50ETF及期权市场表现分析 [page::3][page::6]

| 指标 | 上周平均 | 本周平均 | 涨跌幅 |
|--------|------------|------------|-----------|
| 上证50 | 479.54亿 | 474.96亿 | -0.95% |
| 50ETF | 13.50亿 | 15.64亿 | 15.87% |
| 看涨期权交易额 | 3.20亿 | 2.83亿 | -11.62% |
| 看跌期权交易额 | 3.65亿 | 3.05亿 | -16.28% |

• 3月2日50ETF收于2.856元，近一周下跌3.35%。

- 上证50交易额整体基本持平，期权市场活跃度略降。

• 交易额PCR由0.69升至1.14，显示市场下跌保护需求上升。

- 平值认购和认沽期权隐含波动率分别为22.61%和23.12%，无明显波动率溢价。

波动率走势与交易建议 [page::3][page::4][page::7][page::8]

• 近期波动率指标(VIX(30d), RV, HV)均呈下降趋势，2月初波动行情逐渐结束。

- 低RV及50指数交易额下降，市场缺乏波动动能。

• 综合数据判断波动率将继续下行，建议空仓波动率，做卖出跨式和勒式期权组合。

历史日历效应显示3月上涨概率较大 [page::4][page::5]

• 近十年月度数据显示，3月50ETF平均上涨0.98%，超过50%的上涨概率，高于1月和2月的表现。

| 月份 | 2008 | 2009 ~ 2017 (平均) | 2018 | 平均涨跌幅 |
|------|-------|---------------------|-------|-------------|
| 1月 | -17.24% | 其他年份不等 | 8.96% | -2.09% |
| 2月 | -0.78% | 其他年份不等 | 0.26% | 0.26% |
| 3月 | -18.63% | 波动较大但平均上涨 | | 0.98% |

美股影响加强，需密切关注标普500指数走势 [page::5]

• 标普500指数日涨跌幅因子rankIC和IC_IR均在近年保持较好水平。

- 美股走势对上证50预测效应增强，近期标普500止跌反弹，有利于A股市场关注。

期权策略周回测表现汇总 [page::10][page::11][page::12][page::13]

• “进退自如”期权策略净值高位稳定，波动市中利用期权跟踪趋势，平淡期交易波动率。

- 单一买看涨期权回报波动较大，总体呈下降趋势。

• 买看跌期权策略近期表现良好，累计收益波动但总体平稳。

- 备兑看涨策略收益平稳微下降。

• 牛市看涨期权价差策略存在小幅亏损。

- 合成空头和熊市看跌期权价差策略波动较大，偏空头表现。

• 跨式和勒式期权策略近期表现活跃，累计收益呈上涨态势，适合波动率交易。

- 期现套利相关策略收益稳定但波动不大。

• 报告附带各策略收益率日度数据表及累计收益曲线，便于投资者参考选择。

量化因子/策略生成总结

本研报并未涉及传统意义上的量化因子构建或策略生成，更聚焦于基于期权相关交易指标及市场情绪的实务策略与操作建议，包含空波动率卖跨式和勒式期权为主的波动率策略操作建议，并结合历史数据和市场情绪指标为投资者提供波动率走势判断参考 [page::0][page::4][page::7][page::12][page::13]。

财通证券《市场情绪谨慎，有企稳需求》研究报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《市场情绪谨慎，有企稳需求》

- 发布日期：2018年3月3日

• 作者及联系方式：陶勤英（分析师，SAC证书编号S0160517100002，邮箱taoqy@ctsec.com），联系人熊晓湛（邮箱xiongxz@ctsec.com）

- 发布机构：财通证券研究所

• 报告主题：报告围绕当前中国市场尤其是上证50指数及50ETF的市场情绪、波动率水平、期权市场活跃度及策略建议展开，结合日历效应及美股对A股的影响进行综合研判。

- 核心论点与观点：
- 市场情绪仍偏谨慎，活跃度有所下降，交易额看跌期权上升，表现出市场对下跌保护的需求增强。
- 尽管2月初波动行情出现，但后续波动率指标回落，缺乏动力支撑高波动区间，建议投资者继续采取空波动率策略（卖跨式或勒式期权组合）。
- 从历史数据和日历效应看，3月行情表现相对积极，值得关注。
- 美股尤其标普500指数的走势对A股影响提升，投资者应重点关注美股动向。

• 投资建议：继续空波动率操作，看好3月的行情走势[page::0,1]

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二、逐节深度解读

1、一周热点行情回顾

1.1 50ETF下跌，市场情绪谨慎

• 3月2日，50ETF收于2.856元，本周下跌幅度约3.35%。

- 上证50的交易额基本持平（从479.54亿元微降至474.96亿元，降幅0.95%），而期权市场则活跃度略有下降。

• 认沽期权与认购期权的交易额比率（PCR）由上周的0.69跃升至本周1.14，凸显市场对下跌保护需求明显增强。

- 隐含波动率方面，平值看涨期权IV为22.61%，平值看跌期权IV为23.12%，没有明显的波动率溢价，说明市场对涨跌的不对称风险预期不强。

• 综合来看，市场活跃度下降，投资者情绪偏谨慎，重视防御策略[page::3]

表1解读：交易额变化说明认购期权和认沽期权交投热度的不平衡，上涨期权需求减少而下跌保护需求增加，反映投资者对风险下降的敏感性。

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1.2 市场有企稳需求，波动率应下行

• 通过表2及图1展示的多种波动率指标（月、6日、日隐含波动率以及历史波动率HV和实际波动率RV）数据可见，2月初波动性曾剧增，RV一度攀升至43.43%，紧接着显著回落。

- 结合50指数交易额的持续下滑，表明现阶段市场缺少足以维持高波动率行情的动力。

• 财通证券推断波动率有望下行，建议继续空波动率，主张卖出跨式或勒式期权组合。

- 这种策略是利用近期波动率的下降趋势，期望期权价格因隐含波动率下跌而回落，从而获得收益[page::3,4]

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1.3 从日历效应看，看好3月行情

• 依据近十年(2008-2018)的历史数据示意图与表3，中国50ETF在3月份平均上涨约0.98%，上涨概率超过50%，且表现比1月及2月优异。

- 图2以柱状图展示了每月上涨与下跌的概率分布，3月上涨居于高位。

• 基于此历史周期规律，报告建议关注并看好3月份行情[page::4,5]

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1.4 美股对A股影响日益明显

• 通过图3中标普500指数的rankIC（日涨跌幅因子）的走势，IC及ICIR指标均持续高位，说明标普500指数的涨跌对上证50指数的预测效应增强。

- 报告指出周五美股走强（低开高走）为A股下周走势提供积极预期，提醒投资者需密切关注美股行情、政策及风险变化[page::5]

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2、50ETF走势及市场交易数据

• 50ETF近5日走势（表4）显示震荡下行，整体下跌3.35%的背景下，期权持仓量（表7）认购期权持仓普遍高于认沽期权，持仓PCR约在0.6-0.7之间，近200日走势见图5，呈现阶段波动区间。

- 期权交易量（表8）与交易额（表9）的交易量PCR约为0.9-1.0，交易额PCR更显著上升至1.14，反映交易蛇茬认购与认沽期权的不同需求强度。

• 图6和图7展现交易量和交易额PCR的历史变化，交易额PCR近期显著攀升，说明投资者更倾向于买入认沽期权来规避下跌风险。

- 波动性水平（图8）中各种波动率指标均在经历2月初飙升后逐步回落，但整体仍处于相对较高位置[page::6,7]

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3、期权隐含波动率分析

• 表10详细列出了多档虚值和实值认购、认沽期权的隐含波动率，近期平值期权波动率均值维持在22%-23%区间。

- 从图9平值期权隐含波动率曲线可见，2月初波动率激增后回落，隐波动率曲线逐渐趋于平稳且无明显看跌溢价，显示市场对两端方向风险估价相对均衡[page::8]

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4、期权类私募资金状况与策略表现

• 表11列出多只期权类私募净值及策略分类，涉及套利策略（量化对冲）、股票多头等多种策略。雷根期权套利策略私募净值最高达1.4015。

- “进退自如”策略（以方向交易+波动率结合为特征）处于净值高位并徘徊（表12，净值约1.99），总收益曲线稳健上升（图10），显示策略能够较好适应市场波动[page::9,10]

策略执行成果细节

• 方向期权策略中，看涨期权因当前市场震荡及整体偏弱表现，本周收益率大幅为负（已累计-68.95%），而看跌期权反而因避险需求强烈，累计收益仍达80.53%（表13，14，图11，12）。

- 牛市相关策略（备兑看涨、牛市价差）均表现亏损（表15，16），反映当前市场上涨动力不足。

• 熊市相关策略（合成空头、熊市价差）小幅盈利（累计20.67%及3.55%），对应市场情绪偏向防御（表17，18，图15，16）。

- 波动率策略方面，买跨式和买勒式策略周内皆有小幅正收益，体现了对波动下行的敏感应对，尤其勒式收益累计达约4倍（表19，20，图17，18）。

• 期现套利及反向期现套利策略收益平稳但绝对水平较低，反映套利空间有限但策略稳定（表21，22，图19，20）[page::10,11,12,13]

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三、图表深度解读

• 图1（近期波动率走势图）：蓝线（VIX30d）、红线（RV）、绿线（HV）清晰展现2月初波动率峰值大幅高于历史均值（超过40%，远高于常态15%-20%），随后迅速回落至20%-25%，显示市场波动动能已经消退。图表支持“波动率下行”的核心看法。

- 图2（近十年月涨跌概率）：3月上升概率明确高于50%，高于1月、2月，验证基于历史数据的正向季节性判断。

• 图3（标普500涨跌幅因子rankIC）：rankIC及ICIR高位表明近期美股对A股有较强预测能力，该图提示投资者不能忽视美股的外部影响。

- 图4（50ETF近200日收盘价）：历史呈现2017年下半年至2018年1月明显上涨趋势，但2月初急跌，近期略有调整，符合情绪波动情况。

• 图5-7（持仓量、交易量、交易额PCR历史图）：期权市场对下跌的关注度显著提升，尤其交易额PCR2月中旬后波动上升明显，支持保护需求加强的结论。

- 图8-9（波动率指标及隐含波动率）：多指标同步验证波动波峰后逐步归稳，无严重溢价，给出波动率有向下调整空间的依据。

• 图10（“进退自如”策略总收益）：显示自2015年以来的一路稳健上升，策略适应不同市场环境，投资者可考虑策略产品。

- 图11-20（各策略收益曲线及收益表）：多策略系统展现不同市场环境下的表现差异，其中波动率卖方策略在近期表现较佳，牛市看涨策略表现不佳，映射市场结构和实际走向。

上述图表整体巩固了报告对市场谨慎情绪、波动率逐步回落及看好3月回暖的观点[page::4-13]

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四、估值分析

本报告未涉及传统意义上的公司估值或个股目标价，主要围绕市场波动率、期权市场动态和策略表现展开，重点解析波动率和期权交易行为的变化。因此无直接DCF、市盈率或EV/EBITDA等传统估值分析。

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五、风险因素评估

报告明确标注：“风险提示：本报告所提供的信息仅供投资参考。”虽没有详细逐项风险列举，但报告通过数据反映市场仍存较大不确定性，包括：

• 期权市场活跃度下降可能导致流动性问题；

- 市场波动率虽回落，但未来可能因突发事件再度激增，波动策略风险加大；

• 美股等外部市场的不确定性正在增加，可能传导至A股，投资者需密切关注跨市场风险；

- 日历效应基于历史统计存在不确定性，未来行情未必遵循过去概率规律。

报告风险提示内容较为简略，未系统展开，但整体表达保守谨慎。

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六、批判性视角与细微差别

• 波动率策略偏向卖方的强烈推荐反映了投资者对当前阶段波动率下降趋势的坚定预期，但该假设依赖市场维持较低事件冲击，若有黑天鹅事件，卖空波动率策略风险加大。报告并未详细讨论此类风险管理或对冲措施，存在假设过于乐观风险。

- 虽然美股对A股影响强调，但报告中对两者间潜在传导机制未深入展开，如汇率、资金流动及政策风险，可能不足以全面反映风险来源。

• 期权私募产品净值展示但未详细分析其策略内涵及风险档案，尤其不同量化对冲与非对冲策略回撤情况未披露，投资者需关注潜在波动及模型风险。

- 市场情绪和波动率作为量化指标较为精准，但对宏观基本面、政策风险的考虑相对不足，策略持仓的长期稳定性存在不确定。

• 报告中部分表格数据排版存在小幅格式问题（如表2日期对齐），影响阅读体验，但不妨碍信息传递。

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七、结论性综合

综上所述，财通证券2018年3月3日发布的《市场情绪谨慎，有企稳需求》报告通过详尽分析50ETF及期权市场的交易数据、波动率变化及市场情绪指标，揭示当前市场正处于由高波动向低波动转变的阶段，投资者买入保护性认沽期权显著增加，市场整体情绪依然谨慎。市场缺乏持续拉动高波动行情的动力，波动率指标持续回落，报告建议投资者采取“空波动率”策略，即卖出跨式或勒式期权组合，以利用预期的隐含波动率下降获利。同时基于历史日历效应数据，报告还看好3月行情的上涨概率，提示投资者关注季节性机会。此外，报告强调美股标普500指数的日内涨跌幅对A股预测能力增强，提醒投资者需关注国际市场动态。

图表分析强化了上述观点——波动率指标多线同步显示2月初飙升后回落，交易PCR数据反映保护性认沽需求增强。期权多样策略表现亦证实波动率卖方策略在当前波动回落期表现较优，而传统牛市看涨策略黯淡反映市场人气与趋势偏弱。私募产品净值普遍稳健，表明量化套利及波动率策略具有一定吸引力。

风险层面，周期性波动和外部市场不确定性仍存，空波动率策略面临黑天鹅事件冲击风险，投资者应关注潜在波动率反转风险。报告整体论述逻辑清晰、数据详实，为投资者提供了基于波动率和市场情绪的操作指引，建议基于理性数据判断，在风险可控前提下积极运用相关期权策略。

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重要引用

• 市场情绪仍偏谨慎，交易额PCR由0.69升至1.14，市场对下跌保护需求增加[page::0,3]

- 2月初波动行情结束，当前交易额下降，波动率指标持续走低，建议继续空波动率卖出跨式或勒式组合[page::0,3,4]

• 近十年3月50ETF平均上涨0.98%，上涨概率高于50%，表现胜于1月和2月[page::0,4,5]

- 标普500指数rankIC及IC_IR指标高位，显示美股涨跌对A股预测效果明显提升[page::5]

• 期权市场交易额PCR近期大幅上升至1.14，认沽期权交易额占比显著增加[page::6,7]

- 期权平值隐含波动率无明显溢价，看涨22.61%，看跌23.12%[page::0,3,8]

• “进退自如”策略净值徘徊高位，总收益稳健增长[page::9,10]

- 买看涨期权收益大幅为负，买看跌期权收益较好，牛市策略多亏损，熊市及波动率策略表现正向[page::10-13]

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图表部分示例展示

• 图1：波动率攀升及回落趋势

• 图2：近十年月度涨跌概率分布

• 图9：平值期权隐含波动率变动

• 图18：勒式期权总收益图显著回报表现

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此报告以严谨数据和多视角策略分析，聚焦波动率和情绪，适合期权市场操作及风险管理投资者深入研读。

报告