赔率定义与估值影像 [page::0][page::1]

• 赔率定义为正收益平均值与负收益平均值绝对值之比，反映收益率序列的盈亏比例。

- 成长股因业绩增长预期较好，估值通常高于价值股，报告采用账面市值比(BP_LF)的相对估值差历史分位数方法刻画相对估值水平。

• 基于最新估值差分位数，成长风格赔率估计1.10，价值风格赔率估计1.08。

胜率指标体系及分析 [page::2]

• 通过7个主要胜率指标（5宏观指标如十年国债收益率、美债、PMI、中长期贷款、CPI-PPI，2微观指标如强势股占比、北向资金持仓变化）综合判定市场风格。

- 当前5个指标支持成长风格，2个支持价值风格，成长胜率为68.88%，价值胜率31.12%。

• 权重调整保证数据完整性，反映市场多因子综合信号。

投资期望模型与策略收益表现 [page::2]

| 指标 | 成长 | 价值 | 策略 | 基准 | 相对市场超额 | 相对风格等权 |
|--------------|------------|------------|------------|------------|--------------|--------------|
| 总收益 | 488.86% | 563.33% | 1800.53% | 354.73% | 304.62% | 206.84% |
| 年化收益 | 15.30% | 16.41% | 26.67% | 12.93% | 11.88% | 9.42% |
| 年化波动 | 28.38% | 23.94% | 27.10% | 27.28% | 6.66% | 6.14% |
| 夏普比率 | 0.54 | 0.69 | 0.98 | 0.47 | 1.78 | 1.53 |
| 最大回撤 | 62.02% | 46.96% | 50.48% | 63.23% | 6.03% | 8.51% |

• 投资期望计算公式为：投资期望 = 胜率×赔率 - (1 - 胜率)。

- 最新成长投资期望为0.44，价值期望为-0.35，策略推荐成长风格。

• 自2013年以来策略实现年化收益27.10%，夏普比率0.98，显著优于基准。

风格轮动策略净值表现 [page::3]

• 策略多头净值及超额收益净值走势显示该策略具有稳定的资本增值能力和较强的超额收益。

- 净值曲线持续上扬，体现良好的风格轮动捕捉能力和风险控制能力。

量化因子构建与策略框架 [page::0][page::2]

• 成长风格选用单季度净利润同比增速、营业利润同比增速、营业收入同比增速三因子，价值风格选用账面市值比和净利润市值比。

- 因子进行市值中性化处理并标准化后等权合成，选取市场中风格暴露前20%个股构建代表组合。

• 换仓频率为周度，结合赔率和胜率指标形成投资期望指导风格轮动决策。

- 量化严谨，策略具备显著的统计学有效性和动态适应能力。

《当下价值/成长的赔率和胜率几何？》报告详尽分析

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一、元数据与概览

报告标题： 当下价值/成长的赔率和胜率几何？

作者/团队： 招商定量任瞳团队（包括任瞳、刘凯、许继宏）

发布机构： 招商证券

发布时间： 2025年6月16日

主题聚焦： 本报告围绕市场价值风格和成长风格投资的赔率与胜率进行量化分析，创新性地提出结合赔率和胜率的投资期望模型，针对市场风格轮动（成长与价值之间）提供量化决策工具。

核心论点与目标： 报告试图通过定量模型准确衡量成长与价值两类风格当前的投资赔率（盈亏比率）和胜率（成功概率），从而计算投资期望值，指导投资策略。当前数据显示成长风格的投资期望明显高于价值风格，因而模型推荐当前配置成长风格为主。

定量成果：

• 当前成长风格赔率为1.10，价值风格赔率为1.08。

- 胜率方面，成长风格为68.88%，价值风格为31.12%。

• 对应的投资期望分别为0.44（成长）与-0.35（价值）。

- 基于该模型，2013年至今策略年化收益率达27.10%，夏普比率0.98，表现稳健且出色。[page::0,page::1,page::2]

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二、逐节深度解读

2.1 前言与主题框架

报告起于对成长与价值风格轮动问题的定量解析，强调通过赔率（盈亏比）与胜率（赢的概率）结合形成投资期望，为投资者提供科学配比建议。选用风格因子时，保持方法简洁且被市场广泛认可：

• 价值因子： 账面市值比（BPLF）、净利润市值比（EPTTM）

- 成长因子： 单季度净利润同比增速、营业利润同比增速、营业收入同比增速

因子采用市值中性化及标准化处理后，用等权组合形成风格暴露，最后以暴露前20%个股构成风格代表组合，通过周度换仓测算收益情况。

这一设计保证风格定义的纯粹性和稳定，也利于投资组合的可操作性和代表性。最新数据显示，成长风格组合上周收益微跌-0.01%，价值组合跌幅更大-0.14%。[page::0]

2.2 赔率定义与计算方法

赔率最初源自博彩领域，表达在亏损1单位时，可能获得的盈利单位数。具体数学定义为：

\[
\lambda{Z}^{\prime} = - \frac{\sum{i=1}^n returni / n}{\sum{j=1}^m returnj / m}
\]

其中，returni表示正收益的数据点，returnj表示负收益的数据点。该比值揭示了收益正负平均水平之比，是衡量投资风格潜在收益能力的重要指标。

2.3 估值的定义和相对估值层面

鉴于成长股预期更高，绝对估值水平普遍超过价值股，报告将关注点放在相对估值水平，即成长与价值风格之间的估值差异。

• 初始估值差定义为价值组合和成长组合账面市值比均值差。

- 为剔除整体市场估值波动对比率的影响，此差值再除以同期全市场账面市值比均值。

• 估值差的历史排名顺序百分比（分位数）被用来衡量当前相对估值位置。

公式如下：

\[
difft = \frac{\summ BP{i,t}}{m} - \frac{\sumn BP{i,t}}{n}
\]
\[
diff' = \frac{difft}{\frac{\sumz BP{i,t}}{z}}
\]
\[
Q = \frac{rank(diff')}{T}
\]

需注意，账面市值比分位数高意味着相对低估值。

结合估值差分位数与赔率之间的线性负相关关系，当前模型计算出成长风格赔率1.10，价值风格赔率1.08。

报告配备两张图（图1和图2）对赔率与估值差分位数的关系进行展示，显示了线性拟合趋势以及当前的估值分位位置与相应赔率估计点，进一步验证了二者的负相关：[page::1]



（图1示意成长风格赔率与估值分位数关系）



（图2示意价值风格赔率与估值分位数关系）

2.4 胜率指标体系

胜率代表投资风格未来获得正收益的概率。报告通过7个指标系统归纳判断：

• 宏观因素（5个）：

- 十年中债国债到期收益率：低于中位倾向成长
- 美国6个月国债收益率：同上
- PMI（采购经理指数）：低于0倾向成长
- 中长期贷款同比：大于0倾向成长
- CPI-PPI剪刀差：大于0倾向成长

• 微观因素（2个）：

- 强势股占比：多集中于成长风格形成补涨
- 北向资金持仓估值变化：追踪“聪明”机构资金动向（因数据缺失，调高其他指标权重）

从最近指标信号看，5项指向成长，2项指向价值，使得整体成长胜率为68.88%，价值31.12%。

装载数据的表格充分列明了各指标及判定条件，保证指标选择的逻辑性和定量判定标准的透明性。[page::2]

2.5 投资期望计算及策略收益表现

结合赔率和胜率，投资期望计算公式为：

\[
c = \text{胜率} \times \text{赔率} - (1 - \text{胜率})
\]

计算结果显示：

• 成长风格投资期望为0.44，明显为正；

- 价值风格投资期望为负的-0.35。

基于此，模型最新一期推荐增配成长风格。

历史策略表现：

从2013年至今，该基于投资期望的风格轮动策略实现金额年化收益率约27.10%，夏普比率为0.98，显著高于市场基准和单纯成长或价值组合。

详细的表3展示了收益、波动率、夏普率和最大回撤等参数对比：

| 指标 | 成长 | 价值 | 策略 | 基准 | 相对市场超额 | 相对风格等权 |
|---------------|-------|-------|--------|--------|-------------|------------|
| 总收益 (%) | 488.86| 563.33| 1800.53| 354.73 | 304.62 | 206.84 |
| 年化收益 (%) | 15.30 | 16.41 | 26.67 | 12.93 | 11.88 | 9.42 |
| 年化波动 (%) | 28.38 | 23.94 | 27.10 | 27.28 | 6.66 | 6.14 |
| 夏普比率 | 0.54 | 0.69 | 0.98 | 0.47 | 1.78 | 1.53 |
| 最大回撤 (%) | 62.02 | 46.96 | 50.48 | 63.23 | 6.03 | 8.51 |

该表显示，策略不仅实现了远超成长和价值单边组合的收益，且风险调整收益（夏普比率）表现突出，最大回撤控制较为理想，体现模型的有效性和可实操性。[page::2]

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三、图表深度解读

图1 和 图2（赔率与估值分位数关系）

• 内容说明： 两图通过散点与趋势线形式直观展现了赔率和相应相对估值分位数的关系，左图对应成长风格，右图对应价值风格。

- 趋势解读： 图中黄色虚线趋势表明二者总体呈正相关，分位数越高，赔率越大。当前两个风格的标注点（红色点）对应估值中位附近，赔率分别约为1.10和1.08。

• 结论关联： 该图表验证了理论假设，即若市场相对估值较低，则未来预期赔率较高，从而支持模型通过估值判断赔率的方法科学合理。

表格（胜率指标汇总）

• 内容说明： 以清晰的表格形式罗列宏观与微观指标、计算方法、信号条件及简述逻辑，定性定量结合，展现多维度数据对市场风格胜率的判别结果。

- 趋势分析： 多数指标指向成长，说明当前宏观流动性、利率水平及市场资金偏好均倾向成长风格，这与赔率评估形成互补。

• 权重调整说明： 由于北向资金数据暂时缺失，采取权重调整，体现数据驱动下的灵活策略调整能力。

表3（策略表现）

• 内容说明： 表3列出了成长、价值、策略整体、市场基准及相对超额收益等关键指标，方便投资者直观比较不同策略风险收益情况。

- 趋势解读： 策略表现显著超越单一风格和市场基准，尤其年化收益和夏普比率处于较高水平，显示模型策略在历史上具备较强的收益与风险平衡能力。

• 波动与回撤分析： 策略相较价值组合波动性略高但整体控制合理，最大回撤小于基准，变现了良好的风险控制水平。

图3与图4（多头净值与超额净值走势）

• 图3描述： 2013年初至2025年5月，策略净值稳健上升，颜色区分成长、价值、基准及策略净值，策略曲线明显领先，体现组合优势。

- 图4描述： 展示策略相对于市场和风格等权基准的超额收益净值走势，明显呈现持续上涨趋势，凸显模型卓越的超额收益创造能力。

• 结论联系： 两图结合说明，基于赔率和胜率构建的投资期望策略长期有效，具有显著的市场超额收益潜力。[page::3]

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四、估值分析

报告的估值分析集中于相对估值层面，具体方法包括：

• 估值指标选取：账面市值比（BPLF）

- 估值差计算：前20%（高暴露）与后20%（低暴露）股票组合的估值均值差

• 相对估值修正：通过除以全市场均值消除大盘估值波动影响

- 历史分位数排序：利用时间序列中的分位数定位当前估值水平

• 与赔率结合：验证估值分位数与赔率之间的负相关，通过线性拟合得到赔率估计值

该估值分析方法科学严谨，重视相对估值而非绝对，兼顾了动态市场环境变化，契合成长股高估值常态以及价值股估值偏低的实况。

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五、风险因素评估

报告中明确提及：

• 量化模型基于历史数据及假设，面临政策和市场环境变化导致失效的风险。

- 风格轮动模型虽在历史上表现优异，但未来市场波动和外部极端事件仍可能对模型有效性产生负面影响。

• 由于模型和因子调仓频率为周度，可能错过短期剧烈波动的应对。

- 微观指标如北向资金持仓数据的暂时缺失导致权重调整存在不确定性。

• 本报告声明不构成具体投资建议，且相关个股或基金的关联提示风险，以避免投资者过度依赖模型结果。

以上考虑表明，模型尽管稳健，投资者仍需警惕结构性市场变动带来的风险，不宜盲目全仓跟随，无风险对冲和资金管理策略至关重要。[page::3,page::4]

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六、批判性视角与细微差别

• 模型依赖历史数据假设风险： 投资赔率及胜率均基于历史统计关系，市场结构深刻变化时模型有效性可能减弱，尤其面对政策重大调整或突发宏观事件。

- 估值指标单一： 仅采用账面市值比作为估值指标，可能未能充分捕捉成长股的利润成长质量或未来现金流预期，存在一定的单维偏重。

• 胜率指标权重调整和数据缺失： 北向资金指标的缺失对微观胜率判断结构产生影响，调权方法虽合理，但也增加了短期判断的不确定性。

- 波动性与最大回撤有所提高： 虽夏普比率良好，但策略年化波动率达27.10%，最大回撤超50%，表明投资者需具备较高风险承受能力。

• 影响范围有限： 报告所涉数据主要为全A股市场，适用性可能对其他市场或特定行业风格的捕捉存在局限。

- 模型较为“机械”： 采用线性关系与定权指标，存在模型简化带来的非线性风险未涵盖，且忽略市场参与者行为情绪波动等因素。

这些细微之处提醒用户理性看待报告结论，结合其他投资分析手段共同决策，以增强稳健性。

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七、结论性综合

招商定量任瞳团队于2025年6月发布的《当下价值/成长的赔率和胜率几何？》报告，创新性地采用赔率（盈亏比）与胜率（成功率）结合的投资期望模型，有力量化了成长与价值两类市场风格的当前投资价值和概率。

• 通过系统构建标准化风格因子，组合全市场高暴露20%个股形成代表组合，确保风格涵盖度和纯粹性。

- 运用账面市值比的相对估值分位数与赔率构建线性关系，得到当前成长赔率1.10略高于价值1.08，体现成长股在估值上的合理预期。

• 七个宏观微观胜率指标综合判定，成长胜率高达68.88%，价值则偏低仅31.12%，显示当前市场资金流和宏观态势更青睐成长风格。

- 投资期望计算结果支持当前应主要配置成长风格，策略表现自2013年以来年化复合增长超27%，夏普比率达0.98，极具实操参考价值。

• 图表深入揭示了赔率-估值、胜率判定、策略收益等关键关系，直观展现模型的内在逻辑与历史表现。

- 风险声明部分强调模型依赖历史规律，受市场环境变化影响可能失效，警示投资者需理性审慎。

综上，报告提供了一套具有创新性且量化严谨的成长价值风格轮动决策框架，结合多维指标体系和超额收益验证，为投资者提供科学的风格配比建议，当前阶段建议重视成长风格配置以应对市场变化。但也需警惕模型局限及市场风险，结合其他分析手段共同决策。[page::0,page::1,page::2,page::3,page::4]

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参考文献

招商定量任瞳团队，《当下价值/成长的赔率和胜率几何？ 风格轮动策略周报20250613》，2025年6月15日发布。[page::0-4]

报告