%附近，创业板ETF期权IV相对较高（约18%）。

- IV与历史波动率对比：IV持续高于历史30日和未来30日实现波动率，说明期权定价中对波动率的预期仍然偏高，做空波动率策略存在盈利机会。

• 波动率锥分析：历史波动率分布显示沪市300ETF及500ETF期权波动率处于低位分位数（13%-23%）；中证1000和创业板ETF期权波动率略高但也处于低谷，显示整体波动率处于较低周期。

- Skew动态：沪市300ETF认购skew与认沽skew呈现V型走势，情绪先升后降。创业板ETFskew有所分化，且投资者对创业板的乐观情绪较其他品种强烈，反映投资者风险偏好及预期差异。

• 期限结构：IV期限结构整体呈上扬形态，春节期间出现负斜率（期限结构倒挂），表明短期隐含波动率高于长期，可能存在垂直价差套利机会。

隐含波动率指标显示市场经历行情波动预期的快速调整，当前市场整体处于低波动环境，为期权策略提供良好基础且暗示一定的波动率套利空间。[page::10], [page::11], [page::12], [page::13], [page::14]

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2.4 期权对冲成本分析

• 对冲成本总体合理且价格低廉：

- 沪深300ETF期权合成空头对冲成本小幅上升至2.14%（日化），保持升水状态。
- 500ETF和1000股指期权转为贴水，分别为-0.77%和-1.77%，贴水幅度有所扩大。
- 创业板ETF期权继续保持升水，约1.35%。

• 认沽期权买入成本：以买入“平值-剩余30天认沽期权”为例，年化对冲成本约19.37%（50ETF）和18.48%（沪市300ETF），同期IV先升后降同步影响成本。

- 波动率策略表现：
- 海外CBOE及Eurekahedge多空波动率对冲基金指数显示2023年一季度做空波动率策略整体优于做多波动率策略，尤其3月表现较佳，契合国内IV高于实现波动率的状况。

期权定价与对冲成本方面，当前阶段波动率低且对冲成本利于买入保护性认沽期权，降低组合风险，同时提升卖出期权策略的吸引力。[page::14], [page::15], [page::16], [page::12]

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2.5 期权策略表现与配置价值

• 组合策略表现：

- 2023年一季度，备兑策略与双卖策略分别实现年化收益约24%和31%，最大回撤均约-2%，远优于沪深300ETF及中信证券沪深300增强综合指数（年化收益约20%，最大回撤6%），显示卖出期权策略在震荡行情下的良好表现。
- 阶段性来看，1月市场上涨时期权策略相对跑输标的，2月震荡下行行情期间期权策略表现超越指数，其中备兑和buffer策略尤为突出。

• 长期表现：

- 沪深300系列期权自2019年上市以来，buffer策略年化收益6%，超过沪深300ETF和相关增强指数，且波动率和最大回撤更低，体现期权组合策略的稳健性和长期配置价值。

• 策略特性：

- 期权策略与期货对冲的不同之处在于，期权组合可以保留部分beta敞口，同时利用波动率因子创造收益，有利于在震荡及温和上涨环境获得更优风险调整收益。

总结来看，期权卖出组合策略尤其是在震荡行情中表现突出，具备重要的资产配置工具价值，对抑制组合回撤和增强收益均有效。[page::15], [page::16], [page::17]

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2.6 结论与未来展望

• 当前市场特征：

- 机构化进一步增强，个人投资者比例下降，做市商作用凸显。
- 低波动环境导致期权成交面值下降，上证50股指期权流动性明显提升。
- 隐含波动率处于历史低位，投资者股市乐观情绪先升后降，创业板系列期权情绪相对较好。
- 期权策略中备兑策略表现优异，组合策略具备持续的配置价值。

• 未来关注点：

- 正式的《股票期权交易管理办法》及配套规则即将发布，注册制和品种扩充将推动市场常态化和规模增长。
- 期权隐含波动率大幅回升的概率较低，结合当前温和复苏行情，低成本期权对冲及卖出认购、认沽策略将有较好表现。
- 投资者数量及机构多元化不足仍是市场发展瓶颈，需通过包括私募、保险、银行、外资等机构参与推动市场扩容。

• 风险提示：

- 衍生品政策存在超预期变动风险。
- 模型假设或估值方法可能失效风险。
- 过去业绩不代表未来表现。

总体来看，期权市场正在从试点向常态化发展，结构性与策略性机会突出，但投资者拓展和波动率环境为主要外部限制因素。[page::18]

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3. 图表深度解读

以下选取核心图表进行深度解读：

• 图1-4（投资者结构与交易偏好）：反映机构投资者占比逐步提升，机构偏向卖出开仓和增强收益策略，个人投资者偏好买入开仓和方向性交易，做市商和自营业务成交量持续增长，显示市场专业化程度强化。

• 表2（2023Q1期权成交与持仓概览）：各类期权细分认购认沽的成交和持仓数据详细罗列，突出50ETF和沪市300ETF占比较大，说明市场深度及流动性好。

• 图7-8（季度日均成交、持仓面值趋势）：显示过去几年期权市场快速扩容，2022年后成交持仓有所回落，2023Q1再度小幅下降。

• 图9（期权成交及期现成交比）：体现期权成交面值虽有下降但相较于整体市场成交额比例仍在高位，说明期权活跃度尚存。

• 图18（隐含波动率走势）：多品种隐含波动率在2023年Q1经历明显震荡，从高点跌至历史低位，呈现出显著周期性调整。

• 图19-22（波动率锥）：各主要期权产品的隐含波动率历史分位数较低，显示市场整体波动率预期处于周期底部，长期波动率环境对期权策略有利。

• 图23-24（IV与实现波动率差）：IV显著高于历史及未来实现波动率，说明隐含波动率中包含风险溢价，适合做空波动率策略。

• 图26-28（认购与认沽Skew动态）：反映投资者情绪变化，沪市300ETF的skew波动较大，创业板ETF则表现出更强的乐观情绪，结构性机会凸显。

• 图36-38（期权组合策略表现）：备兑、双卖、buffer等策略在震荡行情环境中表现持续优于基准ETF，波动率利用带来更优风险回报比。

综合图表分析，报告通过详实数据和多维指标表达了市场现状及期权策略效用的深刻洞察，图文间呼应且重点突出。

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4. 估值方法分析

本报告侧重市场盘点、策略表现及波动率分析，未涉及传统股票估值方法，而是通过期权对冲成本、隐含波动率及Skew等多层面指标进行市场定价和风险评估。

• 期权对冲成本通过合成空头对冲策略的年化损益估计，反映买入认沽期权的实时成本及卖出策略的潜在收益率。

- 隐含波动率曲线及Skew分析揭示投资者的风险溢价和市场情绪，间接指导组合策略配置。

• 策略性能指标（年化收益、波动率、最大回撤）则对比了不同期权组合策略与现货基准的风险调整表现。

无传统DCF或PE等估值模型，策略层面采用实证绩效数据分析市场效率和策略适用性。

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5. 风险因素评估

报告明显列出三大风险：

1. 衍生品政策超预期变动风险：监管规则如《股票期权交易管理办法》正式版出台可能带来政策环境变化，影响市场秩序与参与活跃度。

2. 模型失效风险：期权定价模型和策略假设基于历史数据和市场结构，未来若波动率或流动性结构出现异常，模型预测与策略表现可能偏离。

1. 历史业绩不代表未来表现：所有策略、波动率预期和市场行为均建立在过往趋势基础上，未来不确定性依然存在。

报告未提及具体风险缓释措施，但强调稳健市场结构和参数监控的重要性。

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6. 批判性视角与细微差别

• 观点谨慎且数据详实：报告使用丰富历史与现期数据支撑观点，充份反映市场策略的相对优劣。

- 机构视角偏向：机构投资者占比数据高，但对个人投资者活跃度下降缺乏深入剖析，投资者结构单一风险未充分展开。

• 波动率假设风险：预测未来波动率难以大幅上涨，虽合理但若全球宏观环境突变，有较大不确定性。

- 策略适用环境依赖：报告重点强调震荡行情及温和上涨期策略表现，未来若出现较大牛市或熊市，期权策略表现可能与预期存在差距。

• 缺少非现场流动性风险评价：虽然强调做市商作用，缺乏对流动性风险和市场极端事件冲击的系统评估。

整体分析稳健但部分潜在不确定风险可进一步挖掘。

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7. 结论性综合

本报告通过详实的市场数据与多维度波动率分析，全面梳理了2023年第一季度中国A股股票期权市场的发展现状、市场结构、隐含波动率动态及策略表现特征。主要发现包括：

• 市场机构化持续深化，做市商及机构投资者作用加强，个人投资者参与增速放缓。

- 低波动率且震荡行情背景下，期权成交面值整体下滑，但上证50股指期权流动性显著提升，远月期权成交占比上升。

• 期权隐含波动率逐月变动明显，季末处于历史较低区间，反映市场对未来波动率预期趋于谨慎，且IV高于实现波动率，利好做空波动率策略。

- 期权组合卖出策略表现优异，备兑策略和buffer组合在震荡行情中有效降低组合波动及回撤，提升收益率，体现期权策略长期配置价值。

• 未来监管政策完善和注册制推进将积极促进行业发展，但波动率环境依然偏低，投资者群体仍需扩展，均为关键制约因素。

- 风险方面，政策变动、模型与估值风险依然存在，投资者需谨慎评估市场结构变化。

图表完美支撑论述，体现数据背后的市场内涵与投资策略价值。整体上，报告合理且详实地呈现了当前A股期权市场的机遇与挑战，同时展望良好，指明期权市场未来向常态化和多元化方向发展的趋势。[page::0], [page::18], [page::3], [page::7], [page::10], [page::14], [page::16]

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参考图表举例

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此分析详尽解构了报告全文论点与数据，系统诠释了股票期权市场现状和未来趋势，对专业投资者理解市场动态及策略适用具有较高参考价值。

报告