2025年资产波动的背景及主线 [page::0]

• 2025年初美元指数创新高，10年美债利率维持高位，中国AH股市调整，人民币汇率贬值至7.3附近。

- 资产波动受特朗普交易、降息预期多重因素影响，呈现反复和背离，主线依靠美国内部增长扩散和中美信用周期强弱决定风险偏好。[page::0]

美国债务上限与国会换届：预计较快解决减少国债供给压力 [page::1-2]

| 时间节点 | 事项 | 影响 |
|----------|------|------|
| 1月2日 | 债务上限重新生效 | 法律约束恢复，财政部操作受限 |
| 1月14日前后 | 可能真正触及债务上限 | 流动性减少，财政存款消耗 |
| 1月3日后 | 新国会换届启动 | 共和党控制国会，提升解决概率 |

• 共和党多数且议长表示将通过和解程序提高债务上限，预期影响时间及幅度较2023年大幅缩短，债务供给压力有限。[page::1][page::2]

美联储降息路径与美国经济基本面分析 [page::3-6]

• 当前市场对2025年降息预期收敛，CME期货显示仅一次降息可能，实际合理联邦基金利率目标约为3.5%，10年美债利率中枢3.9%-4.1%。

- 美国房地产融资成本与投资回报率接近，显示融资成本影响需求敏感，市场对降息次数预期不必过悲观。

• 上半年仍存降息窗口，但1月就业及通胀数据和特朗普政策将是关键变量，特朗普政策若激进（关税、移民驱逐）将推高通胀风险，限制降息空间。

- 各类资产对未来1年降息预期反映不一，美债、铜价预期偏低，黄金短期风险溢价过高。[page::3][page::4][page::5][page::6]

特朗普政策框架与可能的市场影响 [page::7-9]

• 特朗普上任后快速推动移民驱逐、关税增加、废除新能源及医保政策，政策整体倾向通胀性，但受现实约束，幅度有限。

- 通胀压力若大幅增大（关税提升至60%、大规模移民驱赶），可能导致二次通胀，限制美联储降息，甚至加息。

• 2026年中期选举和鲍威尔任期结束带来政策顾虑，温和派官员如贝森特提倡兼顾增长与通胀的均衡策略。

- 特朗普政策推进节奏影响市场短期交易，例如2017年医改受阻阶段市场出现逆转。[page::7][page::8][page::9]

贸易政策及对中美经济的影响 [page::11-12]

• 当前美国经济对外需依赖较2017年更大，汇率调节对于吸收关税的作用有限，且贸易限制可能扩张至墨西哥等国。

- 面对出口压力，财政政策对冲力度需求加大，以稳定经济成长。[page::11][page::12]

美股四季度业绩展望及板块差异 [page::13-14]

• 2025年1月中旬开始四季度业绩期，标普500整体净利润预计同比增长14.3%，较三季度大幅改善；纳斯达克略有回落。

- 信息技术板块持续领先，可选消费、工业、必需消费及金融相对落后。

• 当前高估值和情绪意味着业绩若不及预期可能触发波动，但中长期仍有介入机会。[page::13][page::14]

资产配置建议及风险提示 [page::14-15]

• 基准情形下，美国债务上限顺利解决，特朗普政策温和，降息窗口存在，美股业绩小幅波动，信用周期温和重启。

- 长端美债利率中枢抬升至3.9-4.1%，4.5%以上提供短期交易机会；美股回调可逢低介入；美元偏强，大宗商品中性偏多，黄金短期透支明显。

• 若关键事件超预期，如债务上限对峙或激进关税政策，可能加剧波动，推高通胀与美债利率，抑制美股及新兴市场走势。[page::14][page::15]

中金《2025年开年的关键变数》报告详尽解析

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1. 元数据与概览

标题：《2025年开年的关键变数》
作者：刘刚，王子琳
机构：中国国际金融股份有限公司（中金公司）
发布时间：2025年1月7日
主题：宏观分析，聚焦2025年全球资产重要驱动因素，重点剖析美国信用周期、特朗普政策、中美货币政策、美股业绩等对全球资产价格的影响，特别关注债务上限、美联储降息路径及特朗普就任后政策对市场的潜在扰动。

核心论点：

• 2025年资产波动加剧，美元、美债利率、中国市场及汇率均显著反应；

- 决定行情的主线是美国经济内部增长的扩散以及美国与外部市场的信用周期收敛，这由特朗普政策顺序和力度、AI产业发展和汇率干预等因素决定；

• 一月美国债务上限、特朗普就任相关政策、美联储议息及美股业绩构成关键事件节点，将深刻影响资产后续走向；

- 报告基调谨慎乐观，强调“反着做、反着想”，强调美债提供交易机会，美股回调后具备介入价值。

总体为宏观战略解读和市场风险提示，未直接发布具体投资评级或目标价，但对投资者把握2025年市场机会提供深刻参考[page::0,1,6,14]。

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2. 章节细致解读

2.1 2025年初资产市场表现与信用周期框架（引言部分）

开篇点明2025年初全球资产表现反差显著，美元指数创两年多新高突破109，美债利率维持4.6%高位，中国AH市场和人民币汇率面临下行压力。多资产呈现波动加大且部分背离。作者判断美国内部增长点扩散和美国与全球信用周期的协调状态，将是主导未来市场方向的关键变量，这建立在信用周期重启的框架之上[page::0,1]。

图表1显示美元指数、黄金、恒生指数、10年美债利率走势的周期性震荡和背离，反映了特朗普政策议题和降息预期交织的复杂局势。

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2.2 关键事件节点解读：债务上限、降息路径、特朗普就任、美股业绩（第1-6页）

债务上限与国会换届：

• 2023年6月暂停的债务上限于2025年1月2日重新生效，财政部预计1月14日触及上限。触及后仅能用现金存款（TGA账户余额约7200亿美元）及临时操作维持支出，预计现金可支撑至2025年中。

- 财政部补充现金将通过增加债券发行，若国会顺利较快通过和解程序，追加债务上限不需长期僵持，发债供给冲击会减轻。共和党控制国会两院，政策推进可能较顺利，减少市场供应冲击。

• 新国会换届也将启动废止拜登政策的程序，如结束电动车强制令等，特朗普就职首日即可推进多个政策进展[page::1,2]。

美联储降息路径与市场预期：

• 市场从极度乐观（2024年预计降息200基点）趋于谨慎，目前CME期货显示2025年仅有一次降息定价，10年美债利率维持在4.6%，反映降息预期大幅收缩。

- 美国经济无大规模衰退压力，融资成本（30年抵押6.9%）与资产回报（租金回报7%）接近，金融市场对货币政策十分敏感，利率调整对需求影响迅速且通过心理预期放大。

• 基于泰勒规则模型与信用周期分析，美联储将合适联邦基金率视为3.5%左右（稍高于3.2%），预计2025年美联储仍会降息2-3次。过于悲观的降息预期可能反而利于降息兑现。

- CPI预计2025年1月见顶（约2.86%），2-4月逐步回落，核心CPI也稳中有降。因而上半年仍是降息窗口，而特朗普政策的实际执行效果成为关键风险因素[page::2-5]。

特朗普已提政策框架：

• 就任首日行政令将聚焦移民政策、关税调整、废止拜登部分行政令等，呈现明显通胀推动性，但面临现实限制，力度不会非常极端。

- 增税与移民缩减将对CPI形成1.2-6个百分点幅度的潜在通胀压力，极端情况下可能导致通胀重回6%以上，威胁美联储降息窗口。

• 拜登政府在通胀问题上的低支持率增加了该政策被推动的可能性。

- 同时，选举周期和2026年鲍威尔任期结束将设约束，推测会尝试平衡通胀与增长，支持减税和能源产出等增长政策。

• 通过历史对比（特朗普2017年第一季度政策路径），政策推进节奏与力度对市场方向影响巨大[page::6-10]。

美股四季度业绩期：

• 市场对2024年四季度盈利表现高度关注，标普500预计净利润同比增长14.3%，较三季度（-6%）明显改善，纳斯达克则持平略下滑。

- 信息技术仍是增长主要驱力，可选消费、工业、必需消费和金融相对表现弱势。

• 当前估值高位且风险溢价偏低，业绩若不及预期将引发股价波动，但中长期回调后为买入机会[page::12-14]。

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2.3 图表深度解读

• 图表1（第0页）：展示2024年不同资产价格指标走势，美元指数、黄金、恒生指数与10年美债利率在特朗普相关政策事件节奏中的波动反复，突出政策不确定性与避险情绪影响。美元整体走强，黄金同期上升，股票指数波动较大，利率多次大幅震荡，说明市场对政策消息迅速反应但方向性分歧大。
• 图表3（第2页）：显示美国财政部TGA账户余额持续维持在7000亿美元以上，表明财政部暂有buffer能力推迟违约风险，减少短期债市供应冲击，该账户缺口（TGA缺口）指标预示潜在流动性紧张风险，余额的维持对市场信心关键。
• 图表4（第3页）：CME FedWatch显示1月FOMC会议有93.6%概率维持高利率区间（4.5%-4.75%），后续例如3月和5月降息概率虽开始上升但逐步有限，市场降息预期整体收缩，市场高度关注美联储下一步动作。
• 图表5（第3页）：美国家庭市场30年抵押贷款利率与租金回报率高度接近（$~7\%$），成融资成本和投资回报均衡态势，显示美国房地产市场融资成本对宏观政策极其敏感，可能导致融资需求快速波动。
• 图表6、7（第4页）：根据泰勒规则和美联储点阵图计算美联储目标利率区间，当前基准应维持在3.2-3.5%上下，同时10年美债利率预期约3.9%-4.1%（含期限溢价），为后续美债价格的合理波动区间提供理论依据。
• 图表8（第5页）：中金公司对美国整体CPI和核心CPI同比增速的预测显示2025年初通胀趋稳回落，协助验证上半年降息窗口的通胀条件可被满足。
• 图表9（第6页）：对比各资产计入的未来1年降息预期幅度，显示美债市场隐含的降息预期最低（仅-10.9bp），美股尤其纳斯达克和标普500隐含降息预期最大，表明债市更为谨慎，股市更乐观，铜价降息定价尚有上行空间，黄金可能透支了部分风险溢价。
• 图表10、11（第7-8页）：梳理特朗普竞选主张，涵盖减税、关税、基建、弱美元、移民、新旧能源、数字货币及住房支持等内容，梳理其对通胀、增长及资产类型的影响，透视其政策组合可能对股票、大宗商品及美元的多重影响。
• 图表12（第8页）：拜登政府支持率低尤其在通胀领域支持仅35%，显示选民对经济表现不满，政治压力使得特朗普推升通胀政策压力增大。
• 图表13、15（第9,10页）：通过2017年特朗普首次任期政策推进时间表与市场反应，强调未来政策推进节奏对市场影响非凡，历史医改政策过程说明短期政策冲击和股市波动同在。
• 图表16-19（第11-12页）：展示中国出口对GDP拉动下降，人民币汇率与关税升幅不匹配，表明人民币贬值空间有限，同时美国对墨西哥、欧元区、越南的出口制造占比变化及对中国制造业进口下滑体现美国制造回流趋势加强，风险加剧。财政赤字波动与出口走弱进一步呼吁财政刺激。
• 图表20、21（第13-14页）：标普500整体与分板块EPS增速预期，确认4Q24信息技术板块保持领先，其它板块表现相对落后，表明科技仍是市场盈利增长主要驱动。

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2.4 综合估值分析

本报告未直接给出股票具体估值模型或目标价，但引用了：

• 泰勒规则及美联储点阵推算合适利率3.2%-3.5%，以此判断政策空间和利率中枢；

- 美债利率中枢模型结合期限溢价得出10年期国债价格合理区间为3.9%-4.1%。

结合对风险溢价历史位置（LM模型30%分位、HLW模型5%分位）描述，隐含美股当前估值处于相对较高水平，预计后续股价空间有限，更多依赖盈利兑现驱动，凸显盈利增长是决定后续市场表现的核心变量。

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2.5 风险因素评估

• 债务上限延期风险：若债务上限迟迟无法解决，将导致财政流动性紧张，增加国债供给压力，引发利率快速上升及股市承压，市场波动加剧。

- 特朗普政策不确定性及极端情形：如大幅加税（顶格60%关税）、大批驱逐移民，可能刺激第二波通胀，迫使美联储缩减降息甚至加息，严重冲击风险资产，抑制美国股市及全球新兴市场。

• 美联储政策路径不确定：若特朗普就任导致供给冲击明显，美联储将减少降息次数或延长高利率周期，破坏当前市场对降息的预期，从而引发市场调整。

- 美股业绩波动风险：若业绩预期未能兑现，特别是科技板块盈利不及预期，将成为引发市场情绪调整的主要因素。

报告强调政策、通胀和选举周期构成多重风险交织，需重点关注上述关键变量的最新动态[page::1,6,8,15]。

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2.6 批判性视角及细微差别

• 报告对特朗普政策展望中基准情形偏向“温和推进”，假设政策力度受制于通胀和选举压力，是基于部分历史及民调数据综合推断，然而政策执行力度可能因突发事件加大存在不确定性。

- 对美联储降息路径的预测虽充分考虑了融资成本与投资回报动态，但未直接详述全球宏观不确定性（包括地缘冲突、其他央行政策等）对美联储政策空间的潜在影响。

• 报告建议“反向思维”，即市场对降息过于悲观时应逆向操作，较为理性，但也需警惕政策错配带来的结构性风险。

- 资产估值分析虽引用模型，但未直接提供敏感性分析表，未来利率或通胀超预期时估值承受压力未充分展示。

• 报告大量引用美国政策及市场数据，涉及中美贸易等主题时对中国市场影响解读偏向中性积极，风险说明略显保守，需关注后续贸易政策演变[page::6,9,14]。

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3. 结论性综合

《2025年开年的关键变数》报告以美国信用周期重启为理论核心，深刻解构了2025年开年全球资产市场面临的主要驱动变量，包括美国债务上限事件、美联储降息路径、特朗普就任后的政策进展及其对通胀、美元和风险资产的冲击，以及美股四季度业绩对市场情绪的影响。报告既强调了政策与事件对市场的短期扰动作用，也提供了基准假设下的中长期资产表现判断。

整体来看，美国债务上限若能较快顺利解决，将避免额外国债供给压力及流动性冲击；美联储虽已停止快速降息，但在上半年仍存在2至3次降息窗口；特朗普政策初期将以通胀型政策为主，但因政治与经济现实面临约束，政策力度不至过强，这种“温和通胀性政策+增长促进政策”组合将维持美国信用周期温和重启；美股盈利增长—以科技为主—将是决定市场空间的核心，短期波动难免，中长期经过回调后具备良好介入窗口。

图表数据支持上述观点，显示了财政流动性(TGA账户)、市场利率与预期、投资回报平衡状态、政策决策节奏、资产隐含预期差异等关键变量的动态，提供多维度量化及致实证据。

风险方面，则需高度警惕债务上限未能及时解决或特朗普推行极端贸易及移民政策导致通胀反弹和政策路径急转的情形，以及美股业绩不及预期对市场信心的冲击。整体资产配置建议仍倾向于“反向思维”，金融市场波动将在降息窗口重新打开后提供交易和配置良机，但美元强势趋势和美国经济的自然修复仍是重要基调。

综上，报告提出2025年开年全球市场面临多关键事件节点与不确定性，投资者需密切跟踪美国政策动态和宏观经济数据变化，以策略灵活应对多变格局[page::0-15]。

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（全文完）

报告