雪球产品基本特征及结构介绍 [page::2]

• 雪球产品本质为基于奇异期权的非保本收益凭证，收益依赖挂钩指数表现，设有敲入（80%）及敲出（100%）价格。

- 敲出发生时合同提前终止，投资者获得累积票息；敲入后若无敲出则面临指数跌幅风险。

• 产品适合区间震荡市场，期间票息率大约16%年化。

雪球产品发行方损益与市场影响解析 [page::4]

• 发行方作为看跌期权买方，进行动态Delta对冲，买入标的资产保护风险敞口，导致高抛低吸行为。

- 在指数下跌时，连续敲入引发对冲仓位快速调整，存在市场卖压及平仓冲击风险。

• 发行方平仓行为一般分散于敲出价区间，但连续下跌造成短期流动性风险及恐慌性抛售，影响期货市场情绪。

中证500雪球产品敲入规模分布和风险分析 [page::5]

| 指数区间（点） | 敲入规模（亿） |
|---------------|----------------|
| 5100 | 111.29 |
| 5000 | 158.59 |
| 4900 | 164.15 |
| 4800 | 166.94 |
| 4700 | 122.42 |
| 4600 | 72.34 |
| 4500 | 89.03 |
| 4400 | 77.90 |
| 4300 | 50.08 |
| 4200 | 27.82 |
| 4100 | 19.48 |

• 近期累计敲入集中在4700-5100区间，敲入风险于近期被连续触发，引发巨大期货贴水和成交量激增。

- 该区域集中敲入增加市场流动性冲击和恐慌性抛售风险，可能放大指数波动。

中证1000雪球产品敲入规模分布概览 [page::6]

| 指数区间（点） | 敲入规模（亿） |
|---------------|----------------|
| 5800 | 17.79 |
| 5600 | 45.75 |
| 5400 | 160.11 |
| 5200 | 254.14 |
| 5000 | 147.40 |
| 4800 | 170.28 |
| 4600 | 76.24 |
| 4400 | 35.58 |
| 4200 | 7.62 |
| 4000 | 5.08 |

• 4800-5400区间的敲入规模最大，近期指数持续下行导致相关敲入事件密集发生，进一步加剧期货市场波动。

雪球产品风险提示及市场影响总结 [page::7]

• 对投资者，未敲出前有票息收益，一旦敲入则可能面临亏损；杠杆产品存在追加保证金及强平风险。

- 对发行方，存在交易摩擦及对冲调整带来的损失，敲入集中期平仓压力较大。

• 市场风险体现在期货合约贴水扩大及恐慌性抛盘增加，短期形成流动性冲击，但雪球产品对冲行为在反弹期可发挥稳定市场作用。

雪球产品敲入规模分布估算和市场影响点评 — 详尽分析报告

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1. 元数据与概览

1.1 报告基本信息

• 报告标题： 雪球产品敲入规模分布估算和市场影响点评

- 撰写机构： 东北证券股份有限公司金融工程研究团队

• 首席分析师： 王琦（执业证书编号：S0550521100001021-61002390）

- 日期： 2024年1月23日

• 研究主题： 雪球产品（以奇异期权为底层策略的非保本收益凭证），重点分析其敲入规模、投资者和发行方的损益状况，以及对市场的潜在影响。

1.2 报告核心内容摘要

此报告重点解析雪球产品的结构特点、近期在中证500与中证1000两大指数挂钩的雪球产品规模敲入状况、投资者与发行方损益风险，并深刻点评敲入规模对市场的冲击与反应。报告运用合理假设估算雪球规模分布，揭示敲入及敲出事件对期货市场造成的影响，尤其关注期货波动和流动性压力。
主要观点包括：

• 雪球产品大量敲入已成为近期市场波动的重要因素；

- 中证500和中证1000相关雪球产品的敲入规模均达数百亿，集中敲入风险显著；

• 发行方动态对冲造成的期货市场压力不可忽视，存在流动性冲击风险；

- 市场出现恐慌性抛盘和空头参与，放大了期货市场的波动程度；

• 未来市场若反弹后再次下跌，雪球相关的对冲仓位调整可能引发更大波动。

该报告未明确给出投资评级或目标价，而是以市场结构性风险和产品机制为核心进行投资风险和市场影响分析。[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

2.1 雪球产品介绍（第1章）

概括

雪球产品本质为一种以奇异期权为基础的非保本笔记收益凭证，根据挂钩指数价格表现产生不同的收益和风险结果。产品设计中，下跌幅度未超过特定敲入价格则投资者可定期获得票息收益，超过敲入价则面临本金亏损风险，持有时间越长，票息收益越高。适合区间震荡行情，但非保本且有本金损失风险。

关键要素（第1.1节）

• 挂钩标的多为中证500(000905.SH)和中证1000，也涵盖中证50、沪深300等。

- 产品期限通常2年，敲出观察日（月频）为特定交易日，敲出价格为期初价格×100%，敲入价格通常设在期初价格的70%-80%之间。

• 在敲出观察日收盘价≥敲出价格时，产品提前终止，投资者获得已累积年化票息（示例中16%年化）。

- 若期间有敲入但未敲出，到期计算亏损为标的价格跌幅。

• 票息大小受期货升贴水、波动率、券商额度及其他产品特性的影响。随着产品发行规模增大及波动率下降，票息出现降低趋势。

- 部分新产品还叠加了其他期权结构，增加杠杆和复杂度。

投资者损益（第1.2节）

投资者可视为卖出带有敲入敲出条件的看跌期权。通过图2（收益可能性示例图），报告阐释不同情形下收益表现：

• 情形1: 已敲出且未敲入，产品提前终止，获得票息收益；

- 情形2: 先敲入后敲出，提前终止，收益为票息减去敲入期间可能的亏损；

• 情形3: 未敲入未敲出，到期获全额票息收益；

- 情形4: 已敲入未敲出，到期面临亏损，亏损幅度等于标的资产持有期价格跌幅。

发行方损益（第1.3节）

发行方作为看跌期权买方，通过动态对冲保持风险敞口近似零。随着股指接近敲入价，delta绝对值扩大，发行方需买入更多相关资产（期货多头）实现对冲，对冲仓位在敲入后迅速调整。动态买卖行为对市场可能产生价格冲击，同时发行方收益主要来自对冲交易利差及现金管理收益与票息支付的差额。

市场影响（第1.4节）

在稳健市场时动态对冲操作对市场影响有限，且在指数下跌过程中发行方为买方，有抑制市场下跌的作用。但连续下跌导致连续敲入，发行方需进行大量平仓操作，可能带来期货市场的流动性压力和冲击，此外在指数上涨阶段的抛售平仓行为，又抑制市场上涨的幅度。报告指出，接近敲入价时，delta可能超过理论范围（|delta|>1），说明对冲操作强度更大，这增加了对冲风险。
整体而言，连续敲入带来潜在市场冲击，后续若指数波动加剧，雪球的动态对冲操作将持续影响市场波动性。[page::2,3,4]

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2.2 近期雪球产品敲入规模估算（第2章）

总体假设

基于2023年9月底券商场外衍生品规模2.31万亿，取雪球类产品占10%比例估算存续规模约2300亿；中证500与中证1000雪球产品规模比例取6:4，即分别约1380亿和920亿。
产品期限设定为2年，敲出价格=期初价格，敲入价格=期初价格80%。假设每日发行均匀分布，且2023年10月至今存续规模基本稳定。

中证500雪球挖掘（第2.1节）

• 图3（存续分布）：曲线为指数点位走势，橙色阴影为存续雪球产品对应发行区间。

- 2022年1月发行的产品部分已到期。

• 2022年中旬低点附近发行的产品已敲出，提前终结；

- 2023年初及中高点位发行的产品存续且未敲出；

• 指数近期跌至5100-5200附近时，雪球产品大量敲入。
• 图4（敲入规模分布）：不同点位区间的敲入规模柱状统计，峰值出现在4700-5000区间，最高约167亿，紧随其后4900点、5000点附近分别有164亿和158亿的敲入规模，说明指数跌落到该区间时，敲入事件达到集中爆发，高峰敲入风险凸显。
• 当指数跌破5200，对应发行时点6500点及以上的雪球产品开始敲入，敲入资金规模累计超过数百亿。敲入事件导致期货市场巨大卖压，进一步加剧期货贴水扩大和交易量飙升。

中证1000雪球敲入（第2.2节）

• 图5（存续分布）：指数走势和发行区间对应关系；指示中证1000雪球自2022年8月后逐步发行，存续范围集中在2023年间；

- 随指数从5800点（对应发行时点7250点）跌落，相关雪球开始陆续敲入。

• 图6（敲入规模分布）：最大敲入区间为4800-5400点区间，敲入规模高达700亿以上，尤其5200点附近敲入达到254亿，明显高于其他区间，敲入风险集中。
• 报告指出，1月19日和1月22日雪球集中敲入行为显著暴露，对期现差异和期货市场造成极大冲击。

综合来看，中证500和中证1000雪球产品敲入资金规模庞大且呈现集中爆发，增大了市场的系统性流动性风险和价格剧烈波动风险。[page::5,6]

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2.3 风险分析与提示（第2.3章及第3章）

投资者风险

• 未到期无杠杆产品，如果指数回升且敲出，投资者获得票息；若未敲出，将面临指数实际跌幅的亏损风险。

- 杠杆不追保产品最大亏损为保证金；杠杆追保产品则有被强平风险，增加投资者风险。

发行方风险

• 指数下跌时，发行方需不断增大对冲仓位，伴随敲入事件，需要平仓多余头寸，存在交易摩擦和亏损可能。

- 当敲入产品密集时取消头寸平仓动作增加，可能放大市场卖压。

市场风险

• 发端于雪球敲入规模增加，市场对冲动作带来期货市场流动性压力，短期加速期货指数下跌幅度（见近期IC/IM期货主力合约成交及贴水剧烈变化）。

- 同时市场出现恐慌性抛售和空头加剧下跌趋势，放大波动风险。

• 期货市场波动传导至现货市场较弱，但情绪影响显著。

风险缓解与信号

• 1月23日期货市场出现反弹且成交额放大，显示市场部分修复信心，雪球产品对冲多单增加，有助于稳定市场情绪。

- 但剩余未敲入规模仍可引发后续波动，若市场反弹后再次下跌，将引发新一轮对冲仓位调整，市场流动性冲击风险依然存在。

模型及其他风险提示

• 报告强调其估算基于历史数据和模型，存在市场波动风险、宏观政策变化风险和模型失效风险。

- 具体风险不可完全量化，警示投资者和市场参与者需警惕结构性风险累积。[page::7]

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3. 图表深度解读

3.1 中证500雪球存续分布（图3）

• 该曲线显示2022年初至2024年初，中证500指数整体呈现震荡下跌趋势。橙色条带代表对应期间未敲出的雪球产品发行时间。

- 趋势揭示2022年初发行的产品大多数已到期且敲入，2023年及后期发行的新产品多敲出或存续。

• 指数向下穿越一些关键价位区间时，对应的存续雪球开始敲入，对冲操作日益增多。

- 该图形象说明雪球产品生命周期与指数走势紧密相连，关键价位对应敲入事件频发，是市场风险爆发节点的映照。

3.2 中证500雪球敲入规模分布（图4）

• 图以区间分界统计逾亿规模敲入资金。4500-5100点区间敲入量极为集中，包括最高点4700-4800附近区间最高达166.94亿。

- 体现了指数在该区间的高频触及敲入价格，导致大量产品敲入增加市场卖压。

• 数据支撑了报告中对1月19日和1月22日期货大幅贴水及成交量暴增的分析，有力证明敲入产品对期货市场形成显著冲击。

3.3 中证1000雪球存续分布与敲入规模（图5 & 图6）

• 存续分布图显示该指数对应雪球存续期限偏短，因期货上市晚，产品发行没有覆盖过往完整周期。

- 敲入规模图显示4800-5400区间敲入非常集中，尤其5200点砜高达254亿敲入。

• 这同样揭示雪球敲入对期货市场潜在压力极大，且与中证500雪球敲入风险在时间和金额上相互叠加。

3.4 收益可能性示例（图2，非数值图）

• 图2通过四种情形展示了雪球产品收益与挂钩指数价位走势的关系。每个情形强调投资者在不同敲入敲出状态下的票息收益及亏损风险。

- 这种视觉辅助使读者直观理解雪球产品风险收益表现，特别是强调敲入导致的本金亏损风险。

综上，所有图表数据明确支持了报告对雪球产品敲入规模量化估计及其对市场潜在影响的分析，图文结合达到理想深度和广度交融。[page::3,5,6]

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4. 估值分析

报告整体并未涉及传统股票估值方法（如DCF、市盈率等），聚焦于雪球结构产品的规模和风险评估。估值逻辑体现在：

• 用以估算敲入规模和潜在亏损的市场参数，包含产品的存续发行时间、期初价格、敲入敲出价格、存续规模假设等；

- 产品收益率指标主要为年化票息16%；

• 风险区间与成交价格波动结合判断对冲压力和市场冲击；

- 通过模型假设及历史指数数据计算敲入产品规模及对应期货市场影响，没有涉及传统企业财务估值体系。

整体估值逻辑以“风险敲入规模”和“动态对冲仓位”为核心，体现雪球产品定价与市场风险的内在联系。[page::2,4]

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5. 风险因素评估

主要风险包括：

• 市场价格波动风险： 雪球产品依赖指数价格表现，极端下跌可能导致大规模敲入和亏损。

- 杠杆追保风险： 杠杆敞口产品存在强制平仓风险，进一步放大下跌损失。

• 动态对冲风险： 发行方对冲操作因敲入规模集中，可能加剧期货市场流动性紧张，使市场波动放大。

- 市场情绪风险： 报告指明恐慌抛盘和空头情绪介入，推高期货市场波动和期现价差，传导至现货市场情绪。

• 宏观政策与数据风险： 宏观经济数据变动及政策调整带来的不确定性对模型假设构成挑战。

- 模型失效风险： 模型基于历史数据构建，未来极端事件可能导致模型失效。

报告虽未明确量化风险发生的概率，却提供了对冲操作缓释影响的可能机制，包括敲出价格分布和“低吸”机制对冲部分风险。[page::7]

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6. 批判性视角与细节

• 数据假设的均匀分布限制：报告基于发行时间和存续规模均匀分布的假设，实际产品发行和赎回出现阶段性集中，模型简化可能忽略部分短期波动；

- 杠杆产品风险未深度量化：对杠杆追保产品的风险描述较为概括，未提供具体杠杆比率分布和可能损失范围；

• 对发行方对冲策略依赖度高：动态对冲假设为核心，但实际对冲执行存在交易成本和时间滞后，可能放大快跌损失；

- 期货市场情绪影响定性分析缺失定量佐证：恐慌抛盘和空头介入等描述基于市场观察，缺少交易数据量化支持；

• 模型对低波动率环境适配性不明确，票息下降及市场需求变化带来的长期影响未充分讨论。

总体报告内容严谨，但实际应用需结合市场实时数据和更多杠杆信息，防范估算模型盲点带来的误判风险。[page::0-7]

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7. 结论性综合

本报告系统揭示了雪球产品作为复杂衍生品的操作机制、投资及发行方损益模式，以及对市场特别是期货市场的影响。本质上，雪球产品内含敲入敲出条款，使得投资者收益依赖于标的指数的价格区间震荡表现，而集中敲入带来大量的动态对冲调整，是近阶段期货市场波动加剧的重要成因。

通过定量估算，中证500和中证1000雪球产品敲入规模均在百亿至数百亿级别，且敲入高度集中于关键指数区间（中证500为4700-5100点，中证1000为4800-5400点），敲入资金峰值分别达到最高约167亿和254亿规模，这一集中敲入行为在2024年1月中旬的市场暴跌中明显表现出来。雪片雪球产品敲入带来的大量对冲平仓压力，叠加市场恐慌性抛售和空头活跃，进一步放大了期货市场的波动与成交量，致使期货主力合约贴水大幅扩大，现货市场虽波动较弱，但情绪传导尤为明显。

报告图表清晰展示各时间段雪球产品的存续与敲入分布、关键价格区间的敲入金额及期货市场指数变化，科学支撑了报告结论。同时，报告对投资者和发行方的风险进行了层层剖析，对杠杆产品风险、市场流动性风险、模型失效可能等风险关键点进行了风险警示，提供较为全面的风险视角。

虽然模型假设具有一定简化和局限，且部分风险定量不足，整体分析符合市场实际交易机制和近期行情表现。投资者和市场参与方应高度关注雪球产品敲入带来的动态对冲压力及市场潜在系统性风险，警惕指数持续下跌引发的雪球敲入链条和对期货市场造成的流动性冲击风险。

综合评级：报告由于专注市场结构与风险点评，无明确投资评级。其内容对市场参与者尤其是衍生品发行机构及风险管理者具重要参考价值。

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附录：重要图表照片示例

图3：中证500雪球存续分布

图4：中证500雪球敲入规模分布

图5：中证1000雪球存续分布

图6：中证1000雪球敲入规模分布

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综上说明：

本报告全面系统地解读了雪球产品敲入机制和敲入规模对市场流动性和波动性的影响，详实数据结合深入风险分析，具备极高的实用价值和行业洞察力。[page::0-7]

报告