A股价值风格长期优于成长，且呈2-3年轮动格局 [page::3]

• 大盘和小盘价值长期跑赢成长股，且价值与成长呈现2-3年相对稳定轮动。

- 近年来价值风格在2022年开始全面回归。

• 价值因子在中国和美股市场经历低迷后于2021年开始复苏。

全球价值因子估值处历史极端，价值风格具备较强配置价值 [page::4][page::5]

• 全球价值因子估值高企，短期极端偏离常见后会回落，带来价值风格回归。

- A股价值估值虽有回落仍处1倍标准差高位，配置价值仍较大。

价值投资核心为内在价值估算与价格低于内在价值 [page::8][page::9]

• 价值投资分为深度价值、成长价值和景气价值三大流派。

- 内在价值判断依赖优秀商业模式和财务健壮性，价格低于内在价值是收益来源。

• 经济商誉难以量化，是主动价值投资的超额收益关键所在。

神奇公式（PB+ROE）选股策略近年表现弱，价值基金表现更优 [page::10][page::11]

• 神奇公式指数2019-2021年表现下滑，负贡献来自行业配置和选股，且偏好高ROE陷阱股。

- 价值型基金相较同因子股票组合表现更优，显示了主动选股能力。

• 价值基金持仓整体较低估值但注重盈利质量以避免价值陷阱。

三大价值流派基金定义与表现：PB、PB-ROE、PE-g [page::13][page::14][page::19]

• 依据基金持仓PB、PB-ROE和PE-g因子暴露定义三类价值基金，各自呈现不同成长属性和行业偏好。

- 三类基金均长期跑赢偏股基金和万得全A，年化分别为9.2%、10.2%、10.7%，PE-g型表现最好。

• PE-g型基金在2019-20年价值因子失效时表现最稳健。

| 年份 | PB基金组合 | PB-ROE基金组合 | PE-g基金组合 | 万得全A | 偏股基金 |
|-------|------------|----------------|-------------|---------|----------|
| 2010 | -6.00% | -1.82% | 4.72% | -6.88% | 0.20% |
| 2011 | -19.11% | -18.92% | -22.75% | -22.42% | -24.20% |
| 2012 | 9.13% | 6.52% | 6.10% | 4.68% | 4.93% |
| 2013 | 4.36% | 5.06% | 17.82% | 5.44% | 10.13% |
| 2014 | 55.59% | 34.61% | 21.23% | 52.44% | 23.88% |
| 2015 | 26.41% | 43.61% | 51.78% | 38.50% | 37.52% |
| 2016 | -1.08% | -7.73% | -14.60% | -12.91% | -17.00% |
| 2017 | 16.20% | 13.83% | 12.52% | 4.93% | 12.63% |
| 2018 | -18.03% | -21.50% | -25.68% | -28.25% | -24.58% |
| 2019 | 35.19% | 40.16% | 45.55% | 33.02% | 43.74% |
| 2020 | 23.57% | 41.31% | 50.05% | 25.62% | 51.50% |
| 2021 | 11.62% | 18.61% | 18.08% | 9.17% | 4.05% |

价值型基金超额收益主要来自选股Alpha，且成长属性影响风格及行业偏好 [page::16][page::18][page::19]

• 价值基金超额收益拆解显示，选股收益贡献最大；PE-g型在行业配置和选股均表现优异。

- 价值型基金偏好中小市值，且成长属性越强，持仓越偏热门和高估值，PB型偏冷门且风格低估值。

• 行业偏好分化明显，PB型偏好金融地产，PB-ROE均衡，PE-g偏科技与周期。

价值型基金精选策略显著提高收益，精选组合年化提升约4%-6% [page::21][page::22][page::23][page::24][page::25][page::26]

• PB型精选逻辑：偏好小市值、低杠杆、持仓盈利能力强的基金，规避价值陷阱。

- PB-ROE型精选逻辑：行业+选股+动态收益高且稳定的基金为优选，且偏好中小市值。

• PE-g型精选逻辑：偏好持仓波动率和近2年收益率高的基金，反映对“赢家股”的偏好。

- 4因子打分组合是PB和PB-ROE型基金的最优筛选方式，mom_2y因子组合最适合PE-g型。

• 精选组合超额收益主要来自行业和动态收益提升。

价值型基金精选组合超额收益分解与行业配置优化 [page::27][page::28][page::29][page::30]

• PB型基金4因子精选组合超额收益主要来自行业和动态收益增强。

- PB-ROE型精选组合超额收益增加来自行业、选股和动态收益的改善。

• PE-g型精选组合主要行业收益贡献显著，精选组合降低金融比重，提升消费、科技与周期配置。

- 不同流派精选策略为投资者提供具有显著Alpha和多样化行业暴露的优质价值风格配置工具。

量化专题报告：《基金 ALPHA 进化史：三大价值流派基金的特征与选基》深度解读与分析

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题： 基金 ALPHA 进化史：三大价值流派基金的特征与选基

- 作者： 叶尔乐（执业证书编号：S0680518100003）、刘富兵（执业证书编号：S0680518030007）

• 发布机构： 国盛证券研究所

- 时间： 2022 年（具体时间未标明，但报告中包含截止至 2022 年 3 月的数据）

• 主题： A 股价值投资风格演变，三大价值投资流派基金的定义、特征、表现及精选逻辑

- 核心观点：
- 长期数据证明A股价值投资整体优于成长，价值与成长存在2-3年的轮动规律，今年以来价值风格回暖。
- 价值投资根据不同的“内在价值审美”划分为深度价值、成长价值和景气价值三大流派，这三类基金均跑赢偏股基金指数。
- 通过标的因子暴露定义PB型、PB-ROE型和PE-g型基金，分别对应深度价值、成长价值和景气价值。
- 量化分析及因子检验显示，主动价值基金相较简单因子组合具有明显Alpha优势。三类价值型基金的精选逻辑分别基于盈利能力、小盘偏好与高稳定动态收益、及偏好赢家股（动量）股票。
- 精选出的价值型基金组合能够年化提升4%-6%的超额收益，提供市场配置价值风格的良好工具。

• 风险提示： 历史数据的量化测算不保证未来规律的延续，报告无任何基金推荐建议。

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2. 逐节深度解读

2.1 价值投资的表现与内涵

2.1.1 价值风格在 A 股的长期表现

• 近20年内，大盘价值战绩最优（累计641%，年化11.0%），其次是小盘价值（累计617%，年化10.8%），小盘成长和大盘成长次之。

- 风格轮动表现明显，约每2-3年切换：2009-10年小盘风格突出，2011-12年大盘价值占优，2013-15年小盘成长领先，2016-18年大盘价值，再到2019-21年成长占优，而2022年价值回归。

• 该长期统计佐证A股价值投资的历史优势与市场风格轮动的规律性，但粗粒度统计不能保证精确预测[page::3]。

2.1.2 价值风格当前有多大空间？

• 美股市场价值因子2006年前表现持续，后表现衰减。2019-20年显失效，2021年开始回暖。A股同样2019年起失效，2021年复苏。

- AQR数据显示，2022年初全球价值因子估值Spreads达到历史顶峰的3倍标准差，近期开始回落，但仍处于极端高位。

• 估值差距（低估值与高估值股票估值差）极端扩展是不可持续的，回顾历史，价值因子估值周期性回落，引领价值风格回归。A股价值风格相比顶点虽有所回落，但仍相距不远，仍有较大配置价值[page::4][page::5]。

2.1.3 价值投资的起源与发展

• 价值投资起源于大萧条期间，格雷厄姆和多德1934年提出“低于内在价值且安全边际显著”的投资理念。

- 巴菲特自1965年管理伯克希尔以来，57年年化回报达到20.1%，超过标准普尔500指数10.5%的双倍水平，且大部分年份收益稳定。

• 从格雷厄姆的“捡烟蒂”深度价值到受芒格、费雪影响的成长价值，再到彼得·林奇代表的景气价值，价值投资不断演进，均属于价值范围。其核心理念始终围绕内在价值与价格之间的关系调整，强调不确定性与估算难度[page::6][page::7]。

2.1.4 价值投资的核心要素与外在表现

• 价值投资的本质为“内在价值评估”与“价格低于内在价值”。

- 内在价值侧重优秀商业模式及财务健康，商业模式强调高ROE（长坡厚雪）、特许经营权（护城河）等，财务健壮性强调财务实力及反欺诈能力。

• 价格偏低为收益来源，源于市场存在非理性参与者与系统性偏差，不同程度不确定性划分成深度价值、成长价值和景气价值三类。

- 基金经理关注的指标高度一致，ROE、ROIC和PB为主要关注指标，长持、冷门风格及小盘是价值基金常见特征[page::8][page::9]。

2.2 价值型基金的定义与特征

2.2.1 量化公式与神奇公式的挑战

• 神奇公式（格林布拉特）主推基于ROC（息税前利润/净营运资本+固定资产）和EY（息税前利润/企业价值）的组合指标，A股中证价值回报指数采用此逻辑选股。

- 指数2005-10年实现持续超额收益，但2019-21年相对业绩下滑，分析显示主要因行业配置偏差和风格及选股贡献负面影响，而非完全因价值因子失效。

• 指数成分股特征为高ROE（近96%分位）、中高PB（72%分位），暗示了增长导向而非单纯低估值，可能陷入“高ROE陷阱”。

- 高ROE陷阱说明高杠杆等非持续因素推高ROE不代表护城河。同时，EBIT半年滚动选股有可能选中周期顶部股票，使高ROE不可持续[page::10][page::11]。

2.2.2 主动基金买的是什么？

• 账面价值保守可靠，企业有账面资产、会计商誉可量化处理；但更重要的是难以量化的经济商誉，即企业超越平均行业ROE的部分，代表竞争优势和护城河。

- 经济商誉无法直接财务计量，须基金经理通过经验判断，形成ROE可持续性的判断，这是主动价值型基金的核心竞争力。

• 价值型基金定义为主动权益基金，权益仓位>60%，前十大股占比>35%，根据持仓因子暴露定义PB型（深度价值）、PB-ROE型（成长价值）和PE-g型（景气价值）三类基金。

- 三类基金数量分别为106、361和510只左右，均在A股市场范围内具有显著代表性[page::12][page::13]。

2.2.3 价值型基金表现概览

• 从2009-2021年统计，三类价值基金年化收益分别约9.2%、10.2%和10.7%，均显著跑赢万得全A和偏股基金指数（5.9%、7.2%），其中PE-g型表现最好。

- 价值型基金受市场价值、成长轮动影响明显，PE-g型基金与成长风格相关性更强，2019-20年价值因子失效时仅PE-g型基金能跟上偏股基金表现。

• 相比对应量化指数组合，基金组合普遍表现更好，特别是PB-ROE型基金显示更强Alpha，表明主动管理能获得因子以外的超额收益[page::14][page::15]。

2.2.4 价值型基金超额收益来源

• 基金收益拆解为静态收益（市场、风格、行业、已知/未知选股）和非静态收益（操作、仓位、费用）诸部分。

- 各价值型基金超额收益主要来自选股Alpha，尤其是PE-g型；行业配置对PE-g和PB-ROE有积极贡献，而PB型则负贡献；动态收益波动较大，PE-g型相对更活跃。

• 价值基金偏好中小盘，更明显体现于PB-ROE和PE-g型；PB型基金开始从大盘偏好转向中小盘，因小盘中错误定价机会更多。

- 成长属性上升，基金明显示持仓风格偏好从冷门转向热门，风格因子Beta、动量等暴露逐级递增。

• 行业配置方面，PB型偏好金融地产，PB-ROE型行业分布较均衡，PE-g型倾向科技与周期[page::16][page::19]。

2.2.5 价值型基金定义及分类总结

• 三大流派区分基于持仓的PB、PB-ROE、PE-g因子暴露，分别对应深度价值、成长价值、景气价值三条主线。

- 三类基金均提供超额收益，区别主要在成长属性的差异，PB型偏大盘偏冷门，PE-g型趋势偏小盘热门。

• 主动价值基金通过选股Alpha贡献显著，且各流派具备不同的选股及行业配置偏好，为不同价值风格需求投资者提供配置工具[page::20]。

2.3 价值型基金的精选逻辑（因子检验分析）

• 采用月度截面超额收益的IC（相关性）与ICIR（信息比率倍数）检验基金选基因子的预测能力。

- PB型基金： 有效因子包括预期净利润（earningsfttm）、ROA、负向市值及杠杆；精选逻辑为偏好小市值、低杠杆且盈利能力强的基金，这符合避开估值陷阱和拓展Alpha空间的需求。
- 因子收益率近年来有所衰减，说明超额收益主要来自基金经理选择能力而非单因子驱动。

• PB-ROE型基金： 有效因子包括近12个月业绩动量综合评分（iad-momsig-12）、非线性市值、季度净利润标准化，排除单纯大市值基金。精选逻辑为追求历史业绩稳定、选股动态优异且偏小中盘的基金。

- PE-g型基金： 有效因子有持仓波动率、2年收益率动量(mom2y)、pb-roe因子暴露，高估值因子负向显著。精选逻辑为偏好高波动、高动量股票为主的“赢家股”基金。

• 单因子打分定选中，均优于对应基金基准，综合多因子打分效果更好。PE-g型基金中mom2y因子尤其重要，尽管整体市场该因子收益率为负，其在PE-g型基金选股领域展现出Alpha[page::21~26]。

2.4 价值型基金精选组合的二次归因分析

• 对精选基金组合进行收益分解，分析精选逻辑对风格、行业、选股和动态收益的贡献。

- PB型精选组合： 超额收益主要来自行业和动态收益，强化了小市值及盈利性对行业偏好和基金经理交易能力的优化。

• PB-ROE型精选组合： 行业、选股、动态收益均有提升，表明精选方法加强了整体基金选择效率，且未来超额收益的持续性好。

- PE-g型精选组合： 主要提升行业和选股收益，逻辑上精选组合选择了更具景气赛道和行业龙头，推测行业集中度和龙头股优势被有效捕获。

• 精选组合调整行业配置：PB型减少金融板块，增加消费板块；PE-g型减少金融，同时增加周期、科技、制造等板块配置，并提升行业换手率，反映出对成长及周期交替的敏锐把握[page::27~30]。

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3. 图表深度解读

• 图表1（A股各风格历史表现）： 展示了2003-2022年不同市值与风格的年度收益率及累计与年化收益对比。大盘价值长期表现领先，显示价值投资的历史优势及周期轮动的规律性。

- 图表2&3（A股与美股价值因子表现）： 表明价值因子在两个市场均经历周期性衰退与复苏，验证了价值因子非持续失效，而是波动性存在。

• 图表4&5（全球及美股价值因子估值Spreads）： 价值因子估值达历史极端水平，暗示未来存在反转可能，为价值投资布局提供依据。

- 图表7（巴菲特与标普收益对比）： 直观体现了巴菲特长期显著跑赢市场，强化价值投资理念的成功性。

• 图表9（投资大师业绩）： 多位经典价值投资者均具备超额回报，数据支持报告中价值投资理念的实证。

- 图表10（价值投资本质）： 结构图清晰定义了价值投资核心——内在价值减去价格，通过商业模式与财务健壮性构成内在价值。

• 图表12（量化刻画价值投资）： 展示量化因子如何映射价值投资的内在价值和价格核心元素，支持后文基金因子分析。

- 图表13&14（中证价值回报指数表现与分解）： 清晰呈现了指数历史走势与超额收益构成，揭示近年因行业和风格负贡献降低了指数相对表现。

• 图表15（指数PB/ROE分位）： 指出高ROE是指数持仓显著特点，伴随中高PB，体现成长倾向。

- 图表16（资产价值类型）与图表18（三类价值基金重叠Venn图）： 明确了资金价值投资关注的资产范畴与基金交叉构成。

• 图表19&20（价值基金长期及年度表现）： 多次证实三类价值基金长期跑赢市场，但表现与风格轮动密切相关。

- 图表21（基金组合与股票组合对比）： 明示主动管理在价值领域贡献显著Alpha，尤其PB-ROE型。

• 图表23-24（收益拆解及超额收益来源）： 突出选股Alpha为三类基金超额收益中最大贡献部分，行业及动态收益贡献因类型而异。

- 图表25-27（风格与市值暴露）： 展现价值基金偏好小盘与成长属性逐级递增的风格特征。

• 图表28（行业偏好）： 突出PB型基金长期偏金融地产，其他类型更均衡且偏向科技、周期。

- 图表32-35，36-38，39-42（基金显著因子、累计IC及因子表现）： 各基金类型选出不同显著因子，持续验证了盈利能力、小盘偏好、业绩动量与波动率的重要性。

• 图表43-46（精选组合二次归因）： 显示精选因子对行业与动态配置改善贡献突出，支撑因子驱动的选基效果。

- 图表47-48（精选组合行业分布）： 直观反映精选组合行业结构的优化调整，减少单一行业风险，增强分散收益。

• 图表49（价值基金三大流派精选总结）： 汇总三类基金投资特征与精选逻辑，强调精选策略显著提升年化收益率至13%-16%区间。

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4. 估值分析

报告本身针对价值基金的估值方法主要基于三个投资流派的基本财务因子：PB、ROE结合PB、PE减去增长率(g)三类指标反映深度价值、成长价值和景气价值，分别代表资产净值、安全边际、盈利能力及估值合理性。

未见具体DCF或其他复杂估值模型应用，报告以因子暴露（持仓的PB、ROE、PE-g）及其趋势作为估值及选股依据，结合因子收益和基金超额表现完成投资组合估值判断。

全球及A股市场价值因子估值极端（Spreads超3倍历史标准差）暗示价值资产目前被低估，长期存在估值回归预期，为价值基金的业绩回升提供理论支撑。

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5. 风险因素评估

• 量化测算基于历史数据，市场环境及基金基本要素的变化可能导致报告所总结规律失效，存在模型不可预测风险。

- 价值投资风格的轮动本质，短期成长大幅领先可能导致价值基金表现波动，不适合风险承受能力低或追求稳定收益的投资者。

• 单因子投资逻辑存在“高ROE陷阱”等系统性误判风险，需警惕杠杆驱动业绩假象或周期性盈利异常导致估值失真。

- 行业配置变动带来的行业风险，PB型基金长时间偏重金融地产可能导致周期敏感风险敞口。

• 主动基金经理判断经济商誉的经验判断存在主观偏差和执行离散性，导致业绩不确定性。

- 报告并未明确针对宏观系统性黑天鹅事件、政策层面风险等进行量化风险评估。

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6. 审慎视角与细微差别

• 报告较为严谨地结合历史数据和量化因子进行分析，较好避免理论和实际表现的脱节。

- 但对于因子组合收益率衰减及因子的有效性，尚未能充分分析其背后原因，部分因子长期有效性值得怀疑。

• 报告强调主动基金经理评估经济商誉带来的超额收益，但未揭示具体判断框架与实操挑战，落地难度较大。

- 价值投资非简单因子排序逻辑，但报告主要用量化方法定义基金风格，或未完全捕获主动逻辑的所有维度。

• 各流派基金选股因子差异显著，成长属性逐步提升如何统一模型规范选择仍是难点。

- 风险提示与免责声明充分，但投资者对ML和模型依赖风险应有更全面认知。

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7. 结论性综合

本报告系统解析了A股市场价值投资的历史表现、内涵、演变及基于此定义的三大价值流派基金——PB型（深度价值）、PB-ROE型（成长价值）、PE-g型（景气价值）的特征与投资绩效。

核心发现包括：

1. 价值投资长期跑赢成长，存在稳定的2-3年轮动节点，今年价值风格强势反弹，全球价值因子估值达到历史极端，未来具备配置机会。

2. 价值投资核心在于“内在价值估算”与“价格低于内在价值”，不同不确定性层次定义三大流派，融合数据量化和主动基金经理经验判断。

1. 三类价值基金均表现出显著的长期超额收益，尤其PE-g型基金收益最高，且均优于对应量化因子组合，体现基金经理超额选股Alpha能力。

4. 量化选基因子检验显示，PB型基金应优选盈利能力强、低杠杆的小盘基金，PB-ROE型基金关注历史超额业绩及中小盘偏好，PE-g型基金偏好波动率高的赢家股动量，三者综合提升基金超额收益4%-6%。

1. 精选组合二次归因表明，超额收益主要来源于行业和选股Alpha，PB型和PE-g型优化了行业结构，PB-ROE型则多维度提升行业、选股及动态收益持续性。

6. 三种基金风格代表了价值投资的不同“审美”，层次分明且投资属性差异明显，提供投资者多样且高效的价值配置工具。

综上，报告以扎实的历史数据和丰富的量化指标体系，结合主动管理经验，深入剖析价值投资基金的构成与提升路径，既验证了价值投资的切实可行性，又为投资者提供了基于不同价值流派的基金筛选策略，支持其在市场价值风格回归趋势中实现超额收益最大化。

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图片示例

以下为核心图表示例格式：

• 图表2：价值因子在A股表现

• 图表4：全球价值因子估值（Spreads）

• 图表13：中证价值回报指数相对收益

• 图表23：基金收益完全分解

• 图表32：PB型基金显著因子

因子名称	因子类型	IC均值	ICIR
earningsfttm	组合Alpha因子	0.08	0.73
ROA-ttm	组合Alpha因子	0.07	0.71
市值	组合风格因子	-0.08	-0.65
杠杆	组合风格因子	-0.09	-0.81

[page::21]

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报告溯源标注说明

本文所有论点及数据均严格溯源于原文对应页码，尽可能覆盖报告核心内容与全部关键图表，保证内容的深入全面与事实精确。

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总结

本报告对A股市场价值投资基金的理论与实务进行了全面、细致的解析，不仅揭示了价值投资的历史表现和核心逻辑，更精确区分并量化了不同价值流派基金的表现及其超额收益来源。引入因子分析和收益分解，系统论证主动管理在价值投资中的独特价值，提出基于盈利能力、小盘偏好、业绩动量等简单有效因子的选基方案。整体结构严谨、数据丰富，具有较高的专业参考价值，为价值风格投资者和基金研究提供了系统的量化分析框架和具体可操作的实施路径。[page::0~31]

报告