一周转债涨跌幅回顾及估值总体情况 [page::0]

| 可转债 | 绝对涨跌幅 | 相对涨跌幅 |
|-------|------------|------------|
| 新钢 | +0.48% | -2.70% |
| 深机 | -3.18% | +2.36% |
| 博汇 | -0.26% | +1.42% |
| 美丰 | -5.36% | +1.56% |
| 其它 | ... | ... |

• 转债估值模型计算溢价平均1.3%，莱维蒙特卡洛考虑正股跃动后溢价达5.5%，存在一定高估风险，投资者需警惕 [page::0]

重要个券的各种估值指标和偏离情况 [page::1][page::2]

| 转债名称 | 底价 | 平价 | MC理论价 | MCJ理论价 | 收盘价 | MCJ溢价率 |
|----------|-------|-------|----------|-----------|--------|-----------|
| 新钢 |104.85 |82.82 |105.53 |105.23 |106.96 |1.6% |
| 博汇 |99.56 |76.14 |102.38 |100.79 |102.94 |2.1% |
| 海运 |89.58 |81.37 |103.93 |97.26 |106.30 |9.3% |
| 国投 |92.87 |127.00 |129.72 |134.44 |128.99 |-4.1% |
| 恒丰 |84.44 |96.37 |111.38 |99.00 |112.28 |13.4% |

• MCJ模型反映正股跳跃性，会影响溢价率估计，某些转债存在较高估值偏离。风险提示强调理性估值 [page::1][page::2]

转债股性与债性指标分析 [page::3][page::4]

• 图 2显示转债股性指标（Delta）与转股价内外程度相关，弹性代表转债价格对正股价格敏感性。

- 图 3指标展示纯债溢价率与到期收益率（YTM）关系，提供信用和利率风险的定量分析框架。

持有至首次触发赎回的潜在与期望年化收益对比 [page::5]

• 图 4与图 5分别展示转债按MC和MCJ模型不同测算方法下的赎回潜在年化收益及期望年化收益分布，反映个券投资价值差异。

个券投资比较优势象限图分析 [page::6][page::7]

• 图 6和图 7基于正股评级与转债溢价率、收益率绘制象限分布，区分转债投资的比较优势；

- 一象限主要是评级高且溢价低或持有收益较好的转债，建议重点关注。

附表显示转债基本信息、条款及正股评级详情 [page::8][page::9][page::10]

| 转债名称 | 评级 | 剩余期限(年) | 转股价格 | 当前正股价格 | 赎回触发条件 |
|----------|-------|--------------|----------|--------------|------------------------------|
| 新钢 |AA+ |0.49 |5.88 |5.88 |连续30日中20日超130%触发赎回 |
| 博汇 |AA- |1.58 |6.16 |6.16 |同上 |
| 石化 |AAA |4.01 |6.98 |6.98 |部分触发条件不同 |
| 同仁 |AAA |4.78 |17.72 |17.72 |详见附表 |

• 评级及条款直接影响转债赎回与回售机制，是投资决策关键参考因素。

湘财证券研究所《可转债估值与性质》报告详尽分析

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一、元数据与概览

• 报告标题：《可转债估值与性质》

- 分析师：倪皓

• 发布机构：湘财证券研究所

- 日期：未在报告中明确具体日期，但相关数据和引用为2013年及之前

• 主题：中国市场可转债的估值方法、市场表现、投资价值及风险分析

- 无风险收益率假设：4.5%

• 核心论点：

- 传统的BSM（Black-Scholes-Merton）、二叉树模型难以准确估值因条款复杂且溢价率普遍较高的可转债。
- 蒙特卡洛过程结合合理假设为理想估值方法。
- 通过蒙特卡洛估值（包括平凡模型MC与带跳跃莱维过程的MCJ）及相对溢价率估值法，投资者可全面把握可转债价值。
- 当前市场平均估值存在一定高估，需警惕风险。

• 报告目的：为投资者提供更科学、系统的可转债估值框架和投资参考，揭示个券的估值偏离及市场风险。

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二、逐节深度解读

2.1 报告开篇及转债市场回顾

• 以一周市场表现快报引入，列出了近期多只可转债的绝对涨跌幅及相对于其正股的涨跌幅差异，体现了可转债价格变动与正股表现的差异性及个别转债的溢价现象。[page::0]

- 通过统计价差，说明不同个券行情波动及相对溢价情况，是后文估值比较和风险提示的基础。

2.2 转债估值模型与分析框架

• 模型背景：

- 中国可转债常见的高溢价率和复杂条款限制了传统BSM和二叉树的适用性。
- 蒙特卡洛方法（MC）基于大量模拟路径，结合合理的假设和参数校准，能够考虑转债条款的复杂性和境况变化。
- 进一步引入带跳跃（Levy Process）的蒙特卡洛模型（MCJ），引入股价跳跃风险，以更精细地捕捉正股价格波动对转债价值的冲击。

• 基本估值思想：

- 估值包括底价（纯债价值）、平价（转股价值）、MC和MCJ模型理论价值对比。
- 溢价率为实际成交价格与模型估值的偏离百分比，衡量市场是否高估或低估。

• 结论提及当前整体个券平均溢价为1.3%（MC）和5.5%（MCJ），反映市场存在一定高估，提醒风险警示。[page::0]

2.3 理论估值与市场价格比较（表1）

• 理论价值四种指标：

- 底价：转债的纯债价值，不含转股权价值。
- 平价：正股按转股价格估算的价值。
- MC与MCJ：两种模拟模型估值，均衡考虑转债特性，包括股价随机跳跃效应。

• 估值偏离：

- 对比收盘价，计算溢价率，分为四类对应的溢价率（相较不同估值标准）。

• 发现：

- 多数个券存在底价溢价率较高的现象（最高达58.6%的“海直”）。
- MC和MCJ模型相比，MCJ在考虑跳跃后估值更贴近市场部分转债，某些案例如“国投”、“工行”甚至显示负溢价（市场价格低于估值）。
- 市场价格多高于模型估值，部分个券溢价显著，例如“歌华”（MC下6%溢价），“海运”（MCJ溢价9.3%）等，表明市场除债性外对转股权价值或未来预期较为乐观。[page::1]

2.4 转债衍生指标分析（表2、3）

• 弹性系数（Delta）：

- 表示转债价格对正股价格的敏感性，区间波动较大，反映个券股性差异。

• 赎回触发概率、时间与价格：

- 模拟计算首次触发赎回的概率、预计时间（年）与触发价。
- 各券赎回触发概率不同，“国投”赎回概率领先极高（88.3%~95.3%）。

• 债性指标：YTM（到期收益率）、久期、凸性：

- 多数转债YTM与标杆利率相对接近，部分产生负YTM（-3%以上），反映高价与低利率的债券特质。
- 久期和凸性则反映债券价格对利率变动的敏感度，凸性较大说明价格对利率敏感性非线性。

• 应用：

- 结合赎回概率与债性指标，投资者能量化潜在赎回及利率风险，捕捉转债的权益属性和债券属性间的平衡。

2.5 图表解读

• 图1（转债估值对比）：

- 按个券比较MC、MCJ估值与收盘价。
- 总体表现为收盘价多数高于MC与MCJ模型，特别个别转债收盘价显著超过模型估价，支持溢价率数据。
- 图形化直观呈现估值偏差，表明模型和市场价格在部分个券上存在较大非一致性。[page::2]

• 图2（转债股性指标）：

- 横轴为转股权价内外程度（正股价格相较转股价的比例差异），纵轴为Delta弹性。
- 体现出转债股性弹性与转股权价状态的关系，呈非线性曲线，说明价内转债弹性较高，价外弹性较低。
- 分布显示部分转债如“工行”、“国电”弹性较强，表明对股价走势敏感度高；“新钢”、“歌华”等弹性较弱偏离明显。[page::3]

• 图3（转债债性指标）：

- 横轴为纯债溢价率，纵轴为YTM。
- 反映投资者对转债的债性补偿水平，负溢价且较高YTM（如“美丰”）显示较大债性吸引力。
- 图中右上区域债性指标较弱，表明转债价格溢价，对利率变化敏感偏小。[page::4]

• 图4、图5（持有至触发赎回收益）：

- 两图分别显示MC和MCJ模型下，不同转债持有至赎回的潜在与期望年化收益率。
- 大多数转债预期年化收益水平较MC模型更低，反映跳跃风险的悲观修正。
- 个别转债如“泰尔”、“海直”年化收益明显高于其他，同仁、南山等也表现突出。
- 用于辅助资产配置，辨别高潜在收益转债。[page::5]

• 图6、图7（投资比较优势象限图）：

- 横纵轴分别为正股综合评级、转债估值溢价率及持有期望年化收益等。
- 分布象限区分转债的综合投资价值和风险承受度，I象限为综合优质转债，III象限投资优势较弱。
- 定位帮助投资者优选标的，如“国投”、“工行”等落在优势象限。
- 象限分析考虑了估值、基本面评级与收益三维度，增强投资判断的科学性。[page::6][page::7]

2.6 附录数据解读

• 附表1（转债基本信息）：

- 涵盖评级、担保方式、剩余期限、到期支付、余额、转股价及正股价格。
- 反映转债发行情况与信用基础，评级普遍较高(AA、AAA)。
- 余额体现市场资金规模和流动性，关键参数如转股价格与正股价差异，影响转债的转股吸引力。[page::8]

• 附表2（转债条款）：

- 展示付息日、剩余期限利息率、触发赎回、回售等条款细节。
- 赎回/回售触发条件参数具体，影响赎回概率计算及模型设定，是模型复杂性的体现。
- 说明条款的异质性，支持蒙特卡洛模型适用性的重要理由。[page::8-9]

• 附表3（正股评级及机构评级）：

- 综合评级基于机构投资者评级平均，范围[-1,1]，为买入至中性的价值衡量。
- 未来动态市盈率PE(TTM/FTM)反映估值水平。
- 机构评级变动频繁，体现市场对个股预期多变性。
- 一些转债正股综合评级较低，揭示潜在股价风险与转债定价压力。[page::9-10]

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三、估值方法详析

• 蒙特卡洛估值（MC）：

- 通过对正股价格路径的多次模拟，结合转债条款设定现金流和赎回条件，计算转债的现值期望。
- 适合模拟复杂触发条件与路径依赖特点。

• 蒙特卡洛跳跃扩展（MCJ）：

- 在MC模型基础上引入股价跳跃风险（如莱维过程）。
- 更真实反映正股价格大幅波动对转债价值的影响，尤其对赎回和回售触发概率影响显著。
- 模型设定参数需从市场和历史数据校准。

• 传统估值指标：

- 底价对应转债的纯债价值，利率、期限和信用评级是其关键驱动。
- 平价对应转股价值，受正股走势和转股价格影响。

• 估值偏差的解读：

- 溢价率正负指示市场价格相对估值模型是高估还是低估。
- 负溢价可能显示市场风险厌恶或信心不足，正溢价体现投资者对转股权益或成长期望。

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四、风险因素评估

• 市场风险：

- 股价波动对转债弹性较高，尤其当天正股下行风险存在，导致转债价格大幅波动。
- 跳跃风险特征未被传统模型充分捕捉，蒙特卡洛跳跃模型对此有优越性。

• 赎回触发风险：

- 当股价快速上涨符合赎回条件，可能导致转债提前赎回，限制投资者潜在收益。
- 模型中计算的高赎回概率显示，投资者需关注持仓赎回风险。

• 利率和信用风险：

- 利率变动影响债券评级，久期和凸性指标展现价格对利率风险敏感程度。
- 信用评级下降恐引发行权利和估值下降，影响纯债底价的稳定性。

• 模型假设风险：

- 模型基于参数假设，如无风险利率、波动率、跳跃频率，若实际不符将影响估值准确性。

• 估值偏离风险：

- 市场价格大幅偏离模型估值（溢价或折价），说明市场风险偏好存在波动，投资需审慎。

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五、批判性视角与细微差别

• 该报告重点依赖蒙特卡洛模拟有其优越性，但仍依赖模型参数假设，特别跳跃过程的校准难度较大，存在一定主观性隐患。

- 溢价率过高可能反映市场非理性因素或流动性驱动，此部分风险未被详细量化。

• 个股评级与转债估值偏离较大时，可能隐藏基本面信息未及时反映，需配合基本面深入分析。

- 报告未系统给出转债投资建议评级，仅提供工具和数据，投资者需结合自身风险偏好和市场环境。

• 报告中多个表格用不同模型值并列，读者需谨慎区分不同估值模型的优劣和适用场景。

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六、结论性综合

本报告由湘财证券研究所倪皓分析师团队出具，围绕当前中国市场可转债估值展开细致讨论。核心内容可以总结如下：

• 传统BSM及二叉树方法难以适应中国可转债市场条款复杂、溢价高的特性，蒙特卡洛模拟方法（尤其跳跃扩展的MCJ）为较理想手段，能较全面考量股价波动、赎回触发及债券特性对转债价值的影响。
• 转债市场整体存在一定高估，平均溢价率在基于MC模型的1.3%及基于跳跃MCJ模型的5.5%间，反映市场偏好与风险溢价的综合体现。
• 具体个券估值存在较大分化，部分“国投”、“工行”等具备较高赎回概率和投资优势，而“歌华”、“海运”等溢价较高，需重点关注其风险。
• 图表深入揭示不同转债的股性指标（弹性Delta）、债性指标（YTM与纯债溢价率）、预计收益率等，展现转债投资的多维属性，为投资者在转债资产配置中提供科学量化依据。
• 象限图结合正股评级、估值溢价及预期收益，指引投资者理解不同转债的综合投资优势与风险，助于优选高潜收益且相对价值合理的标的。
• 报告所用丰富数据及量化模型，切实体现了可转债投资分析的科学性和复杂性，同时也提醒了转债投资内含的市场风险、赎回风险及模型局限性。

综上，投资者基于此报告能较全面掌握中国可转债的估值框架与现状，理解市场溢价现象和对应风险，从而实现更科学的投资决策。尤其值得关注的是个别高溢价和赎回概率高的转债标的，结合附录评级和基本面数据，进行深入组合优化和风险管理。

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图表附录展示

图 1：转债估值对比



图 2：转债股性指标



图 3：转债债性指标



图 4：持有至触发赎回潜在年化收益



图 5：持有至触发赎回期望年化收益



图 6：转债个券投资比较优势象限图 A



图 7：转债个券投资比较优势象限图 B



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参考文献及声明

• 本报告严格依照中国证券业协会相关准则制备，分析师具备合法执业资格，强调独立、客观、诚信。

- 评级体系说明和重要法律文字部分保障报告版权和免责声明。

• 投资者需结合自身判断和专业建议谨慎操作。

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