宏观资金面与债市走势分析 [page::1][page::10]

• 6月税期临近资金存在预防性收敛，央行三段式公开市场操作转为更显性呵护资金面。

- 短端利率偏高导致国债收益率曲线过于平坦，预计央行态度改善将推动曲线逐步走陡，但需时间适应。

• 信用债市场利率整体下行，中长久期品种表现优异，建议配置进可攻退可守的高流动性品种，如3-5年AA及AA(2)城投债。[page::1][page::10][page::12]

经济数据观察与政策预期 [page::3][page::4]

• 5月零售同比达到6.4%，加快反弹显著，多由国补提前释放、618购物节和节假日拉动。

- 出口和投资增长趋势存在放缓，出口尤其对美贸易低迷或延续至二季度后期。

• 地产销售面积与价格短期转冷，部分城市二手房成交环比下降，后续关注地方放松限购政策动力。

- 下半年政策窗口或延后至8月之后，重点关注专项债、政策性信贷支持项目资本金。[page::3][page::4][page::9]

转债信用风险回顾与应对策略 [page::5][page::6]

• 2024年转债市场信用风波波及面广，主要因权益市场表现低迷及机构风险偏好下降。

- 2025年市场信用风险仍存，但整体风险个券和退市压力减轻，投资者可由规避转向适度挖掘估值修复机会。

• 转债估值与权益走势关联性弱化，关注评级披露和流动性变化对估值的影响。[page::5][page::6]

地缘风险与海外市场波动 [page::19][page::22][page::26][page::28]

• 以伊冲突升级引发全球市场震荡，避险资产如黄金和油价大幅上涨，美股及部分国际市场承压。

- 全球军工资产受地缘紧张影响进入价值重估阶段，信息化军工与智能作战系统领涨，重点关注核心军贸及军工信息化企业。

• 各国防预算增加，欧洲推进战略自主，未来军工需求持续增长，军事实力竞争加剧。[page::19][page::22][page::26][page::28]

重要行业与公司动态 [page::25][page::29][page::30][page::34][page::36][page::42][page::43][page::44][page::45]

• 算力与AI投入持续高企，推荐高速光模块及云计算相关企业。

- 铝产业链2025年Q1产销量表现稳健，受市场价格影响利润承压，关注巴林铝业、South32和Century Aluminum。

• 航空航天军工、机器人、新能源汽车及新能源组件迎来景气周期。

- 受美钢铁关税政策调整，影响家电出口格局，TCL智家调整生产基地策略。

• 能源金属价格波动显著，镍矿供需紧张及钴价支撑明显，稀土市场稳定增长趋势明显。

- 消费端动力增强，泡泡玛特IP经营及苏超文旅效应引发消费热点，建议关注相关消费升级标的。

• 稳定币合规推进，蚂蚁数科等强势入局，推动数字金融生态升级。

- 新发布期货程序化交易监管细则及保险新会计准则助力行业规范发展。[page::25][page::29][page::30][page::34][page::36][page::42][page::43][page::44][page::45]

资本市场展望与策略建议 [page::17][page::18][page::41]

• A股结构性机会依旧显著，建议均衡配置，重点布局有色军工、AI、创新药等。

- 关注中美贸易谈判落地及陆家嘴论坛带来的政策推动，对利好股市风险偏好有正面影响。

• 海外贸易摩擦与地缘风险仍存，资金流向避险资产，防御策略为主。

- AI及科技创新持续为长期投资亮点，结合内需稳定消费，构建多元化投资组合。[page::17][page::18][page::41]

华西周知 | 洼地掘金；一周买入评级个股——深度详尽分析

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一、元数据与报告概览

报告标题：洼地掘金；一周买入评级个股

发布机构：华西证券研究所

发布日期：2025年6月15日及同期开展的多篇专题研究报告分批发布于2025年6月中旬

主要作者：多位资深分析师，如刘郁、田乐蒙、肖金川、姜丹、晏溶等

研究主题：宏观流动性与债市走势分析、转债市场信用风险应对、消费与宏观经济动态、地缘政治与军工产业评估、基础金属及能源行情、以及细分行业如REITs、计算机、传媒、新能源汽车与机器人产业等多领域深度研究。

核心论点与目标：

• 宏观金融策略方面，报告系统分析了2025年6月宏观资金面稳定性、利率曲线走陡的拐点及债市策略，认为债市正处于曲线修复的关键节点，资金面在央行显性呵护下趋稳，长久期债券值得耐心布局[page::0,1,2,10,11,12]。

- 权益与转债市场，转债信用风波影响已显著降温，部分被错误定价的低价券提供投资机会，权益市场短期受国际地缘风险影响波动，但经济基本面和政策前景支撑总体稳健，转债需关注评级集中披露事件及流动性变化[page::5,6]。

• 宏观经济数据和消费展望，二季度GDP有望超过5%，消费继续成为拉动经济的亮点，国补政策及节假日效应明显提振零售，出口回升及投资放缓并存，地产市场虽有压力但政策托底预期明确[page::3,4,9]。

- 地缘政治与军工，中东局势紧张且全球军工资产迎来价值重估，军工信息化和先进作战装备相关标的受益显著，全球军力竞争进入全维信息化战时代[page::26,27,28]。

• 产业与行业洞察，重点推荐AI算力相关光模块、光通信设备和新能源产业链，中长期看算力投入坚实，新能源格局稳步优化[page::25,43]。REITs市场表现亮眼，扩募项目带动租赁住房相关板块上涨，产业园和环保板块换手率高[page::14,15]。

- 大宗商品与金属，铝、铜、锡等基本金属产量有所提升，全球供给紧张与需求支撑使价格表现强劲，黄金及白银避险情绪明显，能源金属行情仍依赖地缘政治和供给侧约束[page::29,30,32,34,35,36,45,46]。

• 行业精选与买入评级，华西对部分优质品种和细分行业“买入”评级明确，涵盖金融资本债、制造业、计算机、传媒及消费品等，特别是银行资本债和城投债中的中短久期品种配置价值突出[page::12,13,40]。

总体来看，报告清晰梳理当前宏观金融市场的流动性与利率走势背景，结合信贷与资本市场动态，辅以宏观经济和地缘政治风险，结合细分产业趋势，形成较为全面且具操作指导意义的综述与策略建议。

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二、逐节深度解读

1. 资金面与利率曲线（《曲线由平至陡的拐点》《流动性跟踪：央行三段式呵护流动性》）

• 报告指出，6月上旬，受中美贸易谈判缓和影响，避险资金追捧债券和黄金，但临近税期资金出现预防性收敛，利率走势趋缓。央行通过公开市场操作（OMO）、超量净投放(2025亿元)及时呵护资金面，避免资金非理性大幅波动[page::1,10]。

- 利率曲线水平极度平坦，短端（1年期国债收益率）难下破1.4%，限制整体利率下行空间。报告通过历史对比分析指出，曲线平坦多由央行收紧流动性操作引起，曲线走陡则依赖央行宽松态度及资金预期修复，传导需要时间，且短债大行配置加码是推动曲线走陡关键[page::1]。

• 财政国债供给快速增加短端债券供给，一级市场发行为新资金投放创造条件，缓解二级市场抢券需求，利差有望修复，预计下半年供需趋平衡，短端利率修复动力增强[page::1]。

- 资金利率整体处于合理区间，隔夜利率与7天利率分别约1.46%、1.58%，央行月内三段式呵护信息透明度提升，税期后资金有望迎短暂修复窗口，跨季压力可能延后或有所缓释[page::1,10,11]。

逻辑与数据点：

• 资金面压力主要由存单到期和税期需求共同作用，央行实施逆回购到期8582亿元，净缴款1036亿元，净流出压力减缓。大银行在票据市场持续买入，支撑票据利率下降[page::10,11]。

- 历史极致平坦期与央行操作密切相关，宽松态度转暖尚需市场时间适应，短期流动性紧张常态化难以立刻消失，长期看利率曲线走陡可期[page::1]。

2. 债市与信用债策略（《优选攻守兼备的品种》）

• 利率债震荡，信用债调整中继续走强，5-10年中长久期尤其表现优异，信用利差普遍收窄，城投债的低等级成交占比减少但AAA及AA类品种流动性优，建议选取3-5年AA及2-3年AA(2)城投债进可攻退可守[page::12]。

- 信用利差与历史分位数比较显示当前整体较低但仍有压缩空间，尤其是部分中高等级的资本债和中短票中存在骑乘机会，4年AAA、中短票6年AAA及7年城投表现出持有期收益率凸点[page::12]。

• 银行资本债长期与中短端分化明显，推荐中短期2年AA-银行永续债作为底层票息资产[page::12,13]。

逻辑与预测：

• 当前信用债估值处于偏低区间，流动性对低等级债构成限制，优先选择票息和流动性兼备品种。

- 资金面宽松程度及政策走向将影响久期延长与久期管理策略。

3. 转债市场信用风险与投资建议（《转债信用风波应对指南》）

• 2024年转债市场遭遇信用事件集中爆发，信用锚失守导致负反馈和无差别估值压缩，机构裹挟性出库加剧市场波动[page::5]。

- 主要原因是权益市场低迷，转债市场风险偏好下降，资管产品赎回等加剧抛售。2025年权益市场风险回落，转债风险个券偿还压力减轻，信用恐慌有所缓解[page::5]。

• 建议今年信用风险事件可由完全规避调整为适度挖掘非理性低价券的修复机会，关注整体资产质量变化[page::5]。

- 风险提示包括美联储政策不确定性和市场风格加速轮动。

4. 宏观经济数据与消费投资环境（《5月零售加速，不只是国补》《一线二手房成交连跌四周》）

• 5月经济数据边际改善，工业增加值同比5.8%，服务业生产指数6.2%，二季度GDP同比5%以上可期，但外贸仍受拖累，出口增长放缓，中美日内瓦协议效果或于6-7月显现[page::3]。

- 零售增速反弹至6.4%，主要因国补（1620亿元提前下达，已大部分使用）、618促销提前及端午节效应，消费明显受政策和节假日推动，结构上家电、通讯器材表现突出[page::3]。

• 固定资产投资同比放缓至3.7%，制造业投资承压，基建投资受地方专项债发行缓慢影响，地产销售面积和销售额继续下滑，后续政策托底预期存在[page::3,4]。

- 一线城市二手房成交环比微幅增长但同比增速放缓，新房成交环比下滑明显，广州等地因取消限购限售等措施或带来市场刺激[page::9]。

• 供需结构显示供给持续改善但需求不足，工业产销率下降，整体拐点尚未出现但政策加码窗口预期或将推迟至8月后[page::3,4,9]。

5. 地缘政治及军工板块（《地缘政治紧张，全球军工资产重估》）

• 以色列与伊朗军事冲突升级，内外多项事件强化全球地缘政治不稳定，军事投入及军工资产受益显著，全球进入以信息与技术为核心的现代战争时代[page::26,27]。

- 战斗机、无人机、卫星、雷达、导弹构成作战“五大件”，数据分析、网电对抗、智能指控为信息制高点“三件套”，争夺信息主导权成为军事对抗关键[page::27]。

• 国际军控减少，欧洲自我武装比例快速提升，北约成员国防开支达GDP 5%，推动高技术装备需求大增，中小国家依 “平台+体系”方案低成本构建防御能力[page::27]。

- 投资推荐覆盖军贸主体（中航沈飞、国睿科技等）和军工信息化（盟升电子、盛邦安全等）[page::28]。

6. 基本金属与能源市场表现（多篇报告）

• 巴林铝业2025Q1产量约39.7万吨，产量同比略降但销售量同比增3%，利润同比下降25.9%，成本上升压缩毛利[page::29]。

- South322025Q1氧化铝产量同比增长2%，电解铝产量同比7%，新投项目助力长远供应，部分电解铝产量指引稳定[page::30,31]。

• Metro Mining铝土矿发货创纪录，预计全年实现供货650-700万吨，同比增长态势明显，履约合同促进价格上涨20%[page::32]。

- Century Aluminum2025Q1出货量16.87万吨，销售额稳中小增，但净利润因成本上涨和衍生工具损失有所下降[page::36]。

• 基本金属价格强势，受全球紧张局势推升和供应收紧影响，锡价受缅甸产能影响而坚挺，镍市有经济衰退和供应政策双重博弈，钴价预期上扬，稀土出口管控供给收紧助推价格[page::45,46]。

- 黄金价格受避险需求和全球不确定性提升带动强势，白银需求工业属性延续，铜价受宏观和供需双重驱动维持上涨态势[page::46]。

7. 资本市场热点与行业动态

• REITs市场表现积极，扩募项目带动租赁住房板块上涨，市政环保板块换手率领先，消费和能源板块估值较高但仍有吸引力，公募REITs政策风险存在但整体利好明显[page::14,15,16]。

- 计算机与AI领域中，OpenAI和腾讯混元3D 2.1大模型全链路开源，推动技术下沉和商业化，AI相关标的持续受益。稳定币领域监管趋严但布局加速，蚂蚁数科进军稳定币市场助推数字金融发展[page::25,38,41,42]。

• 消费品方面，泡泡玛特IP品牌popop珠宝品牌落地，苏超持续火爆带动文旅消费，传统消费与新消费升级并举，以直播电商和社区团购为代表的新消费模式快速成长[page::40,41]。

- 机器人产业发展迈入人形机器人量产前夜，新能源汽车产销保持高位，海上风电装机需求增长，BC电池技术突破持续推进，新能源赛道设备与材料企业受益[page::43]。

• 贸易摩擦对美加征新关税冲击新增，家电出口结构差异减轻影响，产业链转移趋势明显，国内重点企业如TCL智家调整海外布局以适应新环境[page::44]。

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三、重要图表深度解读

1. 一线二手房成交连跌四周（图9）

• 图表显示6月6-12日15个重点城市二手房成交面积227万平方米，环比仅上涨1%，同比增速持续放缓，低于今年初以来多数月份增速，体现出市场依然不振。

- 分城市层级看，一线城市整体环比下滑2%，其中上海下跌最大12%，北京也下滑较弱1%，深圳逆势增长明显36%。二线三线城市环比有所回升，但仍呈波动态势。

• 新房市场走势更弱，38城新房成交面积258万平方米环比下降8%，一线城市尤为显著下滑18%，特别是北京同期下滑29%，表明新房需求持续收缩。

- 图表佐证了报告对地产短期压力持续，政策托底虽有展开但尚未显著回暖的论点[page::9]。

2. 2025Q1全国企业年金累计收益分析（图23）

• 展示截至2025年一季度，企业年金基金规模3.73万亿元，长期收益稳定，近三年累计收益率7.46%，固收类组合优于权益类组合。

- 该图强化了年金资金长期配置耐心，偏好中长期收益的投资理念。政策推动长周期业绩考核的实施将释放更多稳定资本进入市场，提升市场流动性与抗风险能力[page::23,24]。

3. Ball Corporation 2025Q1财务业绩情况（图30）

• 本图呈现其2025Q1净销售额环比增长7.5%达30.97亿美元，税前利润大幅环比上涨3171%，净利润扭亏，但同比减少95.1%原因为去年同期出售航空航天业务致异常影响。

- 不同地区饮料包装业务销售与利润均有增长，反映企业受益于价格与销量双升，且积极应对海外关税变动作出调整，展示其供应链及成本管理能力[page::34,35]。

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四、估值分析

报告中多处提及债券信用利差、市盈率分位数等相对估值指标应用。债券部分明确建议基于利差压缩空间和持有期收益率进行品种优选，强调流动性和风险偏好动态调整久期与信用等级配置。转债市场采取定性风险评估结合历史经验指导信用风险应对。

股市与行业估值则基于风险溢价、估值分位数和行业景气度，针对REITs等大类资产引入收益率及换手率对流动性和价值的衡量，提示板块估值与历史均值差异。

整体估值框架依赖严密的宏观联动与业绩预期驱动，通胀、货币政策与政策窗口窗口是核心假设点。

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五、风险因素评估

• 宏观流动性与货币政策超预期收紧风险。

- 地缘政治事件进一步加剧，导致市场避险情绪提升，不确定性增加。

• 企业盈利及消费端恢复不及预期，拖累权益市场风格及信用风险。

- 监管政策变动，包括转债市场规则调整及保险新会计准则实施过渡。

• 大宗商品及能源市场出现供需结构反转或价格剧烈波动。

- 新兴技术摩擦及贸易壁垒升级对产业链尤其是出口导向型行业影响。

• 信用债及转债信用事件恶化可能导致估值体系失衡。

报告均对上述风险做出提示并建议适度关注政策窗口及基本面变化，未见具体缓解方案，凸显需投资者主动关注环境动态[page::1,4,5,7,16,37,44]。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对央行政策宽松及资金面稳定性的预期较为乐观，尽管提出资金面可能短暂收敛，但对跨季资金紧张的结构性挑战及资金传导机制面的不确定性解释略显不足。

- 转债信用事件风险评价基于权益市场改善假设，假定权益市场大幅下跌概率下降，可能低估极端风险事件叠加信用冲击的可能性。

• 地缘政治冲突带来的军工资产重估展望积极，未充分提醒潜在冲突升级导致的宏观及市场突破性风险。

- 部分行业分析对政策支持依赖较重，特别是在地产及基建投资方面，假设政策加码持续且及时释放，但历史上政策滞后及执行上的不确定性未深入讨论。

• 表格数据较多涉及同比环比增长，未均衡强调绝对增长基数和可能的季节性/周期性效应。

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七、结论性综合

华西证券本期“洼地掘金”专题系列报告全面剖析了2025年6月宏观资金面流动性、债券市场走势、转债信用风险、宏观经济与消费数据、地缘政治影响及多个重点产业链的最新行情及投资策略。其核心观点指出：

• 当前资金面趋稳，央行三段式呵护明确，短期资金压力有所缓解，但税期和跨季压力仍在，利率曲线由极度平坦正处于走陡拐点，久期配置机会浮现，偏好进可攻退可守的城投债和信用债品种；

- 转债市场信用风险态势改善，投资者可由避险转为适度挖掘估值修复机会，关注个券风险披露与资金流动性变化；

• 宏观经济显示消费继续走强，国补、促销和节假日因素推高零售增速，出口和投资承压，地产压力持续，政策托底或于下半年发力，短期增长平稳但结构性矛盾尚存；

- 地缘政治紧张态势加剧，军工及相关高科技资产迎来新一轮重估，长期看国家安全优先驱动军工投资及技术升级，军工信息化和体系化合作趋热；

• REITs整体维持积极态势，特别是保租房及扩募概念带动板块回暖，新能源及AI等新经济领域投入持续，中国资本市场的多元化资产类别逐步完善；

- 大宗商品价格受供给侧紧缩及地缘政治影响强势，黄金白银表现稳健，铜铝钴镍等能源金属市场波动中长期趋势向好。

图表数据深刻反映了房地产成交弱势及供需分化局面、企业年金长期稳健的投资回报、跨国制造企业的业绩增长情况以及大宗商品供应链的动态，为投资策略提供了坚实的事实基础。

整体报告体现了华西证券对当前宏观金融环境较为谨慎中带有乐观的中期展望，强调政策响应与资金流向对市场的核心作用，同时识别多重风险因素，建议投资者保持灵活配置权重，适时加码长中短久期优质债券资产，并关注权益市场结构性机会与风险管理。

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参考溯源

本分析引用内容覆盖下列所有页码：

[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,20,21,22,23,24,25,26,27,28,29,30,31,32,34,35,36,37,38,39,40,41,42,43,44,45,46,47,48]

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以上为华西证券“洼地掘金”2025年6月中旬系列研究报告的全面深度解读。

报告