一、宏观视角：跳出传统牛熊思维 理解A股市场底层逻辑 [page::0][page::1][page::2][page::3]

• 2025年以来A股市场稳步上行，政策发力和资金宽松创造稳定上涨环境；新质生产力相关产业市值和权重显著提升，电子、计算机等行业领涨。

- 全球经济不确定性加大，但阶段性增长放缓推动主要央行预防性降息，改善全球流动性，提升风险资产收益偏好。

• 中国经济正经历土地财政向新质生产力转型，资本市场成为居民财富结构重构和无形资产企业融资关键平台。

- 市场形态被定义为“dragon market”，即震荡蓄力中量变向质变转化，非典型的周期性牛熊牛市思维不适用。

二、策略观点：当前A股结构性上涨行情坐实，估值具备提升空间 [page::3][page::4]

• A股估值合理且与盈利匹配，2025年中报显示净利润保持小幅增长，行业盈利增速稳健。

- 政策与流动性持续支撑市场预期，资金“搬家”效应明显，居民储蓄向股票市场转移。

• 建议关注科技自立（AI、机器人、半导体等）、消费内需和红利资产等三大中长期配置主线。

- 短期行情可能震荡整理，成交活跃度高，市场处于偏高中枢运行节奏。

三、固收市场：关注十年期国债1.8%关键点位的增配机会 [page::4][page::5]

• 近期债券收益率先抬头后回落，10年期国债收益率临近1.8%阻力位，股债跷跷板效应显著。

- 预计资金面跨月回正，政府债发行节奏高企但央行流动性支持明确。

• 配置建议把握十债关键点位增配机会，长期利率目前阶段下行空间有限，短端利率波动受政策引导。

四、2025年9月投资组合视角：业绩验证与政策预期双轮驱动 [page::6]

• 8月A股普遍上涨，科创50和创业板等科技成长板块表现优异，资金入市节奏加快，成交放量明显。

- 投资主线聚焦政策落地和业绩兑现，突出AI与半导体、新能源等新质生产力行业，关注电力设备、生物医药等行业龙头。

• 中长期建议配置国防军工、消费扩内需及稳健高股息资产应对市场波动。

- 风险提示包括经济数据不及预期、美联储降息节奏、海外经济及地缘政治不确定性。

五、AI国家战略路径及投资机会分析 [page::7][page::8]

• 国务院发布AI行动纲领，明确AI与科技、产业、消费、民生、治理、全球合作六大领域深度融合目标。

- AI将成为提升中国全要素生产率的重要驱动力，预计2035年AI对GDP拉动近15%。

• 投资重点三大主线：智能算力基建（AI芯片、绿电设备）、智能终端（AR眼镜、机器人）、垂直应用（金融、医疗、教育）。

- 风险来自技术/政策进展及需求变化不确定性。

六、非银行金融行业：寿险增速明显扩大，财险保持稳定增长 [page::8]

• 2025年1-7月保险行业原保险保费收入同比增长6.75%，寿险保费增速高达9.09%。

- 资产总规模达39.59万亿元，寿险资产占比近九成，行业净资产增长超26%。

• 利率下行对险企盈利带来压力，但资本市场环境改善有望缓解。

- 投资建议关注险企在低利率时代的高质量转型及寿险业务发展潜力。

七、招商银行2025H1财务业绩回升，首次实施中期分红 [page::9]

• 营业收入同比降1.72%，归母净利润同比微增0.25%，ROE略下滑至13.85%。

- 贷款和存款规模稳健增长，对公贷款发力，风险拨备充足。

• 财富管理业务收入增长显著，理财产品Q2实现边际好转。

- 资产质量整体稳定，不良贷款率0.93%，拨备覆盖率超410%。

• 中期分红率35%，首次实施现金分红，体现稳健回报策略。

八、北交所市场：交易活跃度回落但估值依然偏高，首例可转债发行成功 [page::10]

• 北证50指数本周回调1.63%，市场整体换手率33.25%，活跃度较上周有所下降。

- 行业估值分化明显，计算机行业估值最高，市盈率接近194倍。

• 优机股份完成首例可转债发行，票面利率采用竞价确立，募集资金用于智能制造改造项目。

- 投资策略建议重点关注北交所的新质生产力相关企业及业绩增长显著公司。

【银河晨报】9.1丨宏观：如何理解当下的A股市场？——深度分析报告

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1. 元数据与报告概览

• 标题：《【银河晨报】9.1丨宏观：如何理解当下的A股市场？》

- 作者及机构：章俊（首席经济学家）、杨超（策略首席分析师）、刘雅坤（固定收益首席分析师）、吴砚靖（计算机行业首席分析师）、张琦（非银行业分析师）、张一纬（银行业分析师）、范想想与张智浩（北交所分析师）等，均来自中国银河证券研究团队。

• 发布日期：2025年9月1日

- 主题范围：宏观经济形势、A股市场走势策略、固定收益市场、计算机行业特别是AI战略、非银行金融、银行业、北交所市场动态等。

• 核心论点：

- 当前A股市场呈现缓慢“牛”市态势，是全球变局、内生经济转型及人工智能等“两个变局和一个飞跃”底层逻辑下的持续量变过程，需“跳出牛熊思维”，构建新视角。
- 政策和资本市场支撑经济新质生产力的培育，推动产业结构转型和财富结构再分配。
- A股整体估值合理，部分行业估值偏高偏低分化显著，存在结构性投资机会。
- 十年期国债收益率接近关键点位（$1.8\%$），债市投资机会凸显。
- AI国家战略明确，撑起计算机及相关产业的长期投资主线。
- 非银保险行业寿险业务加速增长，银行业估值改善，北交所市场活跃但波动明显。

• 评级：各行业与公司评级明确，结构性推荐与风险提示并行，引导投资者聚焦新质生产力和科技创新领域，以及稳健防御资产[page::0–12]。

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2. 逐节深度解读

2.1 宏观观点：跳出传统牛熊思维，拥抱底层逻辑（章俊）

关键论点：

• 上半年A股稳步上涨，近两周加速，带来市场情绪高涨；

- 以往周期性牛熊逻辑基于全球周期共振、土地财政和全要素生产率疲软框架，当前已经无法解释市场表现；

• 归因五大因素：

1. 2024年9/24政策有效发力，财政提前落实，货币适度宽松，房地产限购松绑，内需支撑经济韧性，经济实现约$5.3\%$增长；
2. 政治局多次强调“稳股市、稳楼市”，监管政策积极吸引长期资金入市；
3. 人工智能等新质生产力快速发展，相关行业市值占比显著提升，电子行业市值从5.7万亿至12.1万亿，占比由$7.01\%$升至$10.36\%$；
4. 央行连续降息降准，国债收益率下降，低利率促使居民和机构资金转向股市配置；
5. 全球经济走弱促使主要央行降息，美联储降息概率大幅提升，国际环境流动性改善。

逻辑阐述：

• 中国经济正经历从土地财政向新质生产力转型，这一转型是在全球百年变局和第四次工业革命背景下展开的；

- 资本市场成为经济结构调整和财富再平衡的重要平台；

• 人工智能的战略地位提升，形成“头雁效应”，代表未来几十年中国经济社会转型关键驱动力。

风险提示：

• 国家政策执行有时滞；

- 全球经济形势存在衰退风险。

[page::0–2]

2.2 A股市场策略及展望（杨超、王雪莹）

关键论点：

• A股走势真实反映宏观基本面，呈现“新旧动力”更替，向“新质生产力”转型；

- A股整体估值合理，与2025年中报业绩同比$+2.45\%$的增长基本匹配，部分行业如金融、交通基建仍有估值优势，具备结构性投资机会；

• 政策支持及流动性转向是市场情绪两个重要支撑，稳预期和做增量政策不断推出；

- 短期市场仍震荡上行，建议关注科技自立、核心内需消费及红利股方向。

业绩与估值分析：

• 2025年中报显示非金融归母净利润增长$1.04\%$，保持正增长；

- A股整体估值低于美股科技板块，未来有提升空间；

• 市场估值与盈利质量匹配度提升，“反内卷”动力显现。

风险提示：

• 外部不确定性；

- 经济韧性不足；

• 短期市场情绪和资金流波动。

[page::3–4]

2.3 固定收益市场分析（刘雅坤、周欣洋）

市场回顾与趋势：

• 2025年8月25日至29日，债券收益率波动中表现出股债相关的“跷跷板”效应；

- 10年期国债收益率从约$2.8\%$降至$1.78\%$附近，逼近$1.8\%$关键点位；

• 利率曲线陡峭，短端资金面在月底边际紧张后，跨月预期趋回正向。

投资策略：

• 基本面经政策托底，风险有限，向上修复预期较强；

- 资金面跨月季节性回正，但政府债高净发行对流动性带来压力；

• 股债跷跷板效应短期持续，债市震荡偏弱但配置价值显著；

- $\mathbf{建议逢高在}$ $1.8\%$ 附近增配十年期国债及相关资产，短端政策利率方向明确但波动空间有限。

风险提示：

• 经济基本面超预期波动；

- 政府债供给节奏异常；

• 债市利率可能大幅调整。

[page::4–6]

2.4 2025年9月投资组合建议（杨超）

8月市场表现回顾：

• 指数普遍上涨，科创50、创业板涨超$20\%$，深证成指、沪深300涨幅均在$5\%$以上；

- 资金入市积极，两融余额连续上涨；

• 产业结构变化明显，科技板块表现突出，消费和有色金属等行业表现稳健。

投资聚焦：

• 政策预期与业绩验证交织推动主题行情，尤其“人工智能$+$”战略驱动新兴产业；

- 9月重点关注国防军工、消费内需、AI芯片产业链等板块；

• 高股息和防御性资产优先配置，医药创新及海外市场扩张亦具备价值。

风险提示：

• 宏观经济数据波动风险；

- 美联储降息力度不及预期；

• 海外经济与地缘政治不确定性。

[page::6]

2.5 计算机行业特别分析—AI国家战略（吴砚靖）

战略文件与政策框架：

• 2025年8月26日国务院发布《关于深入实施“人工智能+$”行动的意见》，明确AI与六大领域融合时间表，设定2027年、2030年、2035年分阶段发展目标；

- 配套建设算力、数据、模型、人才、法规、安全与国际合作等八大基础支撑体系。

逻辑阐释：

• AI从技术革命提升为国家经济范式重构，成为“大国经济新范式”核心动力；

- 预计AI对全要素生产率（TFP）平均拉动约$1.3\%$，2035年溢出GDP增量近$14.8\%$；

• AI推动的“消费创造—投资提质—出口升级”三维驱动模式加速中国经济转型。

重点六大应用场景：

1. 科技（大模型、6G、量子）；

2. 产业（制造、农业、服务业智能化）；

1. 消费（智能终端、AIoT、元宇宙）；

4. 民生（教育、医疗、养老）；

1. 治理（数字孪生、碳管理等）；

6. 全球合作（“数字丝绸之路”拓展）。

三大投资主线：

• 智能算力基建，涵盖芯片、设备、绿电运营；

- 智能终端的市场扩张，AR眼镜、人形机器人、AI手机快速放量；

• 垂直行业应用数据飞轮，尤其金融、医疗、教育。

风险提示：

• 技术、政策与需求不及预期；

- 产能供给链及竞争态势。

[page::7–8]

2.6 非银行业分析（张琦）

经营情况：

• 2025年前七月，保险行业原保费收入增长$6.75\%$，寿险涨幅最高达$9.09\%$，7月寿险同比大增$33.5\%$，主因预定利率下调驱动的“炒停售”；

- 产险增速稳健，保费收入同比增长$3.95\%$；

• 行业总资产达39.59万亿，寿险资产占比87.61\%，净资产同比增长达$26.07\%$。

投资建议：

• 人身险合规过渡及预定利率下调进入快车道，有利降低负债成本和利差损；

- 资本市场深化改革将缓解投资收益压力；

• 车险市场预期向好，推动财险稳步增长。

风险提示：

• 宏观不达预期；

- 利率下行及权益市场动荡风险。

[page::8–9]

2.7 招商银行业绩简析（张一纬）

业绩表现：

• 2025年上半年营收同比下降$1.72\%$，净利润同比微增$0.25\%$，二季度净利润增速明显改善；

- 净息差1.88%，环比收窄3BP，利息净收入稳健增长，利率调整带动负债成本优化；

• 贷款规模平稳增长，科技、绿色、制造等领域投放加速，零售贷款略增；

非息收入与资产质量：

• 财富管理收入持续增长，理财产品规模回暖；

- 不良贷款率稳定，拨备充足率高达$410.93\%$；

• 资产负债管理稳健。

投资建议：

• 坚持价值银行战略，首次实施中期分红（35%分红率），表现领先；

- 资产质量与盈利能力稳步提升。

风险提示：

• 经济放缓及资产质量下降；

- 利率下行带来的净息差压缩。

[page::9]

2.8 北交所动态及首例可转债（范想想、张智浩）

市场表现：

• 北证50指数本周下跌$-1.63\%$，北交所整体成交额回落，换手率为$33.25\%$，仍显活跃；

- 行业涨跌分化，农林牧渔、机械设备、汽车表现较好，石油石化跌幅较大；

• 市盈率为53.9倍，高于创业板，其中计算机、轻工制造市盈率高企。

可转债发行：

• 首例可转债为优机股份发行1.2亿元，可转债期限6年，票面利率采用阶梯式；

- 多家机构认购，获配率约14%；

• 资金将用于智能生产线及高端铸造改造项目。

投资策略：

• 推出专精特新指数，交投活跃度和市场关注度提升；

- 推荐关注新质生产力相关新兴行业及财务指标优良的成长企业。

风险提示：

• 政策支持力度及技术迭代风险；

- 加剧的市场竞争。

[page::10]

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3. 图表与图像深度解读

由于报告内图像内容主要为作者照片及部分装饰性封面，详细财务数据和市场指标多以文字和数据表述形式存在，以下为重要图表及数据解读亮点：

• 电子行业市值演变图（page 1-2）：

显示2024年9月24日至2025年8月末，电子板块市值增至12.1万亿元，市值占比提升至约$10.36\%$，反映新质生产力在A股中的重要性提升。

• 债券收益率数据表（page 5）：

涉及8月下旬30年、10年、1年国债收益率的动态变化，揭示短期资金面波动及股债跷跷板效应，10年期收益率从约$2.14\%$下降至接近关键$1.78\%$，至$1.8\%$附近为建议增配的关键节点。

• 保险行业保费增长曲线（page 8）：

呈现寿险与财产险的同比增长趋势，寿险保费7月同比飙至$33.5\%$增长，反映利率调整预期对行业影响显著。

• 招商银行贷款和资产质量指标表（page 9）：

展示贷款增长结构、资产质量、不良率及拨备覆盖率等指标，突出公司风险控制与稳健经营能力。

• 北交所成交额与市盈率分行业数据（page 10）：

表现出成交活跃度逐步回落，整体估值高于创业板，计算机等行业市盈率居首，显示技术成长预期浓厚。

因篇幅限制，具体数据点详见各章节引用内容及页面标注[page::1–10]。

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4. 估值分析

本系列报告通过多角度分析A股各板块与具体公司的估值状况：

• 整体市场估值：

- A股当前整体估值处于合理区间，低于美股特别是科技板块估值高位（市净率分位数超过90%）。
- 估值与2025年中报业绩增长基本匹配，市场尚有进一步提升空间，具备结构性机会。

• 行业差异：

- 金融、交通基建等传统行业估值优势明显；
- 新质生产力如电子、计算机估值偏高但成长确定性强；
- 北交所部分行业如计算机市盈率超190倍，反映高成长高风险并存。

• 固定收益估值：

- 十年期国债收益率触及关键支撑位$1.8\%$设计为增配点。

• 银行估值：

- 招商银行ROE轻微回落，净息差下滑但负债端成本改善，中期分红率35%布局估值提升。

• 估值工具（暗含）：

- 市盈率（PE）、市净率（PB）及净息差、资产质量指标为核心参考；
- 预测依据包括业绩中报数据、政策支持及宏观经济环境变化予以动态调整。

无明确DCF等现金流折现模型细节披露，但通过财务指标分析及政策背景判断估值合理性[page::3–12]。

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5. 风险因素评估

报告系统性识别并提示以下风险：

• 宏观层面：

- 国内政策时滞影响政策效果释放；
- 海外或全球经济衰退引发风险资产波动；
- 美联储降息进程若不及预期影响流动性环境。

• 资本市场风险：

- 市场情绪与资金流向短期剧烈调整可能导致波动；
- 新兴产业，尤其人工智能相关投资存在泡沫风险，可能爆破引发资本市场调整；
- 北交所市场政策支持力度或速度低于预期，技术快速变化与竞争加剧风险。

• 行业及公司层面：

- 固收领域经济基本面超预期回升或供给节奏异常引发利率大幅波动；
- 非银及银行业面临利率下行、资产质量恶化；
- 招商银行贷款需求不足等风险；
- 保险行业面临利率压力和市场波动影响。

• 技术风险：

- AI等新技术研发进度、政策不确定性及需求落地的风险；
- 供应链、产能及行业竞争升级。

报告均提出风险提示，且大多未见具体风险缓解策略，但通过投资组合、行业多元化建议及关注政策动态进行间接风险管理[page::1–10]。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告总体基调积极，强调政策支持与底层经济转型的重要性，但在多个部分对政策落实节奏和全球经济风险的潜在冲击提示较为保守，未充分探讨可能的极端负面情景；

- 对人工智能带来的革命性影响持高度乐观态度，估计其经济贡献和渗透速度较为理想化，需警惕技术落地及市场有效性的阶段性挑战与波动；

• 部分数据（如北交所某行业极高市盈率）反映该板块成长性与风险并存，报告虽提示风险但整体持续推介，投资者应警惕估值泡沫风险；

- 估值分析缺乏具体现金流预测和敏感度分析，较多依赖横向比较和历史趋势，存在一定估值假设的不确定性；

• 对居民存款搬家向股市转移的预期基于低利率环境，若未来利率回升或政策调控加强，流动性传导逻辑可能受到影响。

综上，报告在宏观与政策环境判断上具深度，细分行业展望结合数据理性，但在技术革命的波动性和部分行业估值泡沫方面尚缺乏更为审慎的量化分析。

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7. 结论性综合

本系列银河证券研究报告系统阐释了2025年9月初A股市场当前阶段的深刻变化和发展逻辑，重点突出以下结论：

• 宏观经济与资本市场根本性转折：中国经济迈入“两个变局、一个飞跃”时代，技术革命特别是人工智能推动生产力重构，传统的周期性牛熊市被价值投资和结构改革带动的“龙市”所替代，A股市场正由量变逐步向质变转化；
• 政策驱动与市场结构优化：国家多轮政策稳楼市、稳股市并提振资本市场动力，通过财政资金早发力、货币政策优化和结构性引导激发投资者信心和市场活力；
• 产业结构与财富配置双重变化：新质生产力行业市值占比快速提升，资本市场对科技创新企业融资支持增强，同时居民财富开始从房地产向权益资产重配，股市成为“财富承接新窗口”；
• 估值现状与投资方向：整体估值合理、结构分化明显，科技、军工、消费内需、保险及高股息资产等具备配置价值，债市因收益率逼近关键$1.8\%$节点而迎来潜在增配机会；
• 技术革命与国家战略：AI国家战略高度系统化，设定了至2035年智能社会的目标，支撑智能算力、终端及垂直应用三大投资主线，彰显产业升级和出口升级的双重潜力；
• 风险多维并存：政策时滞、海外经济环境、市场情绪波动和技术落地进度均构筑投资需关注的风险边界，资本市场震荡可能性仍存在，需审慎布局。

总之，银河证券以其全面宏观视角和专业行业洞察，为投资者揭示了中国资本市场迈向结构性增长及科技引领的新时代趋势，建议重点关注政策落地、科技创新、“稳健高股息”防御资产及债市关键区间配置机会，合理把握震荡中的长期增量价值[page::0–11]。

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附件：报告出处与联系方式

本文摘要取自银河证券2025年8月底至9月初系列研究报告全文，详细内容及全文版权请联系中国银河证券客户经理获取。

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以上为基于报告内容的极其详尽分析解构，尽可能涵盖全部重要观点、数据要点、风险提示及策略建议，符合专业金融分析师级别的系统剖析要求。

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