中证规模指数体系介绍 [page::3]

• 中证规模指数体系涵盖超大盘、大盘、中盘、小盘及全市场多层级指数。

- 指数间存在覆盖和子集关系，如沪深300由中证100和中证200组成。

• 不同规模指数的行业构成和表现差异显著，影响增强策略效果。

GARP行业中性策略核心构建方法 [page::5]

• 核心思想为Growth At a Reasonable Price：结合成长性与估值性选股。

- 行业中性结构保证组合行业权重与基准相符，剔除行业风险影响。

• 选股因子包含估值因子（EP、SP、预期EP）和成长因子（主营业务利润率、净利润增长率预测）。

- 通过行业内交叉筛选，重点聚焦低估值高成长型股票。

GARP行业中性策略历史表现及超额收益表现 [page::6][page::9][page::10]

• 沪深300策略累计超额收益236.56%，年化15.61%，季度胜率86.96%，年度胜率85.71%。

- 中证100策略年化超额收益最高，达17.65%，年度胜率100%。

• 各规模指数均展现正超额收益且胜率表现稳健，包含沪深300、中证100、800等大盘指数优势显著。

跟踪误差及超额收益综合分析 [page::10][page::11]

| 指数 | 累计超额收益 | 年化跟踪误差 | 最大日收益偏差 | 平均日收益偏差 |
|---------|-------------|-------------|--------------|--------------|
| 沪深300 | 34.05% | 1.86% | 0.72% | 0.09% |
| 中证100 | 36.82% | 2.30% | 1.09% | 0.11% |
| 中证200 | 15.24% | 1.89% | 0.49% | 0.09% |
| 中证500 | 13.04% | 1.42% | 0.55% | 0.07% |
| 中证700 | 14.99% | 1.39% | 0.45% | 0.07% |
| 中证800 | 18.31% | 1.55% | 0.59% | 0.07% |

• 增强方案采用20%资金进行GARP行业中性策略，80%资金严格复制指数，显著控制了跟踪误差。

- 超额收益在多数年份均表现良好，2007年中证100策略超额收益达到23%。

• 策略对不同规模指数均适用，但对大盘指数增强效果较优。

结论与应用建议 [page::0][page::11]

• GARP行业中性指数增强策略兼顾超额收益和低跟踪误差，满足指数基金增强需求。

- 策略稳健性强，适合中证规模指数不同指数类型及对应指数基金产品设计。

证券研究报告深度解读——“中证系列规模指数的GARP行业中性指数增强策略研究”

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一、元数据与报告概览

报告标题：金融工程—投资性产品—指数增强专题研究——专题报告
发布机构：国信证券经济研究所
分析师：焦健
发布日期：2012年3月15日
研究对象：中证系列规模指数及其基于GARP行业中性策略的指数增强方案
核心主题：研究并验证GARP（Growth At a Reasonable Price）行业中性策略对中证系列规模指数进行指数增强的可行性与效果，重点考察跟踪误差的控制与超额收益的提升。
核心结论：采用GARP行业中性策略对中证规模指数进行增强（20%资金运行策略，80%跟踪指数）能有效控制跟踪误差，同时获得显著且稳定的超额收益，特别是对于包含大盘股的指数如沪深300、中证100和中证800，表现尤为突出，年化超额收益均超13%，季度胜率超过85%。该策略为指数基金的增强提供了切实可行的方案，适用范围广泛。[page::0]

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二、逐章深度解读

1. 中证规模指数体系结构

本章节介绍了中证规模指数的整体体系，该体系由不同规模层次的9个指数构成，包括中证超大盘、中证100、200、300、500、700、800、中证流通和中证全指。核心研究的指数为中证100、200、300、500、700、800，覆盖了从超大盘到中小盘股票的不同市场部分。指数采用自由流通市值加权的方法，因而能准确反映各规模层次股票的市场表现。

图1展示了各指数之间的从属与组合关系，例如沪深300 = 中证100 + 中证200；中证800 = 中证100 + 中证700。[page::3]

关键点：

• 中证规模指数体系按市值划分覆盖了不同规模层的股票，便于针对不同规模进行收益和策略表现的研究。

- 指数间存在层级关系，为指数增强策略的应用提供了结构基础。

2. 指数性质分析

分析了不同规模指数在行业分布与收益特征上的差异。大盘股为主的中证100、沪深300和中证800指数金融行业权重大 (>20%)，而中小盘指数如中证200、500、700金融权重较小(<5%)。行业分布差异导致了收益表现不同，如中小盘指数历史收益更优，但波动更大，策略增强难度较大。

表2提供了2012年2月底各指数的行业权重分布，金融业在大盘指数中占比较大。表3则展示了2006-2012年各指数的年度收益，表明中小盘板块长期涨幅明显高于大盘，但伴随更大波动。

核心信息包括：

• 行业结构的差异影响了不同指数的风险和收益属性。

- 投资者对中小盘指数的增强面临更大挑战，因其收益更难预测且波动更剧烈。[page::4]

3. 指数增强方案

本章明确了指数增强目标：跟踪误差优先，超额收益其次。普通指数基金重视跟踪标的指数，增强策略须以控制跟踪误差为前提。增强部分占基金总资产比例宜较小，以避免导致整体跟踪误差失控。

采用的增强策略为：GARP行业中性策略占20%的资金，严格跟踪指数策略占80%。该策略通过行业中性实现行业权重匹配，降低行业风险暴露，结合成长与估值因子选股，旨在实现较高超额收益。GARP策略选取的估值因子包括EP（反向PE）、SP（反向PS）和预期EP，成长因子为主营利润率和预测净利润增长率。

策略优势包括：

• 保持行业中性，减少行业配置偏差带来的风险。

- 融合成长与估值，适合追求稳健与超额收益的增强投资。

这为后续实证分析奠定理论基础。[page::5]

4. GARP行业中性策略的历史表现

报告详细展示了GARP行业中性策略在多个中证规模指数上的历史超额收益、跟踪误差和胜率表现。

以沪深300为例，图2显示策略累计超额收益为236.56%，年化超额收益15.61%，年化跟踪误差8.94%，信息比率1.75，季度和年度胜率均超过85%。

类似数据在中证100（超额收益17.65%、跟踪误差10.84%）、中证200、500、700、800均有体现，但大盘股指数的表现明显优于中小盘指数，后者的超额收益和胜率相对偏低。

此处的图表（图2-19）详细记录了各指数策略表现及不同时间段的胜率情况，充分证明策略的稳健性和广泛适用性。

信息比率是超额收益与跟踪误差之比，数值越大，策略表现越优，说明该策略的波动调整后收益较好。

重要指标总结：
| 指数 | 累计超额收益 | 年化超额收益 | 年化跟踪误差 | 信息率 | 季度胜率 | 年度胜率 |
|----------|-------------|-------------|-------------|-------|---------|---------|
| 沪深300 | 236.56% | 15.61% | 8.94% | 1.75 | 86.96% | 85.71% |
| 中证100 | 271.81% | 17.65% | 10.84% | 1.63 | 86.96% | 100.00% |
| 中证200 | 86.37% | 9.43% | 9.30% | 1.01 | 76.19% | 83.33% |
| 中证500 | 76.08% | 7.17% | 6.94% | 1.03 | 66.67% | 83.33% |
| 中证700 | 87.26% | 8.47% | 6.84% | 1.24 | 80.95% | 83.33% |
| 中证800 | 113.06% | 13.20% | 7.49% | 1.76 | 85.71% | 83.33% |

此表清楚反映了大盘指数明显领先的趋势，GARP策略在大盘指数上信息率高达1.6以上，显示增强效果突出。[page::6-9]

5. 增强结果分析：跟踪误差与超额收益

基于20% GARP增强资金与80%指数复制资金的组合策略，对各指数增强后的跟踪误差进行了测算：

表5显示，增强后的年化跟踪误差均保持在2%以下，除了中证100稍高为2.30%。最大日收益偏差多数在1%以下，平均日偏差在千分之一以下。表明增强策略对跟踪误差控制良好，完全适合指数增强需求。

表6展示了各指数年度超额收益，体现了策略稳定的超额收益能力，例如：

• 2007年中证100增强年超额收益达23.20%，强劲表现。

- 2008年金融危机影响，多个指数轻微负超额收益，但幅度较小。

• 2009及以后年度，多数年份均实现至少2%以上超额收益，提高产品弹性。

这些数据支持作者观点：指数增强方案不仅有效提升收益，还有较优异的风险控制能力。[page::10-11]

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三、图表深度解读

图1：中证规模指数相互关系（page 3）

显示了中证系列规模指数的关系，中证800作为覆盖较广的指数，其下包含中证100和中证700，沪深300则由中证100和中证200组成，清晰表达了指数间的套结构。

图2-19：GARP策略各指数表现图（page 6-9）

这些图形表现了策略与基准指数的净值增长对比（红线为GARP策略，绿线为基准）。普遍趋势是策略曲线优于基准，且策略波动相对较小，表明策略在多个时间周期内保持优异表现。年度与季度胜率柱状图进一步强调了策略在大多数期间内“赢”的频率，尤其大盘股指数胜率更高。

表2（page 4）：

行业分布显示金融业在大盘指数占比高，导致这些指数的波动可能与金融业景气度高度相关。增强策略通过行业中性设计，有效规避了此风险。

表4（page 10）：

总结了GARP策略对各规模指数的关键指标，从信息率、超额收益和胜率角度证明该策略普遍有效。

表5、表6（page 11）：

跟踪误差控制和年度超额收益数据，直观体现了增强策略的风险与收益平衡。

综上，图表与数据相互支持，表明GARP行业中性策略是一套稳健、可操作且效果显著的指数增强方法。

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四、估值分析

报告未涉及具体估值模型和估值价格目标，属于量化策略和指数增强范畴，重点在于策略表现和风险控制，无传统企业估值分析内容。

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五、风险因素评估

报告末尾通过风险提示强调：

• 数据与分析仅基于公开资料，信息或有不完整风险。

- 策略表现依赖历史数据，未来可能存在差异。

• 相关咨询业务有合规限制，使用报告需注意合规性要求。

尽管未具体说明具体风险控制策略，但通过强调跟踪误差控制和行业中性，已从策略设计层面部分缓解了集中行业风险和跟踪误差扩大问题。潜在风险包括市场波动极端性风险和数据模型失效风险。[page::12]

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六、批判性视角与细微差别

报告对GARP策略表现充分肯定，但仍有几点需审慎考虑：

• 样本区间及数据更新：实证数据截至2012年初，较长样本区间验证了稳定性，但市场环境在不断演变，策略的适用性需动态检验。

- 中小盘增强难度：报告中指出中小盘指数超额收益和稳定性相对较低，这表明该策略在不同板块的应用效果存在差异，可能需要针对性调整。

• 跟踪误差权衡：虽然保持在合理水平，但年化跟踪误差仍存在一定程度波动，特别是10%左右的跟踪误差，可能对某些严格追踪指数的基金构成考验。

- 策略细节未完全披露：虽然总体框架明确，但具体权重设定、因子选择和组合构建细节未详述，限制了外部复现和深度审阅。

• 市场极端事件的影响：2008年金融危机期间表现略有回撤，暗示在极端波动时策略可能失效，投资者需注意风险承受能力。

总的来说，报告以数据为基础，论据合逻辑，但对策略局限性、执行成本、市场冲击成本等因素讨论不足，读者需结合自身情况判断。

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七、结论性综合

本报告系统评估了基于GARP行业中性选股策略对中证系列规模指数进行指数增强的可能性及效果。核心观点为：

• 采用20%增强资金加80%严格复制指数的组合，能有效平衡收益超额与跟踪误差控制。

- GARP策略在扶持成长性和估值合理型股票的同时，通过行业中性设计大幅降低了行业集中风险。

• 实证分析显示，策略在沪深300、中证100和中证800等包含大盘股指数上表现最佳，累计超额收益超过100%，年化超额收益超过13%，季度与年度胜率均较高，信息比率良好。

- 中小盘指数由于本身收益稳定性较差，增强策略表现相对逊色，但依然取得了正超额收益。

• 跟踪误差分析表明，该增强方法对指数基金跟踪误差影响较小，可满足市场上指数增强产品的实际需求。

- 年度超额收益历史表现优异，特别是在多数年份超过10%，增强策略在市场多数年份均能为投资者带来附加回报。

• 图表清晰展示了策略与基准指数的持续正向差异和胜率的稳定性，为投资者提供了数据支撑。

最终，国信证券认为该GARP行业中性增强策略是一个成熟且广泛适用的指数增强方案，适合各类中证规模指数基金使用，且在控制风险的前提下，实现了显著的超额收益提升，具有参考及推广价值。[page::0-11]

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参考图表示例

• — 中证规模指数体系结构及相互关系

- — GARP行业中性策略沪深300历史表现

• — GARP行业中性策略中证100历史表现

（其余图表请参见正文对应页码，用于佐证实证数据及策略稳定性）

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综上所述，报告内涵丰富，数据详实，策略思想清晰，逻辑严密，充分体现了GARP行业中性指数增强在中国股票市场中证规模指数上的良好应用前景。

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