• 大部分基金的招募说明书基准与基金实际投资风格存在差异，导致招募说明书基准低估基金风险，从而高估相对业绩。约67%基金的招募说明书基准与积极份额基准（AS基准）不同，其中26%基准差异显著（基准错配>60%）[page::2][page::3]。

• 基准差异通过积极份额（Active Share）和基准错配指标量化。积极份额缺口平均为2.3%，多数基金积极份额缺口较小，且基准错配分布表明显著基准差异基金占比例稳定[page::3]。

• 各类基金中基准错配前五大招募说明书基准与AS基准常见组合如下表，基准差异小的组合主要在标普500及成长、价值指数间转换，基准差异大的组合则涉及罗素2000和标普600成长/价值股指数间转换[page::4]。

| 招募说明书基准 | AS基准 | 差异比例 | 中位积极份额缺口 | 基准错配 |
|-----------------|----------------|---------|-----------------|----------|
| S&P500 | S&P500Growth | 19.5% | 3.1% | 33.0% |
| Russell 2000 | S&P 600 Growth | 11.6% | 3.9% | 77.1% |
| Russell 2000 Value | S&P 600 Value | 9.6% | 2.0% | 68.6% |

• 具有显著基准差异的基金具有更高的积极份额（93.5% vs 76.8%）、较小资产规模、成立时间较短、费用率较高，且更倾向于中小盘股票，基金风格对基准差异具有较强预测作用[page::4][page::5]。
• 基准差异较大基金相对于AS基准的业绩年化提升显著，高基准错配组基金可提升约1.5%，积极份额缺口同样对业绩提升有一定贡献，但在基准错配控制下影响减弱[page::6]。

| 基准错配区间 | 业绩提升（%/年） | t值 |
|---------------|-----------------|-------|
| 0 < BM ≤ 20 | -0.12 | -0.75 |
| 60 < BM ≤ 80 | 1.37 | 2.25 |
| BM > 80 | 1.64 | 2.97 |
| BM > 60 | 1.50 | 3.20 |

• 回归分析表明基准错配和积极份额均显著正向影响基金业绩提升，尤其积极份额排名前20%的基金表现更优，回归结果支持基准错配作为业绩提升的预测因子[page::7]。

| 变量 | 系数 | t值 |
|-----------------|---------|-------|
| 基准错配（Benchmark Mismatch） | 0.033 | 3.21 |
| 积极份额（Prospectus Active Share） | 0.062 | 3.21 |
| 积极份额缺口（Active Gap） | 0.095 | 2.62 |

• 高积极份额且无基准差异基金表现更优，且其七因子alpha平均为1.28%，明显高于存在基准差异的高积极份额基金（七因子alpha 0.07%）。资金流动也更倾向流入业绩被准确衡量的基金[page::8][page::9]。
• 基准差异识别方法与Sensoy（2009）不同，后者偏重规模与价值风险因子，前者基于持仓交叉对比基准成分股，能捕捉更多维度的基准差异，结果显示两者识别基准差异的基金存在明显差异，且本研究方法在业绩提升解释上更具经济意义[page::10]。

• 传统七因子模型只能解释基金招募说明书基准与AS基准间约38%的回报差异，主要因规模因素敞口不同[page::11][page::12]。

• 包含非传统因子（盈利因子、质量因子、管理因子、押注beta、流动性等）后，可解释比例提高至52%，其中盈利因子贡献最大，表明AS基准通常代表更高盈利股票的敞口[page::12][page::13]。
• 在基准调整的净系统性风险敞口评估中，招募说明书基准普遍低估基金的净风险敞口，尤其对大盘基金影响更显著。使用AS基准调整后基金业绩残余alpha更低，更准确反映基金表现[page::14]。
• 投资者对基金净资金流入对业绩差异高度敏感，基准间回报提升1%可导致月均净流量增长约0.07%，且基准差异越大该敏感度略减，但整体经济影响显著，说明投资者在资产配置时倾向关注相对招募说明书基准的业绩表现[page::15]。

• 结论：风险调整基准选择影响基金绩效评估，招募说明书基准多存在低估风险的问题，合理识别基准差异能提升业绩评价准确性；高积极份额且无基准差异基金表现优异；投资者资金流动反应业绩提升，多数传统研究应重视基准选择偏差对结果的影响；非传统风险因子对基金评估贡献显著；研究支持部分基金经理确有投资技能[page::0][page::6][page::14][page::15]。

招商定量·琢璞系列 | 基准差异与共同基金绩效评估——详尽分析报告

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1. 元数据与概览

报告标题： 招商定量·琢璞系列 | 基准差异与共同基金绩效评估
作者： 招商定量任瞳团队
发布机构： 招商证券股份有限公司
发布日期： 2022年3月10日
主题： 共同基金业绩评估中的基准差异问题及其对投资判断、绩效评价和资金流动的影响，重点分析美国股票型主动管理共同基金。

核心论点总结：
本报告基于2022年发表于《金融与定量分析期刊》(Journal of Financial and Quantitative Analysis, JFQA)的原创研究，重点分析共同基金“招募说明书基准”（基金招募说明书中规定的绩效对比基准）与基金实际投资策略匹配程度的偏差。文章创新性地通过基金持仓数据构建“积极份额基准”（AS基准）作为基金实际投资策略的替代指标，衡量基金基准差异。主要结论表明：

• 多数基金招募说明书基准低估了基金实际风险，导致基金相对业绩被高估。

- 基准差异显著影响基金绩效评估和投资者资产配置。

• 使用不准确的招募说明书基准高估业绩的基金会吸引更多资金流入。

- 基准差异中隐含非传统因子风险暴露，使得部分基金的超额收益不应视为真正的alpha。

• 高积极份额（Active Share）的基金表现出更显著的正alpha，且优异业绩多集中于无基准差异子集中，强化基金经理的投资技能论证。

报告提示，由于基于美国市场数据建模分析，结论在其他市场（如中国）适用性需谨慎。[page::0]

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2. 逐节深度解读

2.1 引言

主动管理基金绩效通常相对于某基准（如标普500指数，或基于因子暴露的模型）来评估。现有研究发现，投资者在资产配置时多注重与招募说明书基准的直接表现对比，忽视风险因子暴露调整。若基金实际策略与招募说明书基准存在差异，则简单对比可能误判基金alpha，尤其在风险暴露未做调整时，可能导致基金业绩高估与资金流入偏差。

文章核心贡献是提出“积极份额基准”（AS基准），根据基金持仓与多种候选基准的相似度（积极份额指标衡量）识别与实际投资策略最匹配的基准。实证覆盖1991-2015年美国股票型主动管理基金，证实基准差异广泛存在且影响深远。[page::0]

2.2 样本选择

• 样本涵盖1991-2015年主动管理美国股票型共同基金。

- 数据来源：CRSP基金数据库（无幸存者偏差）、Thomson Reuters持仓数据、晨星招募说明书数据。

• 过滤条件严格排除指数基金、ETF等，确保样本代表传统做多美国股票策略的主动基金。

- 基准池包含21个多样指数（如Russell、S&P系列成长/价值等），覆盖97.4%基金招募基准。

• 最终样本：1216只基金、197,643条月度观测数据，基金数量随时间递增（1991年142只至2011年1053只，后略减至931只）。[page::1]

2.3 核心方法与指标构建

2.3.1 基准差异识别方法

• 积极份额指标（Active Share）定义为基金持股权重与基准权重差异总和的一半，用于衡量基金与基准的相似度。

- 文章通过计算基金与21个候选基准的积极份额，挑选积极份额最低的基准作为“AS基准”，代表基金最接近的实际投资基准。

• 基准错配（Benchmark Mismatch）定义为招募说明书基准与AS基准之间的积极份额，用于判断基准是否显著不同。差异超过60%视为存在显著基准差异。

- 积极份额缺口（Active Gap）为基金相对于招募说明书基准与AS基准的活跃份额差异，反映因基准差异而带来的活跃程度认知误差。

2.3.2 描述性统计

• 约67%的基金招募说明书基准与AS基准不同，26%存在大于60%的基准错配。

- 始终允许基准随季节调整，反映基金风格漂移。

• 时间趋势中，基准错配的基金比例变化平稳（61%-78%）；基准错配>60%的基金比例则从30%逐渐降至21%。

- 平均积极份额在招募说明书基准下为80.7%，AS基准下为78.4%，积极份额缺口为2.3%。

• 策略调整后，基金相对AS基准的业绩明显低于相对招募说明书基准的业绩（分别为-0.78% vs. -0.33%），后者统计意义不明确，前者显著，显示基准选择显著影响绩效评价的结果。

图表解读

图1. 基准错配基金占比时间趋势图
显示1990-2015年间，所有基准错配基金占比（蓝线）在60%-78%间波动，基准错配>60%基金占比（红线）在14%-37%区间摆动，至2015年趋近于20%以上。数据证实基准差异普遍存在且相对稳定。[page::2][page::3]

图2. 积极份额缺口累积密度函数
绝大多数基金积极份额缺口偏低，38%缺口在2%以下，78%在5%以下，表明持仓与两类基准活跃差异整体不大。[page::3]

图3. 基准错配累积密度函数
显示26%的基金（即样本中26%）基准错配超过60%，其中近一半的基准错配率超过80%，反映存在显著基准差异的基金集中部分极为突出。[page::3]

2.4 基准差异与基金特征（表2-4）

• 常见的基准组合及其错配率显示，低错配基金主要是标普500及其成长/价值细分基准，高错配基准多见于Russell 2000与S&P 600成长/价值组合（错配率高达70%-90%）。

- 大盘股基金基准一致性更高，中小盘基金基准差异更显著。

• 基准差异基金表现出更高的积极份额（93.5% vs 76.8%），资产规模较小，存续时间较短，费用率较高。中小盘股风格主导基准差异基金，而大盘股风格主导无差异基金。

- 基准差异与积极份额高度相关（回归分析），活跃前20%的基金显著可能存在基准差异。基金风格尤其影响基准差异出现概率，大盘基金基准差异可能性低于中小盘基金。[page::4][page::5]

2.5 基准差异与基金业绩

2.5.1 业绩提升分析（表5）

• 基准错配越高，基金年化业绩提升越显著——错配>80%时，年业绩提升1.64%，统计显著。

- 积极份额缺口存在正向影响，但次于基准错配。

• 基准差异存在时，使用招募说明书基准估计的业绩倾向于被高估。

2.5.2 回归验证（表6）

• 基准错配和积极份额显著正向预测绩效提升。

- 业绩提升与积极份额呈非线性关系，高活跃基金存在较高正alpha。

• 积极份额缺口单独显著，但纳入基准错配后效应减弱，基准错配效应更稳健。

2.5.3 业绩分组分析（表7）

• 使用招募说明书基准高估业绩的基金往往资金流入偏多。

- 基准差异基金按高积极份额分组后，尽管表现优于自身招募说明书基准，但相较于AS基准，表现显著欠佳（年差约1.67%）。

• 七因子alpha测试支持基准差异基金表现逊于无基准差异基金。

- 活跃份额前20%的基金优势集中于无基准差异子集中，强调基准匹配的重要性。

2.5.4 基金组合排序结果（表8）

• 投资者若单纯依赖招募说明书基准选择高活跃、过去表现好的基金，年alpha约2.31%。

- 避免基准差异基金后，alpha提升至3.21%。

• 基准差异基金高活跃组alpha仅1.72%。

- 说明基准差异识别有助于投资者优化组合绩效。

2.5.5 与Sensoy（2009）方法比较

• 文章基于持仓的识别方法能揭示更多基准差异（识别率达67% vs Sensoy 31%），更灵活并能捕捉非传统因子差异。

- 两法重叠有限，且文章方法在绩效提升解释力更强。

• 图4展示两方法差异分布，60%样本两法均未识别差异，剩余样本表现差异显著。

- 进一步实证显示文章方法识别的基准差异基金业绩提升幅度更大（1.52% vs 0.76%）。[page::9][page::10]

2.6 基准系统性风险暴露差异（表10-12）

• 基准间回报差异仅约38%可用传统七因子模型解释，表明基准差异反映了更多非传统风险暴露。

- 不同风格基金差异表现不一，大盘基金传统因子解释力更强，中小盘基金较低。

• 扩展因子模型引入盈利因子、投资因子、管理因子、押注Beta、质量和流动性因子后，基准回报差异的解释力显著提升至52.4%。

- 盈利因子是最重要解释因子，AS基准较招募说明书基准更倾向投资高盈利公司。

• 招募说明书基准对基金净系统性风险因子暴露严重低估，尤其大盘基金。

- 使用招募说明书基准调整回报时，超额收益被高估甚至具有统计意义；使用AS基准调整后，剩余净风险敞口显著减少。

• 结果表明招募说明书基准不能准确反映基金风险，AS基准则更有效。[page::11][page::12][page::13][page::14]

2.7 资金流动与招募说明书基准关系（表13）

• 基金资金流入显著受到相对招募说明书基准的绩效影响，且这种影响在控制相对AS基准表现后依旧存在，说明招募说明书基准绩效对投资者决策影响深远。

- 基准错配程度越高，资金流对业绩差异的敏感度有所降低，但即使在最大基准错配时，业绩提升依然对资金流动有重要驱动作用。

• 资金流动和绩效之间存在非线性关系，特别是业绩提升相对较大时，基准差异对资金流的抑制效果更明显。[page::14][page::15]

2.8 结论

• 招募说明书基准在基金业绩评估中广泛应用，但多数基金招募说明书基准低估其风险暴露，导致相对业绩被高估。

- 使用招募说明书基准评估基金绩效可能产生显著噪音和偏误，建议研究人员和投资者慎重选择基准。

• 基准差异基金绩效高估并导致较大额资金流入，投资者尽管面对基准匹配性不足，仍依赖招募说明书基准业绩做出配置决定。

- 非传统风险因子在基准差异中扮演重要角色，基金的“隐形”风险暴露需被纳入评价体系。AS基准因其持仓驱动的匹配性，能更准确反映基金风险和绩效。

• 基准差异识别有助于发现真正具备投资技能的基金经理。高活跃份额且无基准差异基金表现更优。

- 结论基于美国市场，适用性需对其他市场进行专门研究验证。

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3. 图表深度解读

3.1 图1与图2、图3

• 图1反映基金基准错配的时间演变，整体波动范围和趋势信息传递基金基准匹配的动态变化。说明集合基准池的不断完善及相关法律规定对基金基准选择行为的影响。

- 图2显示积极份额缺口的分布，整体偏低反映基金实际持仓与两基准间的相对活跃差异有限。

• 图3显示基准错配的分布，近四分之一基金存在重大基准差异，突出基准选择与基金持仓不匹配的普遍性和系统性。曲线陡峭反映了一批基金基准错配极大。

3.2 表1-4

• 表1汇总基金基准差异和活跃份额相关指标，示意基金普遍基准差异存在及指标时序稳定性。

- 表2揭示基金招募说明书基准与AS基准中常见的组合及错配率，突出大盘股与中小盘股基金在基准选择上的显著差异。

• 表3展示基准差异基金与无差异基金的差异特征，尤其体现在活跃度、资产规模、历史和费用等维度。

- 表4通过回归进一步定量分析基准差异出现的影响因素。

3.3 表5-8

• 表5用年化业绩提升量化基准错配和积极份额缺口对业绩的影响。

- 表6定量检验绩效提升决定因素，确认基准错配和活跃份额为重要解释变量。

• 表7细化业绩评估方法对不同基金分组的影响，明确基准选择对绩效解释的显著性。

- 表8对投资组合排序结果进行展示，强调剔除基准差异基金提升组合性能。

3.4 表9-13

• 表9比较文章方法与Sensoy（2009）方法对基准差异的识别结果，强调文章方法的优势和适用性。

- 表10、11定量分析基准回报差异的传统及非传统因子暴露，提高基准匹配性的解释力。

• 表12进一步利用因子模型验证基准调整后业绩差异，明确招募说明书基准的低估与AS基准的准确。

- 表13揭示资金流动由基准差异和业绩提升驱动的动态关系，体现投资者行为逻辑。

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4. 估值分析

报告未涉及直接的企业估值方法或目标价，仅聚焦基金业绩评估方法和基准选择的理论与实证分析。

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5. 风险因素评估

报告强调风险提示为，尽管实证采用美国市场数据，但中国等其他市场中，基金结构、监管、投资者行为等差异可能导致研究结论不完全适用，存在一定外推风险。此外，基准差异的动态变化与样本约束也可能带来分析不确定性。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告基于21个指数基准构建AS基准，虽覆盖广泛但可能仍缺乏对部分基金特定策略的完美匹配，存在模型误差。

- 基准错配临界值60%属于经验选取，虽有文献支持，但边界效应和异常值处理影响统计效率。

• 投资者对招募说明书基准敏感可能源于行为偏误，报告未深度探讨行为金融理论对资金流的作用。

- 基于美国数据，文化、法规和市场结构差异限制结论的全球普适性。

• 非传统因子选择相对固定，潜在新兴因子未被纳入或许影响基准评估结果。

- 资金流回归中仅部分业绩指标纳入，资金流动驱动机制复杂，存在遗漏变量风险。

• 报告承认基金风格漂移与基准调整关系，强调基准时变性的同时，缺少对长期投资者行为的深入剖析。

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7. 结论性综合

本报告基于美国市场主动管理股票基金，系统引入持仓驱动的“积极份额基准”（AS基准），创新性揭示基金招募说明书基准与基金实际投资策略间普遍存在显著差异。该差异导致以招募说明书基准为评价标准时，基金风险往往被低估，业绩被高估，投资者基于此进行资产配置可能发生偏误。此外，基金的非传统风险因子敞口在招募说明书基准中没有被准确反映。

通过积极份额、基准错配两个核心指标，实证证明基准差异显著提升对基金业绩的重新评估价值，且能有效识别具备真投资技能的基金经理。资金流动回归进一步证明，投资者虽然依赖招募说明书基准业绩判断流入流出，但基准错配程度会调节资金流对业绩提升的响应，投资者对基准匹配性的复杂性认知有限。

从因子风险暴露角度，传统七因子模型只能解释基准差异不完全，加入非传统盈利、投资、管理等因子后解释力显著提升。基准差异基金的AS基准比较招募说明书基准更准确反映基金的真正风险暴露。

结论强调，在基金业绩评估与投资决策过程中，严格识别并考虑基准差异至关重要，建议研究人员和投资者在使用招募说明书基准时保持谨慎，并考虑基于持仓构造的动态基准替代评估基金表现，以优化资产配置和绩效判断，最终助力投资者识别真正具备超额收益能力的基金和管理人。

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以上是招商定量任瞳团队基于《Benchmark Discrepancies and Mutual Fund Performance Evaluation》的详尽剖析，本报告内容对基金业绩评价领域具有重要的理论与实务价值，也为未来基金基准选择及资产配置研究提供了清晰的方向。[page::0][page::1][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9][page::10][page::11][page::12][page::13][page::14][page::15]

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附录：报告中关键图表示例（部分）

图1：基准差异基金比例时间变化趋势



图2：积极份额缺口累积密度函数（CDF）



图3：基准错配率累积密度函数（CDF）



图4：Sensoy方法与文章基准错配方法识别基金基准差异的比较



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术语解释

• 积极份额（Active Share）：衡量基金持仓与基准持仓差异的指标，0%表示完全相同，100%完全不同。

- 招募说明书基准：基金公开文件中明示的基金业绩对比基准。

• AS基准（Active Share基准）：根据基金季度持仓计算，与基金持仓最接近的基准指数。

- 基准错配（Benchmark Mismatch）：两基准间的积极份额，衡量基准的相似度。

• 积极份额缺口（Active Gap）：基金相对于招募说明书基准和AS基准的积极份额差异。

- alpha：基金在调整风险后对超额收益的衡量指标。

• 传统因子：Fama-French等构造的市场、规模、价值等风险因子。

- 非传统因子：盈利能力、投资风格、管理质量、押注Beta、流动性等风险因子。

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总结而言，报告结构严谨、数据详实，提供了一个创新性且具有实践指导意义的基准选择与基金绩效评估框架，适合投资研究人员、基金管理者及风险管理者深入研究与参考。

报告