现金分红是股票资产的确定性现金流 [page::3][page::4]

• A股分红股票比例从1990年代低谷回升至80%，分红意识增强。

- 股息率水平整体提升，当前约2.5%，但仍低于海外主要市场，显示配置价值。

• 不同板块股息率分布不均，主板蓝筹股股息率显著高于中小板与创业板。

股息率因子有效性及数据处理 [page::6][page::7][page::8]

• 两种股息率计算方法存在异常波动，采用均值平滑修正异常数据点。

- 剔除市值过小（15年前30亿、之后50亿以下）股票后，股息率因子表现显著提升。

• 有分红股票组合明显优于无分红组合，年化超额收益3.25%。

股息率因子分层表现与高分红细分效果 [page::8][page::9]

• 按股息率分层，股息率最高组合表现最佳，分层年化超额收益约3%。

- 传统红利指数表现与蓝筹指数基本持平，显示单纯高股息策略优势有限。

• 结合企业生命周期划分高股息为成熟期和衰退期，高分红不等于高成长性。

股利支付率因子构建及成长性刻画 [page::10][page::11]

• 股利支付率定义为现金分红与扣非净利润之比，反映公司股利分配政策。

- 股利支付率低对应成长性高，反之为衰退及高分红但无成长。

• 股利支付率因子分层明显，低支付率组合表现优异，年化超额5.3%。

综合股息率与股利支付率因子构建高效选股指标 [page::11][page::12]

• 综合因子取股息率得分与股利支付率得分之和，选股效果显著优于单一因子。

- 高股息成熟型组合年化超额收益率达约7.6%，且胜率52.4%，盈亏比1.37。

• 高股息成熟型组合远超衰退型组合，后者表现显著负向。

股息率因子与宏观经济周期相关性分析 [page::13]

• 股息率因子与市场整体表现负相关：市场下跌及风险偏好低时，高股息股票更受青睐。

- 在政策收紧、经济产出下行、通胀下降时期，股息率策略表现尤为优异。

• 策略适合稳健型投资者，强调确定性现金流和避险属性。

投资建议与风险提示 [page::14]

• 股息率因子稳定有效，股利支付率辅助判别成长性，结合使用提升选股性能。

- 高股息成熟型股票适合资金量较大、风险偏好较低的稳健投资者。

• 风险提示包括盈利因子基于历史数据，政策及宏观经济变动带来的影响。

金融研究报告分析：股息率因子的有效性及改进量化选股系列研究之三

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一、元数据与报告概览

• 报告标题: 《股息率因子的有效性及改进量化选股系列研究之三》

- 作者: 唐军，执业证书编号S0740517030003，研究助理陈俊伟

• 发布机构: 中泰证券研究所

- 发布日期: 未注明具体日期，内容数据主要截取至2018年末

• 研究主题: 聚焦A股市场股息率因子的研究，探讨股息率因子的有效性，并引入股利支付率作为企业生命周期及成长性判断指标，改良传统高分红量化选股模型。

核心论点总结：

• 现金分红作为股票资产稳定且确定的现金流，优于资本利得的成长性不确定性，特别适合稳健投资者。

- 传统高分红策略仅依赖股息率未区分公司生命周期，导致选股效果受限。

• 结合股利支付率区分成熟期与衰退期公司，剔除衰退期，选出成长性和确定性兼顾的成熟型高分红公司，显著提升了投资收益率。

- 股息率因子在剔除微小市值公司后保持稳定有效，有分红公司整体跑赢无分红公司3.3%的年化收益。

• 成熟型高股息公司相较于无股息股票，实现18.5%的年化收益率及7.5%的年化超额收益。

- 宏观经济环境对股息率因子的表现有影响，经济下行或政策收紧期，高股息成熟型股票表现更优。

• 建议稳健投资者关注高股息成熟型股票。

风险提示包括盈利因子仅基于历史数据回测，和政策变动仍为重要不确定因素。[page::0]

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二、逐章深度解读

1.现金分红是股票资产的确定性现金流

1.1 A股分红意识增强

• 两种股票收益形式：现金分红和资本利得，现金分红类似债券利息，提供稳定现金流，稳健投资者偏好现金流确定性。

- 自1994年以来，分红股票比例经历波动，1996-99年跌至30%，2005年后回升至约80%。

• 上涨趋势得益于法律对再融资的现金分红要求，以及现金分红被视为利润真实性的信号。

- 股息率（股息/市值）也是估值因子，反映配置价值。

• 图表1显示1994-2017年A股分红股票数量占比从30%回升至80%以上，明显增强分红意识。

- 图表2显示上证综指股息率自1994年约0.5%提升到2018年约2.5%，配置价值提升明显。[page::3]

1.2 全球比较

• A股股息率历来低于恒生、德国DAX等成熟市场，但已接近美股标普500和日本日经225。

- 2018年股市下跌使股息率有所提升，显示潜在提升空间和配置吸引力。

• 图表3对比2015-2018年主要指数股息率，A股明显低于恒生3.5%附近和DAX 3%左右，但与标普500和日经225接近约2%左右。[page::4]

1.3 不同板块与行业差异

• 蓝筹股（沪深300、上证50）股息率较高，创业板仅约0.5%。

- 中小盘股（深成指、中小板）股息率偏低。

• 图表4展示2005-2018年各指数股息率，强调蓝筹股具有较高稳定分红属性。

- 图表5显示银行（3.38%）股息率最高，国防军工（0.38%）最低，符合成熟行业与成长行业分化特征。[page::4,5]

2.股息率因子有效性分析

2.1 异常数据处理

• 计算股息率存在数据异常：如分红日不一致导致股息率突然为零或骤增，需平滑处理。

- 以招商银行为例，图表6展示处理前因数据断点导致股息率虚假的波动，处理后数据连续稳定。

• 处理方法通过计算异常点前后均值，判断异常并用前一数据点代替。[page::6]

2.2 剔除微小市值股票提升因子有效性

• 小市值股（过去总市值30亿以下）受壳资源影响，股息率因子表现遭稀释。

- 图表7比较剔除前后股息率因子表现，剔除后因子表现大幅提升，尤其近3年。

• 因子年化收益率趋优，确认回测基准应剔除微小市值。[page::6,7]

2.3 投资者对分红关注度增强

• 剔除微小市值后，明确分红与不分红股票表现差异。

- 图表8显示有分红股票净值明显优于无股息股票，尤其近年趋势增强。

• 图表9年度超额收益显示绝大多数年份分红股跑赢无分红股，年化超额收益率约3.25%。[page::7]

2.4 股息率分层表现

• 对分红股票按股息率分五组，图表10示净值呈单调递增，高股息率组合表现最佳。

- 图表11多空组合显示年化超额收益约3%，进一步确认股息率的选股价值。[page::8]

3.对高分红股票进一步细分

3.1 传统红利指数表现有限

• 以上证红利指数与上证50指数对比，红利指数未显著跑赢宽基指数。

- 图表12显示两指数净值比接近1，显示传统仅基于股息率的红利投资效果有限。

• 红利ETF规模较小，资金配置偏低，市场认可度有限。[page::8]

3.2 高分红股票生命周期分类

• 企业生命周期分四阶段：投入期（不分红）、成长（分红少）、成熟（分红增加）、衰退（分红高但负成长）。

- 图表13示企业销售额及现金分红关系，成熟期分红增加，衰退期加大分红。

• 以福耀玻璃（图表14）为成熟型案例，股息率稳定高且营收增速正。

- 雅戈尔（图表15）为衰退型，营收增速多次为负，仍高分红甚至亏损分红。

• 体现高股息股票中既有成长性较好的成熟企业，也有无成长的衰退公司。[page::9,10]

3.3 股利支付率刻画成长性

• 引入股利支付率=最近12个月分红总额/扣除非经常性损益净利润TTM。

- 成熟型公司由于须留存收益投资，股利支付率偏低。

• 衰退公司因缺乏投资机会，支付率高，甚至负利润时期支付率超过100%。

- 异常负利润支付率设定为150%，体现超额分红。

• 图表16展示股利支付率分层收益，支付率最低（成长最高）组表现最佳，年化超额收益约5.3%。[page::10,11]

3.4 综合指标构造与表现

• 综合得分=股息率因子分数 + 股利支付率因子分数（归一化后相加）。

- 综合指标排序后分5层，图表17显示综合最高组净值优异，明显优于单独因子。

• 多空组合年化超额收益约6.9%，显著高于单因子。

- 说明结合成长性与确定性因子可提升量化选股收益率。[page::11]

4.主要结论

4.1 高分红成熟型与衰退型对比

• 双重分层方法：先选股息率最高股票，再在该池内按股利支付率区分成熟型（低支付率）与衰退型（高支付率）。

- 图表18显示成熟型高股息组合年化超额收益2.37%，衰退型为负收益-4.97%。

• 理论叠加有股息对无股息超额3.25%，高股息对有股息超额3%，成熟型对高股息超额2.37%，合计8.62%。

- 实际测试（图表19）显示高股息成熟型股票年化收益18.5%，年化超额7.59%，胜率52.4%，盈亏比1.37，表现较优。[page::12]

4.2 股息率因子与宏观经济周期关系

• 利用《中泰时钟》宏观分类，将2005年以来市场分为14个宏观状态区间，结合政策、经济产出、通胀三个维度。

- 图表20股息率因子在各宏观区间表现，整体与市场负相关，即市场表现差时股息率因子表现优。

• 图表21数据说明：

- 政策收紧期股息率因子表现更好，政策宽松期表现相对较差。
- 经济产出下行、通胀下行时，股息率因子表现良好，符合其债券属性。
- 例外期如2014-2015年间银行股等高股息股表现突出的特殊现象。

• 投资者应在经济和政策分析基础上做配比决策。[page::13]

4.3 投资建议

• 全A市场股息率因子有效，但仅靠股息率超额收益有限。

- 引入生命周期理论，将高股息企业细分为成熟型和衰退型，避免陷入“低增长价值陷阱”尤为关键。

• 投资策略选择资金量大的稳健型投资者优先考虑，以现金分红确定性和成长期筛选两者结合。

- 低股息公司着眼成长潜力，风险较高但有超高杆效应；高股息成熟型股票适合风险偏好低、寻求一定稳定现金流的投资者。

• 报告重申风险因素：回测基于历史，市场和政策变化带来不确定性。[page::14]

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三、图表深度解析

图表1 & 2（page 3）

• 内容: 1994-2017年A股市场分红股票数量占比和上证综指历史股息率。

- 趋势: 分红股票由低谷（30%）反弹至约80%；股息率自1%以下持续增长到约2.5%。

• 意义: 显示A股分红意识增强及股息率提升，支持股息率因子作为有效选股指标。

图表3 & 4（page 4）

• 内容: 全球主要指数和国内主要板块股息率比较。

- 趋势: A股股息率整体偏低但增速明显，蓝筹股分红明显高于创业板。

• 意义: A股虽有分红潜力，整体低于国际主要市场，且分红主要集中在大盘蓝筹，提示量化研究应区分市场分层。

图表5（page 5）

• 内容: 中泰一级行业股息率中位数。

- 趋势: 银行业最高，国防军工、计算机等成长性行业较低。

• 意义: 体现行业差异，提示投资者关注成熟行业的分红优势。

图表6（page 6）

• 内容: 招商银行股息率异常数据处理前后对比。

- 表现: 处理前存在股息率骤变现象，处理后波动连贯稳定。

• 意义: 数据清洗对因子回测结果真实性至关重要。

图表7（page 6）

• 内容: 股息率因子剔除微小市值股前后表现。

- 趋势: 剔除后因子显著提升，年化盈利能力提高。

• 意义: 明确回测剔除小市值股票的必要性，避免壳价值干扰。

图表8、9（page 7）

• 内容: 有分红相对无分红股票净值和年度超额收益。

- 趋势: 有分红股票表现优越，年化超额收益3.25%。

• 意义: 证明现金分红对股票回报正向影响，投资者愈加接受付息率因子策略。

图表10、11（page 8）

• 内容: 股息率因子分层与多空组合表现。

- 趋势: 股息率排序与收益正相关，多空组合年化超额收益3%。

• 意义: 进一步细化股息率筛选有效。

图表12（page 8）

• 内容: 上证红利指数对比上证50。

- 趋势: 红利指数未跑赢上证50，市场认可度较低。

• 意义: 说明仅靠股息率的红利指数选股局限。

图表13-15（page 9）

• 内容: 企业生命周期与现金分红示意及典型个股股息率与营收增速对比（福耀玻璃、雅戈尔）。

- 趋势: 成熟型公司营收正增长且分红高，衰退型营收负增且高分红。

• 意义: 反映股息率高企业异质性，需结合成长指标区分。

图表16-17（page 10-11）

• 内容: 股利支付率分层与综合指标分层收益表现。

- 趋势: 低股利支付率组（成长性强）表现最佳，综合指标多空组合年化超额收益6.9%优于单因子。

• 意义: 融合成长和确定性指标提升选股效果。

图表18-19（page 12）

• 内容: 高股息成熟型与衰退型对比及成熟型与无股息对比。

- 趋势: 成熟型超额收益正显著，衰退型表现负面；成熟型与无股息股票差距明显。

• 意义: 强调区分生命周期阶段，切实提升投资回报。

图表20-21（page 13）

• 内容: 股息率因子表现按宏观经济状态分布表及收益。

- 趋势: 股息率因子表现与股市整体呈负相关，政策收紧及经济产出下行时优势明显。

• 意义: 反映风险偏好变化，提示投资者结合宏观判断配置股息率策略。

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四、风险因素评估

• 回测数据只基于历史表现，未来可能不同。

- 经济政策、宏观环境变动是影响股息率因子有效性的关键不确定性。

• 可能存在因果关系复杂、模型假设限制等隐含风险。

- 投资者应谨慎评估因子应用环境及时间窗口。

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五、批判性视角与细微差别

• 报告强调股息率因子有效性，但初期数据（含小市值）掩盖了其真实作用，说明因子需精心处理方能稳定应用。

- 传统高股息指数并不优于宽基指数，暗示市场对高股息策略认可度尚有限，或可能存在市场效率问题。

• 成熟型与衰退型划分依赖股利支付率，虽然有效但存在对亏损期分红测定的设定，存在一定人为假定成分。

- 多数结论基于A股市场和时间段，外推其他市场或未来需谨慎。

• 投资评级方面未见明确建议，仅提出稳健资金适合高股息成熟型策略，缺少实操性配比建议。

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六、结论性综合

本报告系统深入分析了A股市场股息率因子的投资有效性及其提升路径，明确指出传统仅通过股息率指标选取高分红股票效果有限，主要缺陷在于忽略了企业生命周期的重要性。通过引入股利支付率作为判别公司成长性和生命周期阶段的重要指标，剔除衰退期企业，结合成长性和确定性的多维选股策略显著提升了超额收益率，综合年化超额收益率达6.9%，尤其成熟型高股息组合相较无股息股票具有7.59%的年化超额收益。

图表分析清晰展示了股息率因子在市场不同板块、行业、生命周期和宏观环境下的表现差异，数据充分支持理论观点，并揭示了因子表现与市场风险偏好、经济政策周期的强关联性。稳健投资者在市场风险偏好下降、政策收紧或经济下行时，投资确定性高的高股息成熟型股票将获得较好的投资收益。

总体而言，该报告为股息率相关量化选股策略的改进提供了理论框架与实证支持，彰显现金分红作为稳定且确定性现金流的重要价值，但同时强调需结合成长性指标避免价值陷阱，提升策略的收益风险比。

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参考引用

除文内连带注明外，文中所有数据、图表均源自《股息率因子的有效性及改进量化选股系列研究之三》[page::0-15]

报告