通胀凸性策略构建与趋势跟踪策略表现 [page::3][page::4]

• 趋势跟踪策略基于Mom指标（1月、3月、12月动量及其加总），在中国全A等多资产池进行动量多空配置，风险等权。

- 回测显示，中长期均实现正收益，Mom_sum策略夏普率最高（0.742），年化收益约5.02%，2022年至今收益8.81%。

• 策略收益体现通胀凸性，通胀波动大（上行或下行）时策略平均月度收益较高，具防御通胀不确定性的能力。

大类资产量化观点与权益市场情绪时钟 [page::5][page::6][page::7][page::8][page::9]

• 权益市场短期受基本面与情绪面反弹影响，长期仍弱；A股景气度呈下行趋势，二季度有回升迹象。

- 量价情绪时钟基于波动率（见底预警）与成交额（见顶预警）指标，四象限中除“波动率上升+成交额下降”区间显著负收益外，其他区间收益显著为正，可据此构建择时策略。

• 沪深300波动率下行日均收益显著为正（0.10%），成交额上升伴随较好收益，情绪时钟指标择时稳健且优于基准。

利率与黄金量化预测模型与展望 [page::10][page::12][page::13][page::14][page::15]

• 利率模型基于经济增长、通胀、债务杠杆、短期利率四因子，样本外胜率约70%，当前判断10年期国债利率处于下行周期，中枢显著下移，空间余地存在。

- 黄金模型基于美国经济、财政、就业、对外负债等因子，历史择时胜率65%，综合判断黄金多头前景良好，但关注实际利率走势影响。

基金市场多维分析及组合表现跟踪 [page::15][page::16][page::18][page::19][page::21][page::22][page::23][page::24][page::25]

• 公募主动权益基金仓位仍处历史高位，4月大盘仓位近10年最高，价值仓位边际加仓，成长仓位处88%历史分位。

- 行业仓位4月加仓有色金属、消费者服务、房地产，减仓食品饮料、电新、计算机。

• 公募基金4月实现2022年以来首月正超额收益，主要来源为选股收益，动态收益贡献最大。

• ETF交易型资金表现较好品种为中国互联网30、红利指数，中证煤炭，配置型资金加仓热点为旅游、基建，减仓在线消费、家电。

• 私募策略中管理期货策略收益最高，事件驱动和股票策略表现相对较弱。

• 基金组合层面，国盛选基策略年化收益39.5%，顺分析师热度策略表现优异，深度价值和成长价值精选组合均实现较好超额收益。

《量化分析报告 — 通胀凸性策略构建——五月大类资产与基金研究》详尽分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：量化分析报告 — 通胀凸性策略构建——五月大类资产与基金研究

- 发布机构：国盛证券研究所

• 分析师：

- 叶尔乐（执业证书编号：S0680518100003）
- 刘富兵（执业证书编号：S0680518030007）

• 发布日期：2022年5月（详见报告中的研究时间点）

- 报告主题：围绕通胀凸性策略进行量化投资策略构建，结合大类资产与基金市场的量化研究与表现跟踪。

核心论点：

1. 通胀凸性策略——趋势跟踪：基于国际研究验证，趋势跟踪策略对抗通胀的不确定性表现凸性（在通胀剧烈波动期收益较高），并在国内市场同样有效，2022年至今回报8.81%。

2. 五月大类资产观点：
- 权益市场：短期基本面及情绪面反弹，但长期仍弱势。
- 利率市场：多数指标预示下行周期，国债利率中枢下移。
- 黄金市场：关注美国经济复苏的持续性，整体做多概率偏高。

1. 基金市场分析：

- 公募主动权益：总仓位接近历史高位，大盘仓位10年最高，价值边际加仓，成长依然偏高。
- 行业动态：4月加仓主要在有色金属、消费者服务、房地产，减仓食品饮料、电新、计算机。
- 超额收益来源于选股，4月公募权益基金首次出现正超额。
- 另类资产与私募策略表现分化，石油QDII与管理期货表现优异。

1. 基金组合表现追踪：

- 国盛选基策略年化收益最高，顺分析师热度组合2022年相对收益突出。

1. 风险提示：基于历史数据的结论不保证未来持续性，市场环境变化可能导致策略表现波动。

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二、逐节深度解读

2.1 通胀凸性策略构建（第3-4页）

• 关键论点：

- 股债对冲效用在通胀预期大幅波动时减弱，趋势跟踪和宏观动量策略具备抗通胀波动的不确定性能力，且表现呈现凸性——波动幅度大时（上升或下降），收益更优。
- 海外AQR研究支持趋势跟踪策略提供比传统资产更好的通胀风险防御。
- 本报告在中国市场通过构建多资产趋势跟踪策略验证该理论。

• 策略设计：

- 资产池包括万得全A、沪深300、国债总财富指数、多个大宗商品ETF等；
- 趋势指标采用1个月、3个月和12个月的动量指标组合（Mom1m、Mom3m、Mom12m、Momsum）；
- 按动量正负分别建多空仓位，权重反映过去2年波动率倒数实现风险均衡，月度调仓，交易成本0.1%。

• 回测结果：

- 所有策略长期表现正向，收益最高为Mom1m（年化5.24%），夏普率最佳为Momsum（0.742）。
- 2022年累积收益均为正，Momsum达8.81%。
- 策略表现明显呈现对通胀Surprise（超预期信息）的凸性反应。即当通胀意外较大时，策略收益高于通胀稳定期。

• 图表解读：

- 图表1显示不同资产在通胀环境下的超额收益（按10%波动率标准化），趋势跟踪和宏观动量策略表现最好，凸显策略有效性。
- 图表3描绘趋势跟踪策略累计净值走势，Mom1m稳居最高，但夏普率稍逊于Momsum。
- 图表5和6，收益与通胀Surprise的关系展示U型（凸）特征，表明在通胀大幅变动（上升/下降）时获取超额收益的能力显著。

• 结论：

- 趋势跟踪策略不仅在国际市场，在中国市场同样有效，且具有抗通胀波动的明确优势，能够为投资组合提供防御通胀不确定性的武器。[page::3,4]

2.2 大类资产量化研究（第5-14页）

2.2.1 权益市场（第5-9页）

• 基本面与情绪：

- 景气度指数显示，A股自2021年10月起进入景气下行周期，周期平均时长1.9年（23个月），当前处于中继调整阶段，预计2023年二三季度见底。
- 5月初，景气指数上扬（+2.42），支撑二季度反弹预期。
- 景气度指数基于动态因子与信息流模型，预测A股净利润增速，历史预测准确率超80%。

• 市场情绪时钟：

- 利用日收益波动率（见底预警）与成交额（见顶预警）构建情绪时钟，将市场划分四象限。
- 结合沪深300，当前波动率上升、情绪脆弱，成交额处于底部，表明分歧犹存但风险降低，短期行情或难大幅展开。
- 各象限统计显示：波动率高且成交额低区间伴随着显著负收益，反之皆为正收益。

• 图表解读：

- 图表8至17详细展示景气度指数走势、情绪时钟指标与对应收益表现，验证情绪时钟的有效择时能力。

• 结论：

- 权益方面，短期基本面与情绪面反弹确凿，但长期景气下行压力依旧。情绪脆弱导致行情表现分化，市场宽松空间有限。[page::5-9]

2.2.2 利率市场（第10-12页）

• 走势判断：

- 利率相关模型分解为经济增长、通胀、债务杠杆、短期利率四因子。
- 当前经济增长因子、短期利率趋弱，通胀因子虽正，但整体合力指向国债利率可能继续下行，且当前利率尚有35BP回落空间。

• 模型表现：

- 样本外择时准确率较高（约70%），显示模型较为稳健。

• 图表解读：

- 图表19-24展示各因子贡献、历年择时表现与模型框架，体现从资金供需本质角度对利率走势的量化把握。

• 结论：

- 利率市场25月展望谨慎乐观，下滑趋势更明显，利率上行风险较低。[page::10-12]

2.2.3 黄金市场（第13-15页）

• 基本面判断：

- 黄金收益受美国经济复苏、财政状况、外债负担影响。
- 当前美国复苏减速，就业改善乏力，但财政扩张及负债增加预计压低美元信用，有利黄金。
- 美国实际利率长期为黄金的机会成本，二者走势存在明显负相关。

• 赔率分析：

- 当实际利率上升导致黄金承压，目前两者走势背离有所减弱，短期或承压，但长期经济放缓或使实际利率回落，黄金受益。

• 模型表现：

- 利用美国宏观因子构建黄金预测模型，胜率约65%。

• 图表解读：

- 图表25-29展示黄金方向因子、走势及模型择时表现，支持黄金持有的战略观点。

• 结论：

- 黄金市场短期波动或受实际利率影响，下行风险存在，但中长期仍看好，重点关注美国经济复苏动力变化。[page::13-15]

2.3 基金多维分析与组合跟踪（第16-25页）

2.3.1 公募主动权益（第16-19页）

• 仓位与风格：

- 总仓位4月降0.52%至84.5%，仍处历史较高水平。
- 大盘仓位小幅上涨0.63%，中盘上涨0.45%，小盘快速回落1.61%，大盘仓位至10年高点，继续吸引增量资金有限。
- 价值仓位边际加仓1.20%，成长略降0.12%，成长仓位仍处88%历史分位数。

• 行业仓位变化：

- 4月加仓顺序为：有色金属（加仓最多）、消费者服务、房地产；
- 减仓方向：食品饮料、电新、计算机；
- 食品饮料仓位处近5年2%分位极低位，电新高达92%分位，显示偏好轮动。

• 超额收益：

- 4月首次出现正超额，主要由选股贡献，风格收益负贡献最大，行业作用有限。

• 图表解读：

- 图表31-37展示了仓位结构、风格测算及超额收益具体来源，为理解基金经理偏好及市场方向提供量化依据。

• 结论：

- 公募主动权益资金偏好大盘价值，行业轮动明显，短期风险偏好回升但整体情绪谨慎。选股能力领先指引超额获取可能。[page::16-19]

2.3.2 公募被动权益（第19-20页）

• 交易型资金表现：

- 表现较好品种：中国互联网30、红利指数、中证煤炭；
- 表现较差品种：动漫游戏、中证VR、中证钢铁。

• 配置型资金仓位变化：

- 加仓板块：中证旅游、基建工程、中证钢铁；
- 减仓板块：在线消费、龙头家电、股息龙头。

• 图表解读：

- 图表38-40展示ETF资金流动及公募另类资产表现，反映资金结构变化趋势。

• 结论：

- 被动资金呈现典型的补涨板块加仓，避险和低估价资产受青睐，趋势延续中吸纳优质资产配置。[page::19-20]

2.3.3 私募策略表现（第21-25页）

• 收益排序：

- 2022年管理期货 > 固定收益 > 相对价值 > 宏观策略 > 股票策略 > 事件驱动；
- 近10年宏观策略优于管理期货与其他策略；

• 基金组合表现跟踪：

- 国盛选基策略年化39.5%，2022年收益-17.38%，超额收益+5.19%；
- 未知选股能力组合年化32.7%，2022年收益-24.1%，超额略负；
- 顺分析师热度组合年化23.42%，2022年收益-11.1%，超额收益+12.58%；
- 深度价值精选、成长价值精选及景气价值精选组合均有较明显超额收益，成长价值精选年化最高为29.17%。

• 图表解读：

- 图表41-50展示私募策略收益曲线及基金组合表现，展示不同投资理念及策略结构下的历史优势。

• 结论：

- 私募市场多策略分化明显，管理期货及宏观策略表现较为稳健。基金组合多以高Alpha基金为核心，依据多维因子筛选，提供稳健超额。[page::21-25]

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三、图表深度解读

• 图表1：展示趋势跟踪和宏观动量策略在三种通胀波动环境（上升，稳定，下跌）下相对回报。趋势跟踪策略无论通胀上升还是下降均呈现大幅正超额收益，凸显其抗通胀波动能力。

- 图表3-6：中国市场趋势跟踪复现了海外研究成果。不同动量策略长期稳赚不赔，2022年均呈现强劲正向回报，尤其Momsum策略凸显对通胀Surprise波动的理想反应，实现策略收益的凸性曲线。

• 图表8-10：景气度指数显示2022年起基本面有所回暖，情绪时钟策略净值稳定，但仍处空仓预警期，风险偏好较低。

- 图表11-12：见底预警（波动率）与见顶预警（成交额）指数动态变化，市场处于高分歧且投资者参与度较低环境，难以触发行情反弹。

• 图表13-17：复盘沪深300波动率和成交额变化与收益率显著关联，情绪时钟的四象限划分有效区分不同市场阶段，提示投资者结合量价指标择时交易。

- 图表19-24：利率预测模型分解为经济、通胀、债务杠杆和短期利率四因子，综合表现低利率配置为主，模型择时准确率较高，未来利率下行可能性大。

• 图表25-29：美国宏观因子驱动黄金走势，特别是财政扩张和美元信用占据主导，黄金估值模型具备良好择时能力。

- 图表30-37：公募主动权益基金仓位、风格与行业仓位量化呈现调整节奏和轮动逻辑，助力判断市场结构。

• 图表38-40：ETF资金的交易和配置风格明显，反映偏好行业差异，另类资产中石油和豆粕ETF表现亮眼。

- 图表41-50：私募策略多样化表现，结合历史长期收益和近期表现，显示宏观与管理期货策略相对更稳健，基金组合筛选显示Alpha获得稳定回报路径。

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四、估值分析

本报告核心不突出传统个股估值，而是从量化策略模型视角构建通胀凸性趋势跟踪策略，以及利率与黄金的宏观因子量价模型，提供资产配置层面的价值判断。

• 趋势跟踪策略采用风险加权动量模型来确定仓位，但未详述DCF或PE估值模型。

- 利率与黄金定价模型基于动态因子分析，重点考察经济增长、通胀、财政状况等核心驱动力。

• 基金组合筛选基于Alpha稳定性、风格偏好等量化指标完成，强调多因子组合策略设定。

- 估值模型体现为量化择时与风格轮动策略的绩效表现，未提供显式估值倍数。

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五、风险因素评估

• 历史有效性的局限：报告多次提醒量化分析和结果基于历史数据，未来市场环境和基金策略基本面如有重大变化，历史规律可能失效。

- 通胀环境假设风险：通胀凸性策略依赖于通胀波动加剧，若通胀进一步趋稳或低波动，策略优势减弱。

• 市场流动性与交易成本：频繁调仓与空头操作受限于实际流动性及交易成本，实际效果可能不及理论。

- 模型预测误差：经济增长、通胀及政策等宏观变量具高度不确定性，预测模型择时存在失误风险。

• 公募基金策略波动：公募基金风格及行业仓位变化依赖于管理人判断，可能因市场情绪变化导致择时失败。

- 私募策略表现分化：2022年部分策略表现不佳，如股票策略与事件驱动，资金流失及业绩波动均为潜在风险。

• 外部政策与宏观变化：全球经济波动、政策改变（如美联储货币政策）会对国内流动性和各资产价格产生重要影响。

- 投资者情绪与市场参与度：情绪指标显示当前市场参与度低且波动率高，市场风险偏好难以快速转向，短期资产价格波动提升。

报告虽未提供系统缓解方案，但多次强调结合多因子模型和分散策略以缓冲单一模型失灵风险。[page::0,25]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对趋势跟踪策略表现乐观，但未详细讨论交易成本加大、滑点及空仓策略实际操作难度，这在中国市场尤为关键，可能低估策略实际成本和风险。

- 利率和黄金模型主要基于历史宏观指标，忽视地缘政治、全球流动性特殊冲击等突发因素，模型在极端风云变幻时可能失效。

• 公募基金仓位调整幅度虽大，但报告称接近高位，短期补仓空间有限，反映市场整体悲观，部分指标如成长仓位88%分位数显示资金布局过于集中于成长，潜在估值风险未充分披露。

- 私募策略收益差异较大，部分策略2022年大幅负收益，与其历史表现存在显著背离，对投资者风险偏好及配置意义需要更多说明。

• 对行业仓位变化，报告未详细分析行业景气周期，简单使用分位数难判断未来业绩拐点。

- 报告结构严谨，但部分图表统计基础与具体样本外验证细节不明确，存在模型过拟合的可能。

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七、结论性综合

该份国盛证券《量化分析报告》系统梳理了通胀凸性趋势跟踪策略的国际及国内研究，结合丰富的大类资产及基金市场量价情绪、仓位与风格分析，为2022年5月的资产配置提供了全面量化支持。趋势跟踪策略在中国市场同样具备显著正收益和抗通胀波动凸性特点，年内收益高达8.81%。权益、利率和黄金市场均通过多因子量价模型评估当前处于调整与分歧状态，短期风险犹存但存在结构性机会。

基金层面，公募主动权益仓位依然高企，但资金流向偏向大盘价值，选股成为正超额重要来源。被动资金则呈现明显的行业偏好和资金轮动现象。私募策略表现分化明显，管理期货和宏观策略保持领先，股票及事件驱动策略短期压力较大。多策略组合表现监测表明，基于Alpha和多维因子的基金组合仍能实现稳健超额，体现专业筛选的重要性。

图表深度阐明：

• 趋势跟踪策略稳健提升抗通胀能力，策略收益与通胀波动的凸性特征明显。

- 情绪时钟指标有效划分市场状态，配合成交额与波动率数据，策略择时准确。

• 宏观量化模型在利率、黄金走势中表现优异，增强策略的科学性与实际指导意义。

- 基金仓位、风格、行业轮动与超额收益的量化拆解为投资者判断市场结构提供数据依据。

• 私募与基金组合长期表现验证量化选基策略在实际应用中的有效性与必要性。

总体而言，报告展现了系统性、实证性与前瞻性的投资研究，强调用量化策略对抗通胀风险、系统化捕捉资产配置机会，结合大类资产与基金动态，提供全方位的操作参考。投资者应关注模型局限和市场环境变化风险，结合自身风险偏好合理配置。报告建议维持积极但谨慎态度，关注趋势转折点与资金流向，适度倚重趋势跟踪和价值选股策略以抵御通胀不确定性与市场波动风险。

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主要引文

• 通胀凸性策略构建与趋势跟踪实证点评 [page::3,4]

- 大类资产景气度及情绪时钟指标分析 [page::5-9]

• 利率走势基于经济、通胀及杠杆因子模型 [page::10-12]

- 黄金策略及美元信用关系分析 [page::13-15]

• 公募主动权益仓位风格及超额来源 [page::16-19]

- 公募被动资金与另类资产表现 [page::19-20]

• 私募策略分类表现与组合跟踪 [page::21-25]

- 风险评估与策略限制说明 [page::0,25]

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此分析全面覆盖报告的所有重要内容与图表数据，深入剖析模型设计、数据趋势、策略表现和潜在风险，提供投资决策的坚实量化支持。

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