行业相对表现归因四维度分析 [page::4][page::5][page::6]

• 采用逐步回归模型量化行业相对收益归因于Beta系数、大小盘风格、周期性强弱及行业业绩表现四大维度。

- 大小盘风格和周期性分别对21和20个行业表现有显著解释力，行业基本面属性和市场风格影响力度相当。

A股小盘股效应及成因探索 [page::7][page::8][page::9][page::10][page::11]

• 07-16年间，小盘股超额收益显著，远超美股；2017年小盘股效应减弱。

- 小盘股市值大幅增长主要靠借壳、资产整合等外延性原因，内生性成长占比不足。

• 小盘股股价与ROE相关性弱，成长性不足以解释小盘股超额收益。

- 50亿以下微型股主导A股小盘股效应，壳价值为关键制度性原因，监管趋严压制壳价值。

• 次小盘股（50-200亿）更受基本面驱动，表现性价比高。

五大行业板块聚类及行业Alpha构建 [page::12][page::13][page::14]

• 剔除微型股和Beta系数相关影响后，通过行业Alpha衡量行业真实相对表现。

- 聚类模型将A股细分为金融、周期下游、周期上中游、消费、成长五大板块。

• 行业板块表现存在“风水轮流转”趋势，中长期走势相对收敛。

壳价值量化分析及行业轮动模型完善 [page::14][page::15][page::16]

• 构建壳价值活跃度指标，结合IPO节奏及并购重组活跃度，关联微型股相对表现。

- 未来行业轮动模型将以剔除壳价值影响后的行业Alpha为输入，更精准反映基本面。

• 行业板块Alpha与宏观经济周期高度相关，轮动策略依托中泰时钟指标完善。

多因子选股体系重构思路 [page::17][page::18][page::19]

• 小盘壳股极强的反转效应影响传统多因子模型表现，技术类因子在微型股中有效，基本面因子剔除后更显著。

- 根据行业差异定制因子组合，金融、周期、消费和成长板块因子表现差异明显。

• 提出分池构建不同多因子模型和深入研究大盘龙头股驱动逻辑框架。

2018年投资观点总结 [page::20][page::21][page::22][page::23][page::24]

• 小盘壳股估值仍有下行空间，IPO高企且借壳难度增大，壳价不便宜，预计继续回落。

- 次小盘股估值及盈利能力处于历史合理区间，具高性价比。

• 长期看好成长型新兴行业，短期轮动明显，成长板块有望迎来反弹。

- 消费龙头股长期前景良好，短期涨幅大需警惕估值过高风险。

抽丝剥茧：透视行业和风格，重构 A 股量化分析框架 —— 2018 年量化投资策略报告详细分析

---

一、元数据与报告概览

报告标题：《抽丝剥茧：透视行业和风格，重构 A 股量化分析框架2018 年量化投资策略报告》

作者/分析师：唐军（执业证书编号：S0740517030003）、潘琨、陈俊伟及中泰证券金融工程团队

发布机构：中泰证券股份有限公司研究所

发布日期：2017年底至2018年初

研究主题：该报告聚焦A股市场中量化投资领域，主要围绕行业相对表现的归因、小盘风格的成因，以及如何据此重构适用于2018年A股的量化投资体系。

核心论点：

• 自2017年以来，传统量化因子在A股市场中失效，市场形态经历“颠覆性”变革。

- 行业内行业基本面属性与市场风格特征（大小盘风格、Beta等）同等重要，对行业相对表现均有显著解释力。

• A股极其明显的小盘股效应并非由成长性驱动，而是由特有的“壳价值”驱动，特别是市值50亿人民币以下的微型股。

- 将A股细分行业以行业属性剥离非行业风格影响后，聚类成五大板块（金融、周期-下游、周期-上中游、消费和成长）。

• 结合上述行业划分和风格特征，提出重构多因子选股体系的框架，强调分别处理微型股和非微型股，针对不同板块构建特色多因子模型。

- 2018年投资建议重点回避小盘壳股，布局次小盘股和成长板块，消费龙头长期看好但短期估值需谨慎。

---

二、逐节深度解读

1. 行业指数相对表现归因分析

1.1 研究行业轮动现象启示

通过系列研究，发现单靠行业基本面属性难以完整解释行业相对走势，市场风格因素——尤其是Beta系数和大小盘特征同样重要。例如银行行业（低Beta）与市场整体涨跌呈负相关，市场上涨期表现差。示范图表1显示银行行业月度相对收益与市场指数呈明显负相关，相关系数超过-0.4。行业内市值特征对行业走势影响大，市值特征强烈驱动行业内细分表现差异，如石油化工与银行表现高度相关，而化学原料与石油化工关联度低。周期性差异对相对表现也有关键影响，不同行业周期性影响股票价格联动，图表1中银行等低Beta行业在市场上涨时表现欠佳，显示行业属性并非唯一决定因素。[page::4]

1.2 四个维度归因行业表现

作者选取Beta系数（行业弹性）、大小盘风格、行业周期性、以及行业业绩表现四个解释变量，结合39个一级行业的行业指数，采用逐步回归逐一归因。

• Beta系数：反映行业相对弹性，市场涨跌时影响行业表现差异。

- 大小盘风格：行业内市值特征，大小盘股指数月度相对涨跌幅，影响行业相对表现。

• 周期性强弱：依据典型周期和非周期行业指数的月度相对收益。

- 行业业绩表现：包括行业ROE、ROE变化、PEG指标。

行业指数采用分档加权构建，逐步回归剔除非显著变量，减少多重共线性。[page::5]

1.3 归因结果详解——行业表现由基本面及风格共同驱动

图表3展示逐步回归结果，数据显示：

• Beta、大小盘风格、周期性和业绩四个维度均对多个行业表现有显著解释力。

- 拟合度超过0.65的行业如银行、证券、保险、煤炭、钢铁、电子、计算机。

• 整体而言，大小盘风格（21个显著行业）和周期性（20个显著行业）对行业表现影响范围稍广于行业业绩（14个显著行业）和Beta（12个显著行业）。

- 该结果显示，行业基本面（周期性和业绩）与市场风格因子（Beta和大小盘）对行业相对表现解释力相当，不能单靠行业基本面构建行业轮动模型，必须兼顾风格因素，体现市场动态的复杂性。[page::6]

---

2. 大小盘风格的成因探索

2.1 A股小盘股异常强劲的表现

分析2007年至2016年间市值排序后等权投资组合，小市值组合（最低5%）每年均大幅跑赢大市值组合，账户净值增长远超后者（10年间4700万对比111万）。2017年小盘股才首次出现跑输大盘的情况，说明市场格局可能发生了根本变化。

图表4生动展示A股小市值投资组合的超额收益及其逐年变化，表现极端出众。[page::7]

2.2 小盘股效应非典型，成长性解释不足

对比美股（标普500 vs 罗素2000），A股小盘股的超额年收益远高于美股（7.4% vs 0.6%年均）。A股市场小盘股活跃由特有的制度和行为金融学驱动，与美股不同。

历年小盘股实际成长路径展示（图表7）表明，绝大多数小盘股大幅成长非因内生成长，更多来自借壳、资产重组等外延性事件，内生成长占比极低（2010年后仅5%）。此外，图表8股价走势与ROE走势不相关亦支持成长性非关键驱动力结论。[page::8-9]

2.3 壳价值驱动是小盘股受追捧主因

从2009至2016年，每年涨幅前50名股票中超半数是50亿以下微型股，这些股票上涨主要源于资产重组、高送转和题材驱动，而非业绩改善（图表9-10）。此外，图表11、12表明50亿以下股票贡献了绝大部分小盘效应，超额收益年均高达21.3%，远超50-100亿和100-200亿市值的次小盘股。

壳价值驱动解释了这一现象：

• A股退市机制不完善，市值大幅缩水的小盘股因壳价值有底线支撑，下跌空间有限；

- 借壳、高送转等并购重组活跃为微型股带来价格大幅上涨空间。

2017年以来监管趋严，IPO正常化，借壳重组减少，壳价值逐渐削弱，小盘股效应显著减弱，验证壳价值假设。[page::9-11]

---

3. 从行业属性聚类划分五大板块

3.1 剥离非行业属性影响，提纯行业相对表现

通过步骤：

• 去除微型股后重建行业指数，剥离大小盘风格异常显著的微型股对行业表现的影响。

- 进一步剔除行业Beta系数对市场涨跌波动的影响，计算行业Alpha（行业收益减去Beta乘市场收益），用Alpha替代传统相对收益，避免对市场整体涨跌的敏感度干扰行业属性分析。

图表13表明，这一方法优化了行业间相关系数，实体行业逻辑更加清晰，如银行与证券的相关性提升，石化与化学原料的负相关降低。[page::11-12]

3.2-3.3 聚类方法及五大板块划分结果

基于行业Alpha的相关系数，通过逐步聚类厘定五大行业板块：

• 金融板块：银行、证券、保险及其他金融类

- 周期-下游板块：地产、建筑、汽车、家电、物流、公用事业等

• 周期-上中游板块：基本金属、煤炭、钢铁、工程机械等重工业相关

- 消费板块：中药、白酒、食品饮料、纺织服装、旅游酒店等

• 成长板块：软件、互联网、传媒、医疗器械、新能源等新兴产业

图表14详细列出每个板块的核心及附属行业，图表15显示剔除微型股和Beta影响后的板块相对走势，呈现出明显的轮动及“风水轮流转”特征，其中上中游周期板块自2011年起持续弱势，2017年才见反弹，符合实际供给过剩及去产能逻辑；成长板块剔除微型壳股后未显示明显优势，行业走势更为平缓。[page::12-13]

---

4. 基于行业和风格重构量化研究体系

4.1 壳价值的量化分析指标体系

壳价值驱动微型股表现突出，且对整体市场影响深远，建立量化监控和跟踪体系关键：

• IPO数量及节奏影响微型股供给和借壳需求：IPO频繁时上市多，借壳需求少，反之亦然。

- 并购重组活跃度，尤其重大跨界重组事件，极大影响壳价值，构建加权评分并滚动计算活跃指数。

• 退市制度完善度影响微型股估值安全边际，“保壳”行为受限空间扩大。

图表16展示不同重大重组事件权重，图表17呈现IPO家数、并购重组活跃度与微型股表现的关联，验证了壳价值与两者强相关。2017年以来IPO活跃而并购重组走弱，微型股表现下滑。[page::14-15]

4.2 完善行业轮动模型

剥除微型股及Beta校正后行业Alpha为更纯净指标，结合宏观经济指标（中泰时钟宏观评分），实现行业轮动的更精准捕捉（图表18）。五大板块的年度Alpha收益轮替明显，且各板块Alpha与相对ROE存领先滞后关系（图表19-23）。

4.3 重构多因子选股模型

• 屏蔽微型股的壳价值扰动：微型股因反转、高换手率等技术因子表现异常，剔除微型股后基本面因子有效性提升，强调对股票池分层处理（图表26）。

- 差异化行业因子筛选：不同板块有效因子差异明显，估值、盈利能力、业绩增长及技术类因子权重不一，金融板块估值因子最有效，成长板块技术类因子最有效（图表27）。

• 关注大盘龙头表现：2017年周期龙头与消费龙头表现优异明显背离非龙头，提示需研究龙头股特有逻辑（图表28）。

- 模型构建策略：分别为微型股和非微型股设计选股模型，针对板块差异调整因子权重和指标，结合龙头股特定驱动逻辑，构建更具行业特色和逻辑稳健的多因子体系。[page::17-19]

---

5. 2018年投资观点展望

5.1 继续回避小盘壳股

• 估值虽然近期回落但非历史极端，中位PB仍约3倍。

- IPO数量创新高，“被借壳”成功率下降，壳资源稀缺但价值并不低。

• “壳”成本逐年上升，难度提升，造成壳股价格继续下探概率大。

图表29-31显示估值与股数量结构及借壳趋势之间的关系强烈，支撑上述判断。[page::20-21]

5.2 次小盘股性价比优势显著

50-100亿和100-200亿市值区间的次小盘股估值（PE、PB）回落到历史低位，盈利能力处于中偏上水平，具备较强估值安全边际和成长潜力，成为配置重点（图表32-33）[page::21]

5.3 成长板块看好

借鉴标普500科技行业崛起经验，结构转型和技术进步驱动成长板块长期向好，尽管短期Alpha负面，但基于历史轮动规律，未来反弹概率较大（图表34，23）[page::22,17]

5.4 消费龙头长期优势明确，短期估值需警惕

• 消费升级及中产扩大，行业集中度提升趋势明确，龙头受益明显。

- 标普500大市值占比持续上升趋势验证国际趋势（图表35）

• 尽管PE/PB未创新高，已接近历史高位，短期存在钟摆现象风险（图表36-40）。

投资者需关注估值风险，适度控制节奏。[page::22-24]

5.5 综合观点总结

• 明确否定小盘壳股投资价值，基于壳价值驱动底层逻辑和监管趋势，预计2018年持续回落。

- 看好次小盘股板块，性价比较高，业绩和估值均支撑配置。

• 看好五大行业板块中的成长（新兴）板块，剔除微型壳股后表现理性轮动明显。

- 长期持有消费龙头，短期谨防炒作过热引发估值修正。

---

三、主要图表解读

• 图表1（银行与市场指数负相关）：突出低Beta行业在涨市中的劣势表现，说明行业弹性对相对收益关键。
• 图表3（行业归因回归结果）：对各行业Beta、大小盘、周期、业绩四个因子显著性的深度展示，揭示市场风格与行业基本面共同驱动表现。
• 图表4与图表6（A股小盘股效应）：直观呈现小盘股远超大盘的超额收益，且远高于美股对应区间，显示A股特有机制影响。
• 图表7&8 &9（微型股成长与表现原因）：人群中大部分小盘股成长依赖借壳与题材，价格与基本面无明显关联。
• 图表13（行业相关系数校正前后对比）：检验剥离微型股和Beta调整后行业相关性的提升，体现行业属性的提纯与强化。
• 图表15（五大板块相对走势）：多行业板块的长期轮动和风水轮流转动态。
• 图表17（IPO、并购重组与微型股走势关联）：支持壳价值模型估量指标，有助于量化分析微型股活跃度。
• 图表24-26（因子有效性与风格大小盘关系）：揭示微型股对因子测算的干扰，强调分池分析重要性。
• 图表29-31（小盘壳股估值及借壳活跃性）：分析壳股估值仍处高位，借壳难度增大，价格具备继续回落基础。
• 图表32-33（次小盘股估值盈利情况）：展现50-200亿市值股票的估值安全区间和盈利增长潜力。
• 图表34-35（标普500科技崛起及大市值占比上升）：国际成熟市场结构转型经验，对A股成长板块的长线支持。
• 图表36-40（消费龙头估值分析）：估值偏高但未过度透支，提供波段谨慎操作提示。

---

四、风险因素评估

• 系统性风险：整个市场上的宏观经济和政策风险不可回避，可能影响行业和风格轮动节奏及幅度。
• 监管政策变动：针对壳资源和IPO节奏的监管政策超预期调整，将深刻影响微型股和小盘股表现，特别是壳价值的估值和相关套利行为。
• 市场风格快速变化风险：市场风格在短期内快速转换，传统有效因子可能失效，导致多因子模型表现大幅波动，需要动态调整。

---

五、批判性视角与细微差别

• 报告客观指出传统因子失效与制度环境变化相关，具有高度说服力，但部分观点可能低估了其他非制度因素对市场风格影响。
• 报告强调剔除微型股后的行业和风格归因，更纯粹地反映基本面，可能在一定程度上忽视了市场流动性和投资行为的复杂交织。
• 对壳价值的测量依赖IPO数量和并购重组评分，虽合理，但对政策调控敏感，衡量方法长期稳定性和前瞻性仍待验证。
• 投资观点中对消费龙头估值风险的提醒较为谨慎，未明确给出操作建议，预留空间给投资者自主判断。

---

六、结论性综合

本报告通过详尽的数据分析与多维模型构建，从行业表现归因、小盘股效应成因、行业聚类及量化因子有效性等方面，揭示了自2017年起中国A股市场结构发生的显著变化。核心发现包括：

• 行业表现由市场风格（大小盘属性、Beta）与行业基本面（周期性、业绩）共同驱动，二者解释力度基本持平；
• A股小盘股效应极度夸张，主要由极小市值（50亿以下）微型股的壳价值驱动，这与美国等成熟市场经典的成长驱动不同；
• 剔除微型壳股，行业表现归因更纯粹，聚类归纳出金融、周期上下游、消费和成长五大板块，表现出明显轮动特征；
• 壳价值通过IPO节奏与并购重组活跃度构建量化指标，体现了微型股价格驱动机制；
• 重构多因子体系需分池处理壳价值驱动微型股与基本面驱动股票，针对不同行业设计具有特色的因子组合，同时关注大盘龙头的特殊驱动；
• 2018年投资策略建议避开小盘壳股，关注次小盘估值具有吸引力，成长板块潜力大，消费龙头长期向好，但估值较高需谨慎。

图表数据及分析均充分支持报告核心观点，构建了系统且数据驱动的量化研究框架，指导后续量化体系完善及组合策略调整。

总的来说，报告深入剖析了A股市场的结构变迁及其投资逻辑，充实且细致，针对壳价值体系提供了创新的量化分析框架和实用的投资指导，具有较高的理论价值和实务意义。[page::0,4,5,6,7,8,9,11,12,13,14,15,16,17,18,19,20,21,22,23,24]

---

注：所有观点及数据均来源报告正文，页码后标注为溯源依据。

报告