• 研究背景与问题定义 [page::0][page::1]

- 养老金计划中，固定收益资产计价方法（MTM与HTM）直接影响参与者财富分配公平性。
- 新法规允许闭端计划在积累期使用HTM标价国家公债，需评估该政策引发的财富转移风险。

• HTM与MTM财富转移机制举例说明 [page::5][page::6][page::7][page::8][page::9][page::10][page::11]

- 示例1至3详解参与者资金进入及退出时，HTM计算导致份额与实际债券持有比例错配，产生财富转移。
- HTM方法下，进入者可能无形中获益或受损，退出者根据市场价格变动承担转移收益或损失。
- 部分资产部分使用HTM仍无法完美消除财富转移。

• 量化模拟方法及数据基础 [page::13][page::14][page::15][page::16][page::17][page::18]

- 使用2005-2024年真实IPCA票息利率期限结构数据（ETTJ）和零息债券模拟资产定价。
- 构建包含不同参与人数、薪资水平、进出率及资产配置的多维场景系统模拟参与者财富变动。
- 资产退出时优先卖出最老、最新或期限最短债券的三种策略影响转移程度。

• 主要实证结果及案例分析 [page::19][page::20][page::21]

- 无资金进出时HTM与MTM计划价值一致，无财富转移。
- HTM标价配合灵活进出机制可能引发财富高度再分配，甚至导致部分计划财务破产。
- 部分参与者利用市场利率低点高点进出进行套利，放大财富转移效果。

• 财富转移的具体量化指标与影响因素 [page::22][page::23][page::24]

| 场景 | 最大亏损(%) | 最大获益(%) | 平均亏损(%) |
|--------|-------------|-------------|--------------|
| 进出债券策略：最老债券 | 1.93~8.29 | 10.11~23.97 | -1.84~-4.50 |
| 进出债券策略：最短期限债券 | 5.78~11.97 | 14.73~18.31 | -2.24~-3.43 |
| 离开时最大亏损最高可达57.98%，平均亏损达14.21%~20.45% | - | | |
- 长期债券配置提升财富转移幅度；较高退出率对最大转移无明显影响，但加剧平均亏损。
- 高进入率抑制平均亏损，因大量新参与者中短期持有稀释损失。
- 卖出期限短债稍有助于减少退出时财富转移，但影响有限。

• 财富转移综合影响评述 [page::25][page::26]

- 退出现金流难以完全预测与免疫，终将产生财富转移且难以完全避免。
- HTM导致财富转移是实际且客观存在的风险，非模型假设或偏见。
- 这类财富转移可带来结构性不公平，富有金融知识参与者可能获得套利机会，损害其他参与者利益。
- 养老计划管理者和监管机构需关注HTM标价制度的潜在负面性，权衡公平性与会计实务需求。

• 量化策略内容

- 报告未涉及量化交易策略或因子构建部分，但依赖于结构化金融数据建模和算法实现，确保财富转移计量的精确性和可复现性 [page::15][page::16][page::17]

• 补充图表分析（财富转移分布及敏感性） [page::28][page::29]

- 可视化揭示参与者财富转移呈广泛分布，部分个体面临极端亏损或收益风险。

以下是对《Mensuração da Transferência de Riqueza em Planos de Contribuição Definida com a Marcação de Ativos na Curva》一文的详尽分析报告，涵盖元数据概览、章节内容剖析、图表深度解读、估值与风险因素、批判性视角及最终综合总结。全文均基于文章内容，严格引用原文页码。

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：Mensuração da Transferência de Riqueza em Planos de Contribuição Definida com a Marcação de Ativos na Curva

- 作者：Eduardo Fraga L. de Melo（IME, UERJ）和Rodrigo S. Targino（EMAp, FGV）

• 机构：Instituto de Matemática e Estatística, UERJ & Escola de Matemática Aplicada, FGV，均位于巴西里约热内卢

- 发布时间：2024年底及2025年使用的真实数据，讨论截至2024年的情况

• 主题：对于巴西补充养老中的“确定缴款计划”（CD计划）与“变动缴款计划”（CV计划）资产估值方法的分析，特别探讨采用“曲线标记”（HTM）对财富转移的影响

核心论点与主旨：

该报告针对近期（2024年12月11日）CNPC第61号决议允许采用“曲线标记”（HTM）估值公共债券资产的政策变更，定量分析这种估值方法对CD及CV计划参与者财富转移的财务影响。报告通过引用20年真实IPCA波动的利率期限结构数据，模拟多种场景，揭示HTM标记方法在计划资金流入及流出时，会造成参与者间财富的“财富转移”现象，即部分参与者获利而另一部分受损，且部分免疫策略无法完全消除这种财富转移风险。报告结论强调，为保证公平与财务透明，应使用“市价标记法”（MTM）作为资产估值标准，避免对参与者产生无谓损失。[page::0,1,2]

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二、逐章节深度解读

2.1 引言（Introduction）

• 总结及关键论点：

文章开篇讨论资产金融计量的重要性，强调CD计划采用资产估值方法对参与者公平性产生影响。对比了两种资产估值方法：

• MTM（Mark To Market）：反映资产市场当前价格，动态调整资产价值，确保透明度和公平性；

- HTM（Hold To Maturity，曲线标记）：以购入时利率计算现金流折现估值，表面上减少价格波动，但掩盖了潜在的损失/收益。

详细说明HTM可能导致参与者间的财富不公平转移，特别在资金流出（例如退休，死亡，转岗）或资金流入时，因估值不反应市场变化，致资产价值拆分失衡。甚至投资组合调仓也会影响财富转移。文章强调CD计划中，参与者承担投资风险，必须采用合适估值保障分配公平。引用Blake等指出，CD计划风险管理需依赖MTM估值以准确计算风险暴露（VaR），且管理者有义务避免财富转移的损失。[page::1]

2.2 监管背景与现状

• 重点内容与演进：

文中介绍了2020年及之前的CNPC规章，明确CD和CV计划应采用市价标记法计量公共债券资产。2024年12月新规CNPC 61/2024改变政策，允许CD与CV计划采用HTM估值，只要能证明持有意图且剩余期限≥5年。报告精选该规则变化作为研究对象，采用基于真实IPCA利率期限结构的历史数据，透析财富转移发生机制及规模。[page::2,4]

2.3 HTM标记下财富转移的数学示例

• 详细阐述：

文章通过三个精细数学示例，定量演示财富转移机制：

1. 一个债券的单一资产驱动示例；
2. 两个债券组合示例；
3. 两个债券，部分资产采用HTM和部分采用MTM混合估值示例。

示例中考虑两位参与者Ana和Marcos，分别在不同时间点投资。以不同标记法计算基金份额与债券持仓比例，揭示入场资金在HTM模式下如何导致财富从后入参与者转移至前入参与者。Marcos入场购买资产，其份额相较其债券比例被低估，Ana因估值方式获益。财富转移比例从3.7%到0.89%不等，具体视持有资产比例和标记方式而定。也演示部分资产应用HTM时转移问题并未消除。文中也说明财富转移在资金出场时同样存在，若市场价格与HTM估值存在差异，买卖时产生差价即为财富转移，不能完全通过更换短期债券或投资免疫策略消除。[page::5,6,7,8,9,10,11,12]

2.4 免疫策略的局限性及财富转移的实际影响

• 论证要点：

虽然理论上通过买入现金流收益匹配的债券来“免疫”资金流出时的价值波动，但由于资金流出时间及金额的随机性，期限错配仍不可避免，导致价值曲线和市价差异不可完全消解，从而存在持续财富转移风险。此外，资产频繁调整以应对风险也会触发买卖行为，从而在HTM模式下产生财富转移。文章指出，计划参与者承担投资回报风险，因此不应因估值方法选择而使部分参与者无端承担损失。监管机构与计划管理方应警惕此类系统性偏差和由内部估值带来的跨参与者风险转移。[page::12,25]

3 方法论

• 方法细节：

采用R语言对2005年12月至2024年12月间CD计划的动态模拟，参数涵盖参与者数量、工资水平、年度入退场率、资产不同到期年限的分配比例、债券出售策略（先旧后新、先新后旧、期限优先）等。采用真实IPCA利率期限结构数据（实际利率）计算债券价格，确保模拟的真实性。分析覆盖角色财富转移的入场、退场阶段，以及持有期间的财富变化。算法细致描述了资金动态、份额计算、资产配置和出入市行为，确保测算财富转移的准确性和时间累积效应。[page::13,14,15,16,17,18]

4 结果分析

4.1 典型案例分析

• 无资金流动单债券案例（图表详解见后）：HTM与MTM估值下资产价值最终趋同，表明无资金流入流出时HTM估值不会造成财富转移。

- 资金流动引发计划破产案例：模拟出现一个资金量较大、操作灵活的参与者利用HTM估值规则，刻意在利率低时大额入场，利率高时大额退出，导致计划资产缩水并最终干涸，揭示了财富转移机制在极端情况下对CD计划的严重威胁。[page::19,20,21]

4.2 资金流入财富转移结果（表1）

• 10,000参与者，月薪1.5万，配合多种债券到期分布和不同出入场率进行模拟。

- 结果显示，资产配置中长期债券比例越高，参与者财富转移的损失与赢利幅度均加大。

• 稳定的入场和出场率对最大损失和盈利有一定的正相关，表明资金流动越频繁，财富转移越明显。

- 部分参与者因财富转移出现超过15%的体量变化，但平均影响相对较小，因表现分散。[page::22,23]

4.3 资金流出财富转移结果（表2）

• 最大单笔退出损失高达57%、最大盈利超过86%，表明出场时财富转移更为显著。

- 长期债券配置也放大了此类财富转移。

• 出场率不明显影响最大损失，但增加了平均损失，说明资产长期持有与随机出场结合导致风险分布趋于广泛。

- 赎回策略选择不同导致的财富转移幅度也不同，卖出短债降低财富转移幅度但不消除该风险。

• 入场率为零时，财富转移情况趋于同步，设定若有新参与者进入，则必有“套利”行为，进一步扩大损益波动。说明市场时序性对财富转移影响深远。[page::23,24,25]

4.4 结果讨论

• 虽然现金流免疫策略对减少出场时财富转移有所帮助，但因参与者出入计划的非确定性，现金流免疫本质上无法完全消除转移风险。

- 实际操作中频繁资产调整也加剧财富转移。

• 由资产估值模型带来的财富转移会导致参与者间不公平和经济损失，不应由参与者承担。

- EFPC无自身资本覆盖此种类型风险，财富转移可能产生系统性风险。[page::25,26]

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三、图表深度解读

图1（页面14）

• 描述：展示2005至2024年5年、10年、20年期实际IPCA利率的时间序列。

- 解读：利率周期性明显，低谷分别在2012年和2020年，整体上存在下降及反弹期。这些利率波动极大地影响HTM估值带来的财富转移规模，低利率区间HTM估值偏离市价更多，财富转移更容易发生。

• 联系文本：为模拟财富转移的现实性提供基础。[page::14]

图2（页面20）

• 描述：两参与者投资单一到期2024年债券的资产价值变化，HTM与MTM对比。

- 解读：HTM估值曲线更平滑，MTM随市场变动波动明显。价值终点一致，表明无流动时估值无偏差。中间期间利率波动导致价值曲线差异，可能引发财务转移。

• 联系文本：验证单一债券、无流入流出情景下HTM稳健性。[page::20]

图3（页面21）

• 描述：带大额入场和提前退出参与者的资产价值，HTM与MTM对比。

- 解读：HTM曲线触及零，显示计划资金耗尽，因财富转移导致资产无法覆盖退出需求。实际示范利用估值缺陷参与者套利并造成计划危机。

• 联系文本：强化财富转移带来风险的极端情形说明。[page::21]

表1（页面22）

• 描述：资金进入时财富转移的最大损失、最大收益和平均损益百分比，分不同债券配置与卖出策略。

- 解读：长期债券配置增大转移幅度；卖出短期债券策略的转移额更大。入场率零时无财富转移；增加入场率财富转移凸显，但平均收益减少，因新入场者猪数据拉低均值。

• 联系文本：量化资金流入时财富转移风险水平并关联资产期限结构。[page::22]

表2（页面24）

• 描述：资金退出时最大和平均财富转移损益，以及发生年份，分不同情景。

- 解读：退出时财富转移幅度高出入场，长期债券带来更大财富转移与风险。卖出短债减少但不能根除转移。入场率和出场率对分布形态影响明显。

• 联系文本：验证资金出场指数财富转移的严重性及影响因子。[page::24]

图4-7（页面28-29附录）

• 描述：财富转移最大损失三维曲面图及参与者财富转移分布的直方图，分流入、流出不同情景。

- 解读：显示资产期限配置对最大损失的敏感度及财富转移的群体分布不均，极值明显，部分参与者遭受重创，整体收益/损失分散严重。

• 联系文本：多维视角揭示财富转移风险的群体层次和资产配置结构之间的互动。[page::28,29]

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四、估值分析

文中明确定义两种估值方法：

• MTM（Mark to Market）基于最新市场价格估值资产，反映资产当前市场价值，适合高透明度且减少财富转移；

- HTM（Hold to Maturity）以债券发行时利率计算现金流折现，产生价格稳定但风险隐蔽和财富转移。

作者基于真实的IPCA利率期限结构，利用无息债券价格计算方法，建立MTM和HTM的价格路径与配比，模拟资产组合价值及对应基金份额。本文无传统DCF估值或多因子模型，侧重账面价值与市场价值的比较及流入流出影响。

敏感性主要集中在资产组合的期限结构、资金流入流出率及资产卖出策略等配置上，体现这些参数对财富转移金额和分布的调节效果。

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五、风险因素评估

• 财富转移风险：HTM估值导致资金进入或退出时资产评估失真，造成财富于不同参与者间非经济合意的转移，产生经济损失与利益不均。部分具有更多资金和操作自由的参与者能利用此机制套利。

- 计划资金流动性风险：财富转移可能导致计划资金流失或枯竭，如案例所示某参与者退出导致计划资产耗尽，影响正常运行。

• 估值模型风险：HTM固有估值迟钝性带来风险，难以反映市场波动，尤其是长债资产。

- 管理风险与操纵风险：参与者通过进退时机操控财富转移，影响公平性。

• 监管风险：EFPC无自有资本承担估值风险，可能导致系统性风险。

- 缓解策略缺乏：虽然存在免疫现金流策略，但因资金流动不确定性，该策略无法根治财富转移风险。

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六、批判性视角

• 偏见与假设审视：文章倾向支持MTM估值以避免财富转移，较少讨论HTM的潜在优势，并未提出HTM可能降低短期估值波动，有利长期资产稳定的角度，存在一定立场偏向。

- 模型局限性：研究基于实际历史利率，但对参与者行为建模较为简化（如固定入场率、随机选择出场人员），未深入考虑行为金融学、宏观经济环境变动等复杂影响。

• 债券类型简化：采用纯零息债券替代包含票息债券，虽声明对结论无妨碍，实则可能忽视现金流型债券的分布复杂性对财富转移的细化影响。

- 部分内部矛盾：文中既强调HTM隐蔽风险，又承认管理手段（现金流免疫）可部分缓解，未充分量化缓解效能，细节较为笼统。

• 对复杂投资者行为预测不足：提及“能力强的参与者可套利”，未系统解释多样化参与者行为反馈如何影响整体财富转移动态。

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七、结论性综合

本文系统深入分析了CD及CV养老计划采用公共债券资产“曲线标记”（HTM）估值的内在机制与财务影响。研究发现：

• 财富转移结果普遍存在且复杂，不论资金流入还是流出阶段，均出现部分参与者因估值差异获得非经济合理的财富迁移；

- 财富转移幅度可显著达到参与资金的数个百分点，甚至达到50%以上，并随债券期限增长和计划资金动态复杂度增加加剧；

• 混合采用HTM和MTM无法消除财富转移，部分执行HTM的资产仍旧会引发转移；

- 现金流免疫策略对降低出场时转移有帮助，但无法根本解决，资金流动随机性和资产到期结构不匹配持续带来风险；

• HTM估值使得部分理财能力更强、资金更多的参与者能设计套利策略，进一步加剧不公平现象；

- 监管允许CD计划采用HTM估值后，计划内资金可能因财富转移风险触发财务不可持续，存在制度层面风险隐患；

• 备案于市场真是连续利率结构和真实资产价格波动的模型验证，研究结论具有较强实证支持；

- 建议应优先采用MTM估值，保障参与者公平并防范系统风险，避免由估值模型选择造成的财务损害。

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八、图表示意（部分）

• 图1：

- 图2：

• 图3：

- 图4：

• 图5：

- 图6：

• 图7：

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综上，本文以严谨的数学模型及基于实证数据的模拟，深刻揭露了HTM估值模式在CD及CV养老金计划中的致命短板，揭示财富转移机制带来的潜在系统风险，呼吁监管机构、计划管理者高度警惕并优先采用MTM估值以保障养老计划参与者权益，维护基金财务稳定与公平性。[page::0-29]

报告