制造业PMI展现企稳信号 [page::0]

• 5月制造业PMI小幅回升至49.5，虽仍在收缩区间，但趋向稳定。

- 中美关税缓和推动外贸订单回升，制造业生产端多数指标改善。

消费及外需动态 [page::0]

• 地铁客运增长2.23%，航班执行及乘用车零售同比提升。

- 外需高频数据显示波罗的海干散货指数同比下降29%，出口集装箱运价小幅下滑18.4%，但环比有所好转。

工业生产与物价走势 [page::0][page::5]

• 钢材高炉开工率回升至84.2%，焦炉开工率提升至75.19%。

- 消费制造业稳定，部分轮胎开工率小幅调整。

• PPI黑色系商品价格全面下跌，原油价格持续走低，部分有色金属及建材价格分化。

- CPI猪肉价格延续下跌，果蔬价格涨跌互现，短期有端午节消费支撑。

财政政策和流动性环境 [page::1][page::8]

• 地方专项债发行加快，新增专项债发行进度明显提速。

- 央行流动性投放注重中长期工具，月末流动性大幅增加，维持市场稳定。

• 货币市场利率季节性上行，国债收益率曲线走平。

海外宏观形势与风险点 [page::1][page::9][page::10]

• 美国国际贸易法院判决特朗普政府关税措施违法，相关政策面临较大不确定性。

- 美国4月非国防耐用品订单及企业利润下滑，关税冲击对经济影响逐渐显现。

• 美国通胀数据略低预期，市场降息预期边际升温。

- 地缘政治风险加剧，俄乌谈判无实质进展。

评级体系介绍 [page::12]

• 行业及公司评级均基于相对基准指数表现划分，评级周期为报告发布后6-12个月。

金融研究报告详尽分析报告

报告元数据与概览

• 标题：《制造业显现企稳迹象，外部不确定性仍存 宏观周报（5月26日-6月1日）》

- 作者：张迪、詹璐、吕雷、赵红蕾、于金潼，研究助理铁伟奥

• 发布机构：中国银河证券研究院宏观经济研究团队

- 发布日期：2025年6月2日12:30

• 研究范围：宏观经济，聚焦中国制造业复苏迹象，国内需求、生产、价格表现，财政政策、投资、货币流动性，以及国际贸易环境和全球经济不确定性。

- 核心论点：
1. 5月中国制造业PMI小幅回升至49.5，虽仍处于收缩区，但呈现出企稳信号。
2. 中美临时关税缓和，有助于外贸订单回升；央行加大中长期流动性投放，市场预期政策进一步加码。
3. 美国贸易政策存在重大司法挑战及调整可能，该因素仍为全球经济和中国产业环境的关键不确定性。
4. 国内消费保持平稳，工业生产显著改善，财政债券发行稳步推进，投资端部分降温，货币政策倾向宽松但谨慎。
5. 国际局势复杂，需关注贸易政策进展及地缘政治风险。

总体看，这份宏观周报传递中国制造业的“企稳”信号，同时强调外部风险未解，政策支持是稳定制造业的关键。报告带有谨慎乐观色彩。[page::0,1]

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逐节深度解读

核心观点与宏观概览

• 制造业面临复苏信号：制造业PMI从前期下降至49.5（收缩区间边缘）微升，显示需求与生产端压力有所缓解。

- 外贸环境：中美临时关税缓和（例如美国国际贸易法院对特朗普政府关税裁定违法）有助缓解出口压力，短期贸易环境改善。虽白宫有上诉计划，但负面作用短期内可能减弱。

• 国内需求表现：消费端平稳，乘用车销量同比增长16.9%，地铁客运量同比仅微增2.23%，航班执行量环比微升1.6%。外需继续回落，波罗的海干散货指数同比大幅下降29%。

- 生产端：工业生产改善明显，核心钢铁相关开工率环比均有所上升；但化工行业部分品种开工率走低，炼油厂维持低迷。

• 物价层面：猪肉价格继续下跌，端午节消费存在短期支撑；PPI层面，原油和黑色金属价格均下跌。后期物价压力有所趋缓。

- 财政政策：政府债券发行进展稳健，新增专项债发行速度加快，央行流动性支持充裕。

• 投资数据：基建投资边际温和放缓，地产销售面积有回升信号但持续性待观察。

- 货币与流动性：央行倾向于长期限流动性投放，并实施降准降息等宽松措施，货币市场利率小幅上升但整体流动性充裕。[page::0,1]

国内宏观细节分析

1. 需求端分析：

- 乘用车零售销量5月1-25日达到135.8万辆，较去年同期大增16.9%及环比增长5.4%，显示出消费恢复动力明显。
- 轨道和航空客运增速平稳，地铁同比微增，航班环比有所改善。
- 外需数据不佳，波罗的海干散货指数持续下降，表明国际物流活动与全球贸易面临压力。出口集装箱运价指数下降也反映航运市场仍疲软。

1. 生产端的改善与挑战：

- 钢铁开工率持续上升，反映制造业关键材料生产较活跃，表明下游需求企稳。
- 地产基建开工率微升，但整体仍低迷，显示财政投入基础设施仍需加强。
- 化工产业部分产品开工下降，提示该行业受成本或需求因素影响较大。
- 炼油厂开工率低，反映能源消费需求和产业链调整压力。

1. 价格层面：

- 食品价格以猪肉继续降价为主，水果与蔬菜价格季节性波动，表明消费结构的季节性调整。
- PPI整体承压，石油及黑色金属价格全线下降，供应链成本压力减缓，对企业利润和通胀预期影响正面。

1. 财政与投资动态：

- 地方专项债发行加快，释放政策支持信号。新型政策性金融工具有望第二季度推出以推动投资。
- 基建投资边际放缓，反映价格因素拖累及项目进展受限。
- 地产市场成交回升呈现积极信号，但未来是否持续需政治资金支持及政策推动。

1. 货币流动性与市场利率：

- 央行偏好中长期流动性投放，通过降准释放约1万亿元长期资金，支撑实体经济。
- 公开市场操作净投放显著，利率指标如SHIBOR和国债收益率出现季节性波动。
- 利率曲线趋平，长期利率上涨反映市场对未来通胀或风险预期调整。

1. 海外因素与政策风险：

- 美国特朗普政府IEEPA关税判决出现法律挑战，短期对中国产品出口利好。
- 美联储政策独立性受到总统施压，市场对美联储降息预期略有增强。
- 俄乌冲突持续，地缘政治风险依然是全球经济与贸易前景的不确定性。
- 美国经济数据显示资本支出下降，企业利润承压，贸易关税对经济增长产生负面拖累。

整体逻辑链清晰——国内制造业在多重政策支持下呈回稳态势，但外部政策环境及全球经济复苏仍不确定，需密切关注国际局势发展。[page::0,1]

风险提示

主要风险包括政策执行不到位、消费信心恢复缓慢，可能导致制造业复苏动能不足。[page::2]

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图表深度解读

图表1（第2页）

• 内容：多年度客运量趋势对比（地铁客流数据）。

- 解读：2025年曲线继续高于2020-2022年平均水平，且明显优于疫情重灾期2019年和2023年水平，显示疫情后交通需求回归正常。季节性波动明显，但总体稳定。

• 意义：支撑消费端复苏的客运需求改善，有助拉动制造业相关消费品生产。[page::2]

图表2（第3页）

• 内容：全国主要时期高炉开工率。

- 解读：2025年开工率整体领先2023年及平均值，说明钢铁工业活跃，生产侧供应稳定。

• 意义：钢铁及重工业开工回暖，印证文本中工业生产改善，制造业改善的底层逻辑。

- 附图：波罗的海干散货指数与原油运输指数对比显示近期国际运输活跃度较2023年同月低，反映外部需求弱势。[page::3]

图表3（第4页）

• 内容：主要船运航线运价指数走势。

- 解读：综合指数与各航线（欧洲、美东、美西、东南亚）运价整体呈近期回落趋势，运输成本减缓。

• 联系文本：运价指数的逐渐下降部分说明外贸压力，中美贸易摩擦影响持续，叠加宏观经济不确定性，限制出口。

- 钢铁相关开工率图（高炉）：2025年5月明显攀升，标志供给端活跃。

图表4（第5页）

• 内容：汽车轮胎开工率半钢胎保持稳定，苹果期货结算价与蔬菜水果批发价动态。

- 解读：汽车制造保持稳定生产，反映消费车市回暖带动相关产业链；苹果价格季节性回落符合预期，蔬菜价格波动影响食品消费。

• 意义：车辆制造和食品相关产业链稳定，反映消费端对制造的支持力量。

图表5（第6页）

• 内容：布伦特原油与WTI原油期货价格走势及炼油厂开工率。

- 解读：原油价格连续弱势，炼油厂开工率低表明能源成本压力减轻但需求不振。

• 意义：能源价格下行帮助降低制造业运营成本，但也反映需求疲软，供需矛盾两面表现。

图表6（第7页）

• 内容：地方专项债发行节奏曲线。

- 解读：2025年专项债发行快速推进，超过近年同期水平，反映财政政策发力。

• 水泥发运率：波动趋势明显，仍处于中等偏上水平，表明基建投资保持一定韧性，但有波动。

图表7（第8页）

• 内容：石油沥青开工率及公开市场逆回购利率走势。

- 解读：石油沥青开工率虽有波动，整体维持较低，限制基建项目推进速度；逆回购利率呈现稳中有降趋势，央行流动性宽松意图鲜明。

图表8（第9页）

• 内容：国债收益率曲线与经济意外指数。

- 解读：10年期国债收益率低于中短期利率，说明市场预期未来利率或经济增速放缓；经济意外指数显示整体外部经济环境波动大，且近期中国经济意外指数高于欧美及新兴市场。

• 意义：风险偏好仍有限，需关注全球宏观经济不确定性对中国出口及制造业的影响。

图表9（第10页）

• 内容：美国海关对存在关税的中国货物存款金额累计走势图，及地缘政治风险指数。

- 解读：2025年存款金额大幅跳升，表明美国针对中国产品关税措施趋紧；地缘政治风险指数整体上升，反映全球及区域风险累积。

• 联系文本：这增强了报告强调的外部风险不确定性与经济影响的逻辑。

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估值与财务预测

此宏观周报主要侧重宏观经济走势与政策解读，不包含具体企业财务预测或市盈率估值模型分析，故无相关估值部分。报告通过主要宏观指标及高频数据来判断经济形势及政策效果。

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风险因素评估

• 政策实施风险：财政和货币政策若无法按预期落地，将削弱制造业和经济复苏动力。

- 消费者信心不足：若消费未恢复至预期水平，将抑制需求端制造业扩张。

• 外部环境不确定性：美中贸易政策变化及地缘政治风险，可能冲击出口及相关产业链。

- 市场预期波动：美联储政策调整及全球经济数据不确定，变化可能影响资本流动和汇率波动。

报告强调需密切跟踪中美贸易争端动态及全球经济情况对内需和出口的影响。[page::2,10]

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审慎视角与细节

• 报告在政策预期和制造业回暖信号上持相对积极态度，但同时明确指出外部风险仍高，体现了较为审慎的基调。

- 对于财政政策与货币政策的依赖明显，少部分数据（如地产销售回暖）提出观察持续性的需求，显示作者保持谨慎。

• 美国贸易政策司法判决虽有缓解，但报告也提及关税可能被调整替代，表明对外部环境变化的担忧未减。

- 报告未深入讨论制造业内部结构性问题，如技术更新、创新驱动等长期因素，关注点主要在短中期政策与宏观环境影响。

综上，该报告在保持中性审慎的同时，对制造业振兴寄予稳定预期，但提醒投资者关注政策落实和外部变量，符合宏观研究报告的严谨风格。

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结论性综合

中国银河证券本报告详尽分析了2025年5月底至6月初中国制造业运行态势及宏观经济环境，核心结论包括：

• 制造业PMI虽处收缩但显企稳迹象，工业生产关键指标高炉和焦炉开工率回升，显示供给端恢复动力。

- 消费端乘用车销售同比显著增长，出行需求恢复，短期带动制造业消费品需求。

• 外部需求继续承压，波罗的海指数及集装箱运价持续走弱，显示出口压力较大，但受益于中美关税缓和，短期外贸订单有所回升。

- 财政政策节奏加快，专项债发行提速，加之央行偏好长期流动性投放，为制造业及经济发展提供资金支撑。

• PPI及能源价格走低，降低制造成本压力，有利企业利润改善。

- 美国贸易政策遭遇法律挑战，并有降息预期升温，减轻外部经济压力；但中长期仍受贸易和地缘政治风险限制。

图表数据全面支持报告主张：国内生产改善与财政货币政策发力，外部承压与不确定性并存，需保持关注。报告综合发出制造业稳定向好但仍未彻底摆脱外部和结构性挑战的信号。

该报告为宏观投资者与政策制定者提供了有价值的参考框架，在维持谨慎乐观立场的同时提醒风险，符合当下复杂多变环境下的理性决策需求。[page::0-10]

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关键词释义

• PMI（采购经理指数）：衡量制造业经济活动的指数，50为荣枯线，低于50表示活动收缩。

- 波罗的海干散货指数（BDI）：反映全球干散货运输价格的指数，作为全球贸易活跃度的领先指标。

• 开工率：制造业相关设施运营能力的利用率，是衡量行业产能使用情况的关键指标。

- PPI（生产者价格指数）：反映生产阶段的商品价格变动，对企业成本和利润影响大。

• 专项债：政府为特定投资项目发行的债券，用于基础设施及公共事业建设。

- MLF（中期借贷便利）：央行对金融机构提供的一种中期流动性支持工具。

• 逆回购：央行通过市场买入证券并承诺在未来卖回，调节短期资金流动性。

- 司法挑战：在法律体系中对政策合规性的质疑和判定。

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以上分析力求全方位覆盖报告原文所有关键信息、数据及图表，系统阐述其论证逻辑与市场意义，助力深入理解报告内容。[page::0-12]

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