跨境融资宏观审慎调节参数上调及意涵 [page::0][page::1]

• 央行与外管局2025年1月13日将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数由1.5上调至1.75，创历史新高。

- 参数上调使企业和机构外债融资额度增加约16.7%，支持企业举借外债，优化资产负债结构。

• 历史数据显示参数提升后1-2季度外债头寸同比变动趋好，反映政策效果明显。

近年企业外债去杠杆趋势及中美利差关联 [page::1][page::2]

• 近年企业及机构外债头寸持续下降，主要受中美利差压缩及美元加息周期影响，企业倾向减少美元计价外债。

- 外债头寸与中美短端利差呈正相关，且跨境审慎参数调整领先人民币汇率波动1-3季度。

• 参数上调有助缓解外债融资受限，提升外债融资需求释放，稳定跨境金融收支平衡。

货币当局近期稳汇率措施及市场表现 [page::3][page::4][page::5]

• 货币当局通过中间价调控、离岸人民币流动性管理及央票增发等措施维持汇率稳定。

- 在岸汇率多次贴近交易上界，表明中间价机制成为防止汇率贬值过快的关键因素。

• 离岸人民币融资成本上升，抑制做空行为，进一步增强稳汇率效果。

- 监管层强调“坚决对顺周期行为纠偏，防范汇率超调风险”，推动外汇市场自律和秩序维护。

后续稳汇率政策展望及人民币汇率走势判断 [page::6]

• 货币当局稳汇率工具箱尚有包括外汇远期购汇风险准备金调整和外汇存款准备金率变动等多种政策手段可用。

- 预计稳汇率政策力度可能进一步增强，必要时不排除临时资本管制措施。

• 短中期人民币汇率或在稳汇率政策支持下保持低波动，汇率走势大概率贴近交易上界缓慢贬值。

- 长期看，美元回落及中国财政政策发力有望缓解人民币汇率压力，实现汇率的双向波动。[page::6]

金融研究报告极致详尽分析报告

报告标题：稳定汇率政策再加码 评跨境融资宏观审慎调节参数上调
作者：李刘阳，施杰
发布机构：中金公司研究部
发布日期：2025年1月16日
主题：人民币汇率稳定政策及跨境融资宏观审慎调节参数调整的研究分析

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1. 元数据与报告概览

本报告由中金公司研究团队李刘阳及施杰撰写，主要聚焦于2025年1月13日中国人民银行（央行）与国家外汇管理局（外管局）联合宣布将跨境融资宏观审慎调节参数由1.5上调至1.75的政策调整及其宏观经济和外汇市场影响。报告核心论点认为：

• 此次参数上调力度为2017年以来的最高，直接释放更多外债融资额度（约16.7%），以支持境内企业和金融机构的外债融资需求。

- 该政策是稳汇率系列举措的最新加码，有利于国际收支平衡，传递了货币当局坚决稳定汇率的信号。

• 通过汇率、外债头寸和美中利差的关系研究，报告展望了人民币汇率走势，强调目前外部环境仍给人民币汇率带来压力，但国内政策调控将保持稳定的市场预期。

本报告并无具体评级或目标价，重点为宏观经济与汇率政策分析，旨在为政策制定者、市场参与者及投资者理解人民币汇率稳定政策的逻辑和效果提供支持。

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2. 章节深度解读

2.1 央行、外管局上调跨境宏观审慎调节参数

• 关键内容总结：

2025年1月13日，央行和外管局决定将跨境融资宏观审慎调节参数由1.5提升至1.75，历史上首次升到该水平。该参数是用以计算境内企业和金融机构外债融资额度的一个重要杠杆因子。

• 推理与依据：

跨境融资宏观审慎调节参数是“全口径外债”融资管理框架的核心变量。通过调整该参数，直接影响境内企业及金融机构外债风险加权余额上限，进而调整其外债融资能力。

• 关键数据点：

图表1（历次参数调整）显示这一调节参数自2017年的1.0起，经过几次上下波动，历经2023年7月上调至1.5后，2025年再次升至1.75，新高水平，体现政策倾向于“放松”外债融资限制。[page::0]

2.2 跨境参数上调的宏观意义与外债头寸演变

• 总结要点：

通过以“全口径外债”的方式管理，境内企业和金融机构得以引入低成本境外资本，优化资产负债结构。因应近年来尤其是中美利差倒挂导致外债风险上升，企业和机构自2022年以来明显外债去杠杆，导致其外债头寸持续降低。

• 推理说明：

央行将参数上调释放更多外债融资额度，约增16.7%，可缓解之前因中美利差不利而限制的外债融资需求，缓解“去杠杆”趋势。同时鼓励企业利用外债优化资金结构，有助于国际收支平衡。

• 关键数据解析：

图表2显示，剔除债券投资，企业和机构的外债头寸从2022年3月的约14,000亿美元下降至2024年9月的12,300亿美元，明显的下滑趋势说明了去杠杆态势。[page::1]

2.3 外债融资需求与中美利差及汇率的动态关系

• 核心观点：

企业外债融资需求与中美利差密切相关。美联储加息导致美元融资成本上升，企业企业倾向于缩减美元计价的外债，资金转向本币融资。

• 支撑逻辑与预测：

历史数据表明，跨境融资宏观审慎调节参数上调后，外债头寸会在1-2季度内出现改善。参数上调对外债的实际支持效应具有一定滞后性。此外，跨境调节参数可能成为人民币汇率调整的领先指标，调整通常领先人民币汇率1-3季度。

• 数据与趋势：

图表3展示外债头寸同比变化与中美短端利差走势高度正相关，均在2022年以来明显下降趋势；图表4显示参数上调时间点前后人民币汇率走势，呈现一定的领先效应。注解表明2020年3月、2022年10月和2023年7月三次参数上调时点。[page::2]

2.4 近期稳汇率的多维度举措解析

• 主要内容梳理：

货币当局近期除上调宏观审慎调节参数外，同步采用逆周期因子调控中间价、推出央票调控离岸人民币流动性，并强化汇率市场纪律。

• 执行机制及效果：

1）中间价机制压缩在岸人民币汇率波动区间，2025年1月10日在岸汇率当日波动极小，交易上界几近达到限制。图表5展示了当日深度压缩的交易区间。
2）央行在香港发行600亿元央票，离岸央票余额升至2,000亿元历史新高（图表6），抬升离岸人民币融资成本，抑制市场做空行为。
3）CNH Hibor利率明显攀升（图表7），CNH远期合约点数（图表8）维持高位，表明离岸市场融资成本压力增大，这些措施共同增强稳汇率操作的压力与效果。
4）外汇市场指导委员会会议强调“三个坚决”，即纠偏市场顺周期行为、处置扰乱市场秩序行为、防范汇率超调风险，并首次明确将对恶意误导公众的行为采取措施。

• 意义解读：

上述综合举措体现货币当局多维度调控手段，涵盖价格机制、流动性供应和市场纪律监管，形成合力稳定人民币汇率预期。[page::3][page::4][page::5]

2.5 未来稳汇率工具箱及人民币汇率展望

• 稳汇率工具箱分析：

报告回顾2015年以来多次汇率干预及调控措施，图表9总结了由逆周期因子、外汇风险准备金率调整到外汇存款准备金率变化等手段，显示当前货币当局已动用多种工具且取得显著成效。

• 未来政策走向预测：

随着参数上调等政策落地，预计稳汇率政策力度或将进一步加强，可能涵盖调整远期购汇风险准备金率、外汇存款准备金率及临时资本管制措施等。

• 人民币汇率走势判断：

短期内，受美元强势及全球非美货币压力影响，人民币仍面临贬值压力，但受稳汇率政策支持，波动范围较小，具有顺周期限制的特征。人民币汇率预计沿中间价交易区间上限缓慢贬值。
中长期，若美元利率回落及中国财政货币政策加大力度，人民币资产回报率增强，有助于人民币汇率实现更加积极的双向波动。

• 关键理据：

美元资产回报率高企是促使人民币贬值的主因，美联储加息周期的结束、全球避险情绪及中国经济政策落地能缓解这一压力。

• 总结价值：

该部分报告对汇率短中长期趋势提出合理预判，突出了政策与外部宏观环境的博弈关系。[page::6]

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3. 图表深度解读

图表1：跨境融资宏观审慎调节参数历次调整

• 内容描述：

表格列示了2017年至2025年1月中国央行针对企业和金融机构设置的跨境融资宏观审慎调节参数的调整时间及幅度变化。

• 数据趋势与意义：

该参数于2017年初设定为1，自2020年起经历多次增减调整，2023年7月上调至1.5，2025年1月进一步提至1.75。反映政策基调从收紧向适度放松转变，背后意图是释放更多外债额度以稳汇率。

• 与文本结合：

该图表支撑了报告对政策背景及目标的描述，体现宏观审慎监管在跨境融资管理中的动态调整。[page::0]


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图表2：企业与机构外债头寸（剔除债券）近年趋势

• 描述：

柱状图展示2022年3月至2024年9月期间，剔除债券的企业与机构外债总规模（单位：亿美元）。

• 趋势分析：

外债头寸整体从约14000亿美元缓慢回落至12300亿美元，呈持续去杠杆趋势，体现企业受利差和融资成本影响，降低外债规模。

• 文本联系：

数据显示了当前外债去杠杆背景下，调节参数上调可被视为对外债融资需求的政策回应，也体现了风险监管和市场资金需求间的平衡。[page::1]


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图表3 & 图表4：外债头寸变化与中美利差以及人民币汇率关联

• 描述：

图3以折线展示外债头寸同比变化与中美短端利差（3个月Shibor减去美元OIS）走势；图4展现了外债头寸同比变化与人民币汇率（逆序，右轴）。

• 趋势解析：

两图均体现正相关关系：利差上升时外债规模同比增，人民币汇率变动与外债调整有滞后关系。黄色标注三个参数上调时点，显示在调整后1-2季度，外债同比变化出现改善。

• 文本联系：

图表支持报告判断，即参数调整辅助释放被限融资需求，影响汇率形成与预期，强调了外债融资政策与汇率变量互动的时间动态。[page::2]



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图表5：人民币在岸汇率接近交易上界

• 描述：

曲线显示2024年初至2025年1月人民币在岸汇率日内最高价与交易上界的距离（pips），以及交易上界水平。

• 趋势分析：

显示出人民币汇率波动极限接近日内最大调整区间，1月10日深度逼近上界，表明中间价机制对汇率波动具有显著约束，稳定汇率防止过度贬值。

• 文本联系：

配合政策说明，中间价调整成为汇率下跌的直接调控力量，是稳汇率工具箱中重要手段之一。[page::3]

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图表6：离岸央票存量突破历史新高

• 描述：

分月叠加柱状图展示不同期限离岸央票存量的累计增加，规模突增至2000亿元。

• 趋势分析：

离岸央票规模的倍增，体现央行主动通过央票发行吸收市场流动性，提升离岸人民币融资成本，抑制资金外流和做空，强化汇率稳定机制。

• 文本联系：

是报告重点提及的离岸流动性调控措施，具备遏制离岸市场汇率波动外溢的作用。[page::4]

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图表7 & 图表8：CNH Hibor利率和TN远期点数走势

• 描述：

图7展示CNH Hibor各期限利率走势，图8显示离岸美元兑人民币远期合约（TN）点数及其平滑均线。

• 趋势分析：

近期CNH Hibor利率显著走高，尤其隔夜与一周利率达到较高波动水平；TN远期点数维持在较高水平，体现市场融资成本增加，形成对离岸人民币做空压力的有效抑制。

• 文本联系：

反映货币当局对离岸人民币流动性的精准调控，体现多管齐下稳汇率策略中的技术和市场层面的措施。[page::4][page::5]

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图表9：历年稳汇率政策回顾

• 描述：

走势图展示2015年至2025年间美元兑人民币汇率走势，并标注主要时间点的政策干预工具及措施。

• 数据理解：

图中显示自2015年起，央行多次调整外汇风险准备金率、逆周期因子、外汇存款准备金率及其他工具，与汇率走势密切相关。2023年以来政策频繁发力，且2025年初参数进一步上调，体现政策力度加强。

• 文本联结：

为未来稳汇率政策提供经验借鉴和工具箱指引，说明资本管制、市场定价机制调整等依然是可用手段，视汇率压力而灵活部署。[page::6]


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4. 估值分析

本报告为宏观政策和汇率分析文档，无直接公司或行业估值内容，故无估值模型、目标价或敏感性分析涉及。

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5. 风险因素评估

报告指出的主要风险因素包括：

• 美元走势与中美利差风险： 美元进一步走强或美国货币政策加息预期重燃，将增加人民币贬值压力，削弱政策稳定汇率的效果。

- 外部经济不确定性： 全球经济及避险情绪变化可能导致资本流动波动，从而冲击人民币汇率稳定。

• 政策执行风险： 若货币当局政策未能有效纠治市场“顺周期”行为和“扰乱秩序”行为，可能加剧汇率过度波动风险。

- 市场预期扭曲风险： 若市场错误解读政策目标导致单边一致预期形成，可能触发“超调”风险。

报告透露相关政策制定者已明确强化市场纪律及监管响应，作为重要的风险缓解策略。同时，报告暗示资本管制等临时措施仍作为政策后备选项以应对极端压力。[page::5][page::6]

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6. 审慎视角与细微差别

• 政策导向偏好明显： 报告整体展现了货币当局对汇率稳定的坚定支持立场，强调政策工具的多角度调控，未明显讨论调控成本或潜在副作用，存在政策积极面的强调倾向。

- 假设的依赖性： 多数外债及汇率走势判断基于历史经验和中美利差关系，若未来全球经济或金融条件出现非典型变动，参数调整效果及汇率预期可能与模型判断出现偏离。

• 时间延迟和因果关系复杂： 报告关于参数调整前后观察到的“1-2季度滞后改善”归因，尽管理由合理，但因宏观环境多变量叠加，难以完全拆解政策影响的独立效应，需谨慎解读。

- 资本流动管理谨慎提及： 报告虽未大量渲染资本管制坏面，但对其未来可能性有所保留，反映谨慎态度。

综上，报告基调积极且偏政策立场，但具较完善论证体系，兼顾宏观经济动态与政策工具，客观呈现市场风险。[page::7]

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7. 结论性综合

本中金公司报告全面系统分析了2025年1月中国央行与外管局上调跨境融资宏观审慎调节参数的重要宏观经济背景、实施逻辑及预期影响。通过深度剖析参数调整的历史轨迹和实际对企业外债融资额度的实质性放宽，阐明此举有助于缓解近年外债去杠杆趋势，促进企业和机构合理利用境外低成本资金，优化资产负债结构，并稳定国际收支。

报告进一步通过数据图表揭示外债头寸与中美利差的紧密联动关系，强调宏观审慎调节参数上调对外债规模及人民币汇率具有领先和显著的影响，同时配合中间价机制调控、离岸人民币流动性管理及市场秩序强监管等多维度稳汇率举措形成合力。离岸央票发行及融资成本的显著抬升，制约了市场做空人民币的动能，进一步强化了政策效果。

稳汇率政策工具箱历年丰富调控经验及未来预期表明，政策仍有升级空间，如调整远期购汇风险准备金率、外汇存款准备金率甚至临时资本管制措施。人民币汇率短期受美元强势压力，但在多重政策共同支撑下表现为有限波动；中长期取决于美元走势及中国经济政策发力成效，有望实现更为健康的双向波动。

综合全报告及图表分析可见，央行与外管局的最新跨境融资政策调整，不仅增厚了企业外债融资空间，也释放出稳汇率坚定信心，有助于增强人民币汇率市场韧性和稳定预期。风险因素被明晰且相应监管强化，政策执行的持续效果仍需观察。整体来看，报告为理解当前稳汇率政策全貌及人民币汇率发展趋势提供了权威且详实的分析基础。[page::0,1,2,3,4,5,6,7]

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参考附录

• 图表来源多依托Wind、Bloomberg及中国人民银行官方数据，中金公司研究部加工分析。

- 相关政策文件及公开讲话链接详见报告尾注。

• 专业术语解释说明已在章节中融入，确保行业非专业读者亦可理解。

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总体评价

此份报告立足政策面，统筹历史与现状，使用丰富数据图表支撑结论，逻辑清晰、证据充分。对于政府宏观调控背景、人民币汇率走势把握及跨境资本流动管理，有极高的参考价值。内容严谨，适合宏观、外汇、跨境融资等领域专业研究与投资决策辅助。

报告