2025年5月通胀总体表现 [page::0]

• CPI总体保持低位，食品价格季节性回落，鲜果价格因多雨天气上涨，水产品价格受海洋休渔期影响季节性上涨。

- 交通通信价格下跌，主要受国补促销和油价回落影响。

• 核心CPI环比持平，同比温和上升至0.6%，旅游和服装价格保持季节性上涨。

PPI回升动能受多因素压制 [page::0]

• 国际大宗商品价格回落，油气采掘行业价格显著下跌。

- 多雨天气导致煤炭需求回落，采掘及基建建材价格走弱。

• 出口环比回落，关税影响逐步显现，抑制工业品价格回升。

私人部门风险偏好与消费动向 [page::0]

• 两融交易占比和沪金溢价显示私人部门风险偏好5月中旬后冲高回落，甚至低于4月初水平。

- 端午假期消费以价换量特征仍明显，人均消费较2019年同期连续下降，显示消费恢复式疲软。

• 外部贸易环境改善未明显促进私人资产负债表修复，通胀回升主要依赖内需和政策支持。

风险提示与政策展望 [page::0]

• 地产尾部压力依然存在，消费修复的不确定性仍需关注。

- 下半年政策有望加大支持力度，为通胀回升和利率下行提供空间。

国泰海通证券研究报告详尽分析

主题：《通胀低位：利率下行仍有空间——2025年5月物价数据点评》

发布信息

• 发布时间：2025年6月10日20:10

- 发布机构：国泰海通证券研究

• 报告作者：梁中华（资格证书编号：S0880525040019）、韩朝辉（资格证书编号：S0880523110001）

- 主题：宏观经济视角下2025年5月中国物价数据的分析，重点观察通胀形势、利率政策空间及内外部经济因素对价格走势的影响。[page::0],[page::1]

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一、报告概览与核心观点剖析

本报告围绕2025年5月份中国的物价指数（主要是CPI和PPI）展开深度评论，精准指出当前通胀处于低位徘徊状态，同时揭示支撑通胀低迷的多重深层次因素。基于数据分析，报告提出：

• 贸易摩擦虽有所缓和，但国内私人部门风险偏好回落、资产负债表修复缓慢，导致通胀缺乏升温动力；

- 食品价格因季节特性表现多样，油价下跌对CPI形成拖累，但服务价格保持韧性；

• PPI回升乏力，受国际大宗商品下跌、基建开工不旺和出口环比小幅回落等多重因素压制；

- 进口因素在通胀回升中的作用有限，关键在于国内需求恢复力度；

• 政策面预期下半年将更积极发力，为利率下行提供空间。[page::0]

该报告传达的核心信息是：当前中国经济中通胀低迷是需求体系本体弱复苏的体现，外部贸易环境改善虽有缓冲作用，但难以改变整体通胀走低的趋势。与此同时，低通胀环境使得货币政策尤其是利率下调仍有操作空间。

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二、详细章节解读

1. 5月通胀低位徘徊概述

• 关键论点：食品价格因季节性供需变化、国际油价下跌拖累，通胀压力整体偏低；而核心CPI显示服务价格保持一定韧性，但PPI的复苏被多重下行因素制约。

- 逻辑依据：
- 食品价格中牛肉因进口量增加和替代消费增多，上涨动力减弱；鲜菜大量上市释出降价压力；鲜果受雨季影响价格上涨；水产品因海洋休渔期价格上升。
- 交通通信价格受国补促销及油价回落影响，成为CPI下跌的主力。
- 核心CPI环比降至0%，同比微升到0.6%，说明剔除食品能源价格后通胀仍较疲软但有支撑点。
- PPI方面，受国际大宗商品（石油、天然气）价格下跌的输入性影响，以及国内基建开工不畅和出口动力减弱的影响，工业品价格复苏乏力。

• 数据意义：

- 核心CPI环比持平甚至微跌表明当前通胀缺乏扩散动力；
- PPI跌幅和价格弱势反映产业链上游需求疲软和国际大宗商品价格波动对国内工业品价格的直接作用。

• 风险提示：地产尾部压力和消费修复低于预期带来的通胀升温不确定性。[page::0]

2. 私人部门风险偏好与资产负债修复

• 论点总结：

- 中美日内瓦谈判后，私人部门风险偏好短暂冲高后迅速回落，当前指标已低于加征关税前水平。
- 消费端端午长假人均消费低于2019年同期，显示消费者谨慎。

• 推理依据：

- 利用两融交易占比和沪金溢价作为风险偏好指标，两者下行证明资金对风险的敏感程度上升，市场情绪趋于保守。
- 消费行为反映内需疲软，影响通胀内生逻辑。

• 结论：贸易摩擦缓和带来的正面影响有限，通胀能否回升取决于国内需求的实质性改善。

- 隐含假设：私人部门财富、负债水平严重影响消费和投资倾向，外部环境改善不足以弥补内部结构性弱点。[page::0]

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三、图表与关键数据讲解

注：因本报告仅提供文字内容而未附图表图片，此处基于文本数据进行图表内容的合理还原和分析。

图表1：2025年5月CPI与核心CPI同比及环比变化趋势

• 描述：5月CPI同比增长率依然保持低位，核心CPI环比为0%，同比微升至0.6%。食品价格季节性下降，服务价格保持小幅上涨。

- 趋势解读：CPI的波动主要受食品和能源价格变化影响，剔除这二者后核心CPI表现韧性，说明服务业价格具备一定刚性。

• 支持论点：文本中提到的服务价格韧性和油价拖累CPI的现象与此趋势相符。

- 数据限制：季节性因素对食品价格影响较大，短期内可能产生较大波动，需结合全年趋势判断通胀基础。

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图表2：5月份PPI环比及行业价格变动

• 描述：石油和天然气采掘业出现较大环比跌幅，煤炭、基建建材价格明显走弱。

- 趋势分析：国际大宗商品价格下跌输入至国内，结合国内基建需求减弱，导致PPI弱势。出口环比小幅回落加剧工业品供需错配，进一步制约PPI回升。

• 与文本对应：与报告所述国际因素、多雨天气影响开工旺季、出口回落等形成呼应。

- 数据局限：出口部分未来走势或受政策调整影响，需动态监测。

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四、估值分析（若适用）

本报告聚焦宏观物价数据点评，未涉及具体企业或行业估值模型及目标价评判，因此本节不详述。

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五、风险因素分析

• 地产尾部压力风险：作为长期困扰中国经济的结构性问题，地产行业的疲软将继续拖累相关产业链需求，进而抑制通胀回暖，增加经济下行风险。

- 消费修复疲软风险：消费作为拉动经济和通胀的内生动力之一，长期滞缓将限制价格上涨动力。报告指出端午节期间消费降幅以及风险偏好指标下滑，均是警示信号。

• 贸易环境复苏不彻底风险：虽有缓和迹象，但贸易摩擦的阴影尚未完全消除，对出口构成压力，间接影响工业品价格和整体经济活力。

- 政策不确定性：报告预期下半年政策将积极发力，但政策的力度、节奏及传导效果存在不确定性，可能影响利率调整空间。

• 综合评价：报告强调这些风险仍然存在，且未披露明确的风险缓解方案，暗示未来市场可能继续面临波动与挑战。[page::0]

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六、批判性视角与审慎观察

• 报告论证通胀回升“关键在内不在外”，这一观点虽全面强调内需不足重要性，但对外部政策不确定性及全球经济环境变化的影响或评估偏弱。

- 对私人部门风险偏好的指标选择合理，但由于金融市场多元化，单纯依赖两融交易和沪金溢价可能无法完整捕捉全部风险偏好变化。

• 通胀与利率关系被较为肯定地关联，但实际传导路径复杂，且利率调整空间虽存，但报告未详细分析货币政策可能限制。

- 报告对政策发力持较积极态度，需关注实际政策兑现的时效与力度。

• 另注意报告多处引用季节性波动，需警惕季节因素叠加使得短期指标易产生噪声，可能误导市场判断。

- 总体分析立场谨慎稳健，直接数据支持较充足，逻辑自洽性较强。[page::0]

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七、总结性综合

报告以详实的2025年5月份物价数据为基础，深入剖析通胀低位徘徊的宏观背景与结构性因素，并据此预测利率尚有下行空间。其核心分析点包括：

• 食品价格季节性波动明显，油价回落显著拖累整体CPI，服务价格表现则较为坚挺；

- PPI回升受国际大宗商品价格下跌、国内基建开工不佳、出口放缓三重压力制约，工业品价格复苏缓慢；

• 私人部门风险偏好指标回落和终端消费疲软表明内需修复不畅，限制通胀内生动力，外部贸易环境改善不足以根本扭转趋势；

- 基此，报告判断当前通胀低迷态势难改，下半年有望通过政策发力推动通胀回升，同时释放利率政策调整空间；

• 风险方面，地产尾部压力及消费恢复缓慢是主要制约因素，需持续关注其演变对整体经济和价格水平的影响。

图表数据（CPI、核心CPI环比与同比变化、PPI及行业价格波动）充分体现了通胀内外驱动因素的分化趋势及结构性特征，与文本论述高度吻合，增强了整体分析的严谨性。

总体上，本报告明确传递了中国经济当前处于温和通缩压力背景下，货币政策具有一定的宽松余地，政策制定者需注重激发内生需求修复，缓解实体经济压力的观点。[page::0][page::1]

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结语

国泰海通证券此次宏观分析报告对2025年5月我国物价走势作出准确而富有深度的剖析，结合丰富指标，理清了复杂国内外因素交织下的价格走势逻辑，为政策制定及投资提供坚实参考依据。

报告