主要股指期货合约分红预测及基差修正 [page::3][page::4]

• 2024年6月21日预测，中证500、沪深300、上证50、中证1000未来一年分红点位分别为85.53、78.32、59.61、58.76。

- 季月合约分红预估占比介于0.47%-2.00%之间，不同股指分布存在差异。

• 基差年化调整剔除分红影响，计算公式基于实际基差与预期分红点位的调整，体现更真实的基差波动。

各期货合约基差动态及持仓分析 [page::5][page::6][page::7][page::8]

• IC当季合约基差贴水扩大至3.09%，持仓额及持仓量降至2021年下半年以来新低。

- IF与IH当季合约基差升水分别为1.84%、2.60%，两者持仓水平同样出现下降趋势，成交量有所上升。

• IM当季合约基差贴水进一步扩大至8.71%，持仓量维持相对较高水平。

- 各合约基差走势与对应指数价格走势展示出较强的负相关性。

股指期货期现对冲与跨期套利策略回测表现综述 [page::9][page::10][page::11][page::12][page::13]

• 回测区间覆盖2018年至2024年中，策略主要涵盖连续对冲（当月与季月）、最低贴水策略及跨期套利。

- 中证500基于跨期套利策略实现年化收益3.53%，最大回撤仅-2.26%，显著优于对冲策略。


| 指标 | 当月连续对冲 | 季月连续对冲 | 最低贴水策略 | 跨期套利策略 |
|--------------|------------|------------|------------|------------|
| 年化收益 | -2.90% | -2.43% | -1.48% | 3.53% |
| 波动率 | 1.77% | 2.29% | 2.24% | 2.28% |
| 最大回撤 | -17.55% | -15.75% | -10.03% | -2.26% |
| 净值 | 0.8273 | 0.8538 | 0.9088 | 1.2502 |
| 年换手次数 | 12 | 4 | 16.02 | 35.30 |
| 2024年以来收益 | -1.08% | -0.46% | -0.82% | -0.48% |

• 沪深300、上证50及中证1000股指期货的跨期套利策略均表现优于对冲策略，年化收益分别为2.81%、1.81%、2.87%。

- 稳健的跨期套利策略通过选择基差最大与最小合约构建多空组合，极大降低最大回撤。

市场及策略风险提示 [page::14]

• 研究结果基于历史数据构建，存在市场波动不确定性及模型失效风险。

- 投资者应结合自身风险偏好及市场动态审慎应用报告策略及结论。

证券研究报告详尽分析报告

报告标题：分红影响持续，基差变动出现分化
作者及机构：信达证券股份有限公司金融工程与金融产品部门金工研究团队（明明、崔诗笛、孙石）
发布时间：2024年6月22日
研究主题：股指期货分红对基差变动的影响及对冲套利策略表现分析

---

一、元数据与报告概览

信达证券金工研究团队发布的本报告聚焦于2024年6月中旬以来中国主要股指期货（中证500、沪深300、上证50、中证1000）的基差变化，特别是在分红季背景下，分红对基差修正的影响，以及基于分红调整基差的期现对冲和跨期套利策略的表现。报告核心论点在于：当前虽然指数偏弱且基差有所波动，但分红影响依然显著，基差整体出现分化走势；且期指市场持仓处于历史低位，基差或将维持相对强势走势。报告同时结合历史数据回测，自2018年以来的对冲及套利策略表现，展示相对稳健收益的可能性。报告未显著给予具体交易评级，但提供详实数据支持策略决策。[page::1,10]

---

二、逐节深度解读

2.1 股指期货合约存续期内分红预估与基差修正

2.1.1 分红预估方法与数据

本节基于信达金工先前系列报告建立的预测模型，对2024年6月21日时点起未来一年内各主流股指（中证500、沪深300、上证50、中证1000）的分红点位进行了量化预测。

• 预估年度分红点位分别为：中证500 85.53点，沪深300 78.32点，上证50 59.61点，中证1000 58.76点。

- 分季度合约分红点位预测：例如中证500次月合约（IC2407）23.70点，当季及下季合约均为32.48点。分红占比(以下季合约为例)在0.47%-2.00%之间波动，显示分红规模的大小与标的指数规模及成分股分红密度密切相关。

图表1-8详尽展示了分红点位的时间走势与具体合约期内分红点位，趋势显示各指数在未来一年中，尤其是2024年7月至9月分红点位逐步累计释放，这对应上市公司常规股息发放窗口，符合实务预期。未来分红的准确预测对于剔除基差中的分红扰动极为关键。[page::3,4]

2.1.2 基差修正原理与计算

• 期货基差定义为期货合约收盘价减去标的现货指数收盘价。

- 指数成分股分红对指数点位有下调效应，但分红信息提前反映在含分红影响的期货合约价格中，导致基差受到拉低影响。

• 因此，报告将基差进行分红调整，剔除了分红因素的影响，计算出分红调整的基差。

- 年化基差计算公式为：
年化基差 = (实际基差 + 预期分红点位)/指数价格 × 360 / 合约剩余天数

• 报告中所有基差指标皆为分红调整后的年化基差，能够有效消除时段内分红波动对基差的结构性扭曲，为期货价格分析和套利对冲策略评估提供更加准确的基础。[page::4]

---

2.2 基差走势与合约持仓动态分析

报告详细梳理了2021年至2024年6月的标的指数走势、分红调整后基差变化和期货合约持仓状况，覆盖四个主要指数期货（IC、IF、IH、IM），总结如下：

• IC（中证500）

本周IC当季合约基差震荡下行，贴水由前周回撤，当前达到3.09%。基差处于近年来较低水平，表明期货价格相对指数较弱。合约持仓额持续走低，2024年6月21日降至2436.38亿元，为2021年下半年以来最低，持仓量和成交量均有所回落。此数据指示投资者对中证500期货风险偏好降低，流动性紧缩。
图表9-11显示基差与指数价格走势有一定负相关，持仓和成交活跃度亦呈下降趋势。[page::5]

• IF（沪深300）

基差保持震荡上行，当前基差为正1.84%，表明期货价格相对于指数存在小幅升水，且较前周有所回升。持仓额约2479.34亿元有所下降，但成交量增加，显示活跃度增强但机构持仓有所谨慎调整。
图表12-14表明沪深300基差相对稳健，成交活跃度上升有利对冲及套利机会的实现。[page::6]

• IH（上证50）

基差震荡小幅上升至2.60%的升水水平，低于2022年以来中位数，持仓额777.51亿元，持仓及成交量均有所提升，表明市场参与度提高。
基差稳定回升反映市场对大盘蓝筹股期货需求相对稳健。
图表15-17呈现基差及持仓成交量同步增长的良好态势。[page::7]

• IM（中证1000）

本周基差震荡下行，当前贴水扩大至8.71%，为所有品种中最为显著的贴水，伴随持仓和成交量回落。
这反映中证1000代表的小盘股期货市场仍显脆弱，投资者风险偏好较弱。
图表18-20清晰展现出贴水扩大与交易活跃度减弱的负向关系。[page::8]

综上，报告指出大盘指数期货（IF、IH）基差略有收敛或稳中趋升，小盘指数期货（IC、IM）基差贴水有所扩大，呈现出显著分化趋势，与基金分红期叠加影响密切相关。基差的分红调整，使观察者能更准确识别真实价差变动，避免误判市场趋势。

---

2.3 期现对冲与跨期套利策略回测结果与解读

基于对分红调整基差的量化分析，报告运用历史数据开展基差收敛研究，采用以下三类策略回测（2018年至2024年6月，IM期货因上市时间较晚自2022年起）：

• 连续对冲策略（当月合约和季月合约版本）：持有等值现货（对应ETF）多头，卖空相应期货合约，调仓规则严格，侧重锁定现货风险。

- 最低贴水策略：调仓选取贴水幅度最低的期货合约做空，与现货多头搭配，基于基差收敛预期优化持仓。

• 跨期套利策略：同时做空贴水幅度最小的合约、多头持有贴水幅度最大的合约，期货间价差进行套利，风险敞口较单向策略更大，回撤和换手频率较高。

各指数策略表现总结：

IC（中证500）

• 跨期套利策略年化收益3.53%，最大回撤-2.26%，波动率2.28%，表现优异且稳健。

- 最低贴水策略表现仅次之，年化收益-1.48%，净值保持0.9088，但明显优于连续对冲策略。

• 连续对冲策略受市场整体走弱影响回撤显著；但换手率较低（季月对冲年换手4次）。

- 最近一周受基差贴水加深影响，对冲策略出现小幅回撤，表明市场短期波动性依旧存在。
图表21-22显示跨期套利策略净值明显优于其他策略。[page::10]

IF（沪深300）

• 跨期套利策略年化收益2.81%，最大回撤-1.98%，表现同样突出。

- 最低贴水策略年化0.42%，连续对冲策略年化收益负，趋势和IC相似但波动较小。

• 近期基差贴水略收敛，策略收益转正，表现更稳健。

图表23-24显示各策略净值，跨期套利收益领先。[page::11]

IH（上证50）

• 跨期套利策略年化收益1.81%，稳定增长，最大回撤-1.87%。

- 最低贴水策略和季月对冲表现次之，均为正收益。

• 指数近期走弱，基差贴水小幅收敛，但对冲策略亦受拖累稍有回撤。

图表25-26反映策略净值走势。[page::12]

IM（中证1000）

• 跨期套利策略年化收益2.87%，稳健且最大回撤最小-1.85%。

- 其他策略均为负收益，反映小盘股期货市场不稳定特征明显。

• 尽管基差贴水扩大，但跨期套利仍获较优回报。

图表27-28展现策略净值结构与换手率。[page::13]

总体而言，跨期套利策略在四大指数期货上均表现最佳，能够有效捕捉基差收敛过程中的套利机会，年化收益均为正，最大回撤和波动率均处合理区间，表明此策略风险控制较好，适合稳健投资配置。对冲策略年化回报乏力，受市场整体下行压力影响显著。最低贴水策略表现居中。换手率方面，跨期套利策略和最低贴水策略换手频率较高，投资者应关注交易成本影响。

---

2.4 风险因素

唯一风险提示点明，报告中的基差调整、策略回测等均基于历史数据统计、建模测算，未来在市场波动和系统性风险中可能失效。分红点位预测模型及基差修正方法受限于数据准确性和模型假设，实际市场情形可能导致偏差。此外，期货市场流动性低和交易成本未考虑会加剧风险。投资者应谨慎对待回测结果，注意市场风险及策略适用性。[page::14]

---

2.5 其他必备声明与风险揭示

报告具体披露了分析师资格声明、版权声明及免责声明，重申报告仅为辅助投资参考，不构成投资建议。所有观点仅代表分析师研究意见，建议投资者结合自身风险承受能力独立决策。明确指出未考虑手续费、冲击成本和期货合约不可无限细分，投资前有必要做进一步研究和成本核算。[page::15]

---

三、图表深度解读（部分重点）

• 图表1-8（各指数未来一年分红预测图与合约分红点位柱状图）

清晰展示分红点位从2024年7月开始快速累积，峰值多分布于次年5-6月，反映分红季节性的时间分布规律。分红在基差年底前的累计效应明显，影响后续合约估值和策略构建。实际分红占比差异（上证50最高2.00%，中证1000最低0.47%）反映市场资金流向及标的特性差别。

• 图表9-20（分红调整年化基差与持仓成交量）

体现基差受分红影响经过调整后的走势变化，配合持仓额、持仓量和成交量表现，揭示投资者行为及市场情绪。例如IC与IM基差显著贴水扩大，且持仓量创新低，显示资金谨慎态度；IF与IH基差升水、持仓活跃度较强，表明市场对大盘期货的相对偏好。

• 图表21-28（策略净值曲线与风险收益指标比较表）

展示了各策略在不同指数期货上的历史表现，净值曲线趋势清晰，跨期套利策略普遍优于对冲策略及最低贴水策略，回撤控制较好。表格中年化收益、波动率和最大回撤等指标给予投资者全面风险收益衡量标准，便于策略选择。

---

四、估值与策略分析方法介绍

报告核心策略基于对基差收敛理论的应用，剔除分红因素后，基差应趋于零，套利者通过做多低估合约、做空高估合约或对冲现货头寸实现收益。

• 报告中未提及DCF等公司估值方式，策略主要依赖统计套利和基差修正模型。

- 采用年化基差贴水/升水作为合约的相对估值参考。

• 策略设定清晰，交易规则严格，标的现货多为指数ETF，期货合约做空与做多均衡，以保证对冲效果。

- 不考虑交易成本是理论上的理想收益，实际操作需谨慎。

• 回测时间跨度长（2018年至今），覆盖多轮市场周期，提高结果参考价值。

---

五、风险因素评估

报告明确市场波动性和模型局限为最大风险，该风险可能导致预测基差偏差和策略表现失准。此外，持仓规模和流动性降低可能加剧策略执行风险。
无缓解措施提出，但投资者应基于报告数据控制仓位，关注市场流动性状况。
策略多为量化对冲类，风险敞口相对有限，但在极端行情下可能遭遇流动性风险和基差异常扩大的风险。[page::14]

---

六、批判性视角与细微差别

• 报告依赖历史模型和数据，模型对极端事件的适应性不明确。

- 现货与期货配对基于ETF而非指数现货正本，存在跟踪误差风险。

• 不计交易成本和冲击成本，实际策略收益往往受手续费影响明显，尤其跨期套利换手高。

- 持仓方面，中小盘股期货持仓显示下降明显，市场活跃度不足，存在流动性风险影响策略有效性。

• 分红点位预测虽细致，但仍具不确定性，特别是在政策或市场环境突变时可能失准。

- 期指成交与持仓持续走低是市场风险信号，报告未对策略在极端市场下的稳健性做深入剖析。

---

七、综合结论

总体而言，信达证券最新报告表明：

1. 分红因素对股指期货基差影响持续且显著，需进行分红调整后分析。

2. 当前市场基差表现出现大小盘和指数之间的分化，大盘期货基差维持稳健或小幅升水，小盘期货基差承压，贴水扩大。

1. 期货市场持仓整体处于低位，成交0活跃度有所分化，潜在风险集中于流动性不足。

4. 基于分红调整基差的跨期套利策略自2018年以来表现稳健，年化收益为正且风险控制较好，适合以稳健回报为目标的投资者。

1. 期现对冲策略收益普遍不佳，市场整体下行及基差贴水扩大拉低表现，最低贴水策略表现居中。

6. 未来若缺乏大幅行情，基差水平有望持续维持相对强势，提供套利空间。

1. 投资者应注意基差预测和策略回测均以历史数据为基础，且未计入所有交易成本，实际应用需结合市场流动性和风险状况。

报告系统性的数据支持与模型分析为理解股指期货在分红季节的表现提供了权威依据，并且对基差调整方法和策略回测细节的深入展现，对期货投资者及量化研究者均具有重要参考价值。

---

相关图表示例（部分）

图表1：未来一年中证500指数分红点位预测结果


图表9：IC当季分红调整年化基差与中证500指数走势


图表21：中证500股指期货期现对冲策略与跨期套利策略净值走势图


---

总结

本报告提供了扎实的数据分析框架，量化分红对基差的影响并明确了多项对冲套利策略的历史表现，有助于投资者在当前分红季和指数波动性环境中调整投资组合配置，理性把握基差行情带来的投资机会。投资者应依托报告严谨的基差调整方法，结合实际交易成本和流动性条件，谨慎选用跨期套利策略以实现稳健收益。

[page::1,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15]

报告