市场情绪持续好转，转为中性 [page::0][page::3]

• 50ETF收于2.716，本周上涨3.11%。

- 交易额PCR由1.13降至0.736，显示市场情绪由谨慎向中性转变。

• 平值认购与认沽期权隐含波动率分别为22.83%和22.05%，无明显溢价。

- IH合约与上证50指数价差稳定，情绪中性。

波动率持续下行，市场活跃度下降 [page::4][page::6]

| 日期 | VIX(30d) | VIX(60d) | VIX(90d) | RV | HV |
|----------|----------|----------|----------|-------|-------|
| 2018/4/19 | 23.51% | 24.29% | 24.38% | 17.27 | 20.28 |
| ... | ... | ... | ... | ... | ... |
| 2018/5/11 | 22.34% | 22.20% | 22.27% | 11.83 | 18.16 |

| 标的 | 上周平均 | 本周平均 | 涨跌幅 |
|---------|------------|-------------|---------|
| 上证50 | 359.75亿 | 334.85亿 | -6.92% |
| 50ETF | 14.77亿 | 14.17亿 | -4.05% |
| 看涨期权 | 2.20亿 | 2.43亿 | +10.34% |
| 看跌期权 | 2.57亿 | 1.87亿 | -26.97% |

• IVIX指数从25.97降至22.34，波动率预期继续下行。

- 50ETF及50指数交易额小幅下降，看跌期权交易额大幅下滑，市场活跃度下降，RV持续低位。

期权策略收益概览 [page::9][page::10][page::11][page::12][page::13]

• 看涨期权策略本周累计收益达35.59%，呈现较强盈利能力。

• 看跌期权策略累计亏损达107.67%，表现较差。

• 备兑看涨策略收益稳定，周内累计涨幅约2.65%。

• 牛市看涨期权价差策略累计收益6.57%，风险较低。

• 合成空头及熊市看跌价差策略均表现负收益，分别为-17.98%和-9.69%。

• 跨式和勒式波动率策略本周亏损严重，累计分别为-25.42%和-42.60%。

• 期现套利策略表现平稳，总收益率小幅增长。

金融工程市场情绪与期权策略周报深度分析报告

一、元数据与报告概览

本报告由财通证券股份有限公司发布，分析师为陶勤英，时间节点为2018年5月12日。报告主要围绕中国沪深50指数期权（50ETF期权）市场近期波动率、市场情绪、交易量变化及多种期权策略收益情况进行研究与总结，覆盖市场情绪判断、波动率走势、期权交易特征及期权策略性能等内容。

核心论点在于：

• 当前市场情绪转为中性，较之前有所好转，波动率指标（如IVIX）大幅下降，表明市场波动率有继续下行的空间；

- 期权市场活跃度有轻微下降，尤其是看跌期权交易量及交易额明显减少，期权组合策略整体表现差异明显；

• 多种期权交易策略及套利方式持稳运行，已有期权私募产品表现分化。

报告未明确给出整体市场评级，但整体观点偏于观察和提示波动率及交易活跃度趋势，强调投资者关注市场情绪和波动率调整的机会与风险。[page::0,1]

---

二、逐节深度解读

2.1 投资要点与市场情绪分析

• 5月11日，50ETF收于2.716元，上涨3.11%，交易额PCR（Put/Call Ratio，看跌认购比率）由1.13降至0.736，显示市场情绪由偏悲观转为中性。PCR下降通常意味着市场对看跌期权需求减少，看涨期权需求增加，反映投资者风险偏好上升或恐慌情绪缓解。

- 当日平值认购与认沽期权隐含波动率分别为22.83%与22.05%，波动率无明显溢价，说明看涨看跌权在隐含波动率层面趋于均衡。

• IH主力合约（沪深300股指期货）的升水为3.88个点，且价格差未出现剧烈波动，进一步表明市场趋于稳定。

- 综上，市场情绪由偏谨慎转换为中性，波动率指标IVIX由25.97降至22.34，有进一步下行空间；且看跌期权交易额明显下降，反映市场对风险的担忧有所缓和。

• 这部分数据支撑投资者开始重新评估市场风险，可能把握波动率回调机会。[page::0,3]

2.2 波动率走势解读

报告详细罗列50ETF不同期限（30、60、90天）的IVIX隐含波动率历史数值及实际波动率（Realized Volatility，RV）数据，波动率整体呈现逐步回落趋势：

• 5月11日IVIX(30d)为22.34，较5月4日的25.97明显下降（下降约14%），短期隐含波动率较之前显著回落。

- 实际波动率(RV)维持低位，呈现市场活动放缓态势。

• 50ETF交易额和上证50指数整体交易活跃度均有所下降，其中看跌期权交易额从2.57亿降至1.87亿，跌幅达近27%。

- 这些指标表明波动率下降的驱动力主要来自市场活跃度减弱和情绪改善。

• 波动率下行预期基于市场的冷静和波动率指标的指向，提示投资者关注波动率进一步走低带来的交易策略机会。

- 需要注意的是波动率包含一定滞后属性，投资者应关注政策、经济基本面突变带来的潜在风险。[page::4]

2.3 50ETF及相关行业指数走势

• 50ETF过去一周波动较小，收盘价小幅上涨3.11%，周内走势平稳（2018/5/7至5/11收盘价区间2.674-2.723），未出现剧烈波动。

- 通过图2可见，50ETF在近200个交易日虽经历数次波动高峰（特别是2018年1月），但当前处于低谷，行情相对稳健。

• 银行业指数稳定上涨，券商指数波动稍大但整体平稳。

- 这些指数表现反映市场整体结构性稳定，对期权行情亦有支撑作用。[page::5]

2.4 期权交易量与持仓量

• 期权持仓量中，认购持仓远大于认沽（PCR约0.57-0.65水平），且持仓量在持续增长，表明市场对未来有较为乐观预期。

- 交易量PCR略有波动但均低于1，说明认购期权活跃度高于认沽。

• 交易额PCR经历较大下降，尤其看跌期权交易额贡献减少，配合PCR的趋势体现了市场更倾向于买入认购期权，风险情绪减弱。

- 图表显示长期PCR下降趋势，反映市场情绪改善的延续性。

• 交易量和持仓间变化反映了投资者策略偏好及市场活跃度，值得密切关注变化趋势以识别潜在的情绪反转信号。[page::5,6]

2.5 期权隐含波动率结构

• 表9列示不同虚值档位认购和认沽期权的隐含波动率，平值期权隐含波动率前期达到约28%高点，近期逐渐降至22%左右。

- 偏虚值认沽期权波动率溢价减弱，由此前较为明显的“波动率微笑”效应有所缓和，表明市场对极端价格波动的担忧有所减轻。

• 图7显示平值期权隐含波动率的平滑下行趋势，与整体波动率指标一致。

- 结构性波动率变化对波动率交易策略设计及风险定价具有重要参考价值。[page::7]

2.6 期权类私募产品表现

• 报告列示多只期权类私募基金的最新净值及策略属性，表现参差不齐。

- 部分套利策略型产品单位净值提升明显（如雷根期权套利策略净值1.4015），而部分股票多头及非量化非对冲策略表现平平或略有回撤。

• 私募产品多样化显示投资者对期权的多元化应用，提示投资者关注策略匹配与市场环境。

- “进退自如”策略结合趋势和波动率交易，净值高位持稳，表明该策略具备一定抗波动冲击能力。

• 然而净值每日仍有波动，尤其5月11日单日收益显著下降，反映市场环境的不确定性和策略风险。[page::8]

2.7 期权策略收益分析

• 买看涨期权策略表现优异，周内累计收益超过30%，突显多头看涨环境下认购期权的高杠杆收益。

- 买看跌期权策略收益持续负增长，总体累计亏损超过100%，反映当前行情不利于单纯看跌布局。

• 牛市趋势策略（备兑看涨及牛市价差）稳定盈利，收益率介于2.5%-6.5%，风险相对较低，有较好风险调整收益。

- 熊市策略（合成空头与熊市价差）总体亏损，尤其合成空头累计亏幅约18%，显示市场未见明显熊市趋势。

• 波动率策略（跨式和勒式）表现不佳，累计亏损分别达25%和42.6%，这可能与波动率持续下行导致波动率较高时期买入波动率产品亏损有关。

- 期现套利策略表现稳健，累计回报分别约0.08%（转换套利）和0.7%（反向期现套利），收益平稳且波动低，为稳健保守策略。

• 综上，各策略表现高度依赖市场波动和趋势环境，因而选择适应市场的策略尤为重要。[page::9-13]

---

三、主要图表深度解读

图1：IH合约与上证50指数价差（第3页）

• 图中展示了2017年8月至2018年5月间，沪深300指数期货合约（IH）与上证50指数的价格差异动态。

- 价差时有波动，尤其重大负价差出现在2017年11月、2018年2月和2018年3月，三个明显的价格偏离事件表明期货与指数现金市场存在短期不一致。

• 截至5月11日，价差恢复至约+3.88点附近，波动幅度收敛，说明两者价格较为协调，反映期货市场对现金市场的跟随性增强，市场情绪趋稳。[page::3]

表1 50ETF各类波动率及表2交易额（第4页）

• 表1显示近30天、60天和90天隐含波动率均逐步从23%-25%降至约22%，实际波动率（RV）也处于较低水平（11.83-18.16之间），整体波动率周期处于下行阶段。

- 表2显示上证50指数和50ETF的市场交易额均有约5-7%的下降，尤其看跌期权交易额大幅下降27%，但看涨期权交易额有约10%的小幅上涨，说明市场风险偏好已有改善，恐慌情绪减少。

• 这些数据直观表现了市场情绪活跃度下降及风险偏好转向，波动率有下行空间的逻辑支撑。[page::4]

图2：50ETF近200个交易日收盘价（第5页）

• 从2017年7月到2018年5月中，50ETF价格经历两次明显上涨高峰（2017年11月至2018年1月），最高达到3.1以上，随后出现大的回落，目前价格维持在2.7左右的低位区间。

- 当前期间走势平稳，缺乏趋势性行情，符合波动率和市场情绪指标的中性判断。此区间适合波动率策略关注。[page::5]

图3与图4：期权持仓量与交易量PCR（第5-6页）

• 图3显示期权持仓量PCR（认沽/认购）在1.7高峰后大幅回落，目前维持在0.6左右，代表认购持仓显著多于认沽，反映看涨情绪增强。

- 图4交易量PCR波动更大且自2018年初达到峰值后，出现明显回落，目前平均低于1，尤其近期下降趋势明显，表现出交易活跃度减弱及看跌期权交易显著减少。

• 这两图反映市场情绪偏乐观，但参与度降低，波动率下降压力增加。[page::5,6]

图6与图7：50ETF波动率及平值期权隐含波动率（第6-7页）

• 图6呈现30日隐含波动率(VIX)、加权均值隐含波动率和实际波动率（RV）的走势，均显示从前期高峰明显下行趋势，符合报告中波动率逐步回落的主题。

- 图7显示平值认购和平值认沽期权隐含波动率趋势收敛，两者隐含波动率差距较小，进一步佐证市场波动率平衡，波动率溢价减少。

• 该形态通常表明市场不预期大幅单边行情，投资者风险预期较为理性。[page::6,7]

图8：“进退自如”总收益图（第8页）

• “进退自如”策略净值自2015年初以来稳步增长，表现出较强的长期稳定性，最近价格高位徘徊说明策略获得较持续的收益。

- 该策略结合了趋势跟踪与波动率交易，适用于当前波动率回落的市场环境。近期每日收益波动显示市场存在一定不确定性风险。

• 对私募类量化策略投资者提供参考价值。[page::8]

图9至图18：期权各类策略收益图（第9至13页）

• 从看涨期权策略（图9）与看跌期权策略（图10）收益对比明显，买入看涨策略收益高而买入看跌亏损严重，反映当前市场趋势偏多。

- 牛市趋势策略（备兑看涨、牛市价差图11、12）表现稳健，适合温和看多策略需求。

• 熊市策略图13、14显示亏损剧烈，市场尚无明显回调趋势。

- 波动率买入跨式和勒式策略图15、16显示收益快速回落，波动率下降对买入波动率产品不利。

• 期现套利策略图17、18展现低风险、缓慢上升趋势，适合稳健套利需求，波动风险低，收益波动较小。

- 总体图片视觉展示了波动率回落后，乘波动率做多策略承压，趋势跟随和套利策略收益较好，符合期权理论和市场实际。

• 各策略性能的差异也提供投资者策略部署的重要参考。[page::9-13]

---

四、估值分析

本报告主体并未涉及公司估值或股价目标的具体测算，主要聚焦于期权市场交易量、波动率指标及策略表现。因此无传统意义上的DCF估值或可比公司估值方法涉及。

---

五、风险因素评估

• 市场波动性持续下行的风险：若市场存在变动性突增，波动率产品可能导致策略突然亏损。

- 市场情绪反转：市场由中性转偏多情绪，若反转为恐慌情绪，期权交易量和隐含波动率可能迅速上升，策略风险加大。

• 策略模型风险：部分期权策略依赖于波动率持续低位且平稳，波动率的周期性恢复可能对其收益产生负面影响。

- 交易活跃度降低的风险：交易量及持仓量减少可能降低市场流动性，影响期权价格发现及策略执行。

• 以上风险均未见有具体缓解策略说明，投资者需结合自身风险承受能力进行判断。[page::0,4,8]

---

六、批判性视角与细微差别

• 报告对市场情绪与波动率的分析依赖历史及当周数据，短期趋势未必持续，投资者应关注宏观及政策面突变的潜在风险。

- 期权策略评价多基于过去表现，未来市场环境变化巨大时可能不同程度改变收益表现，尤其波动率策略需注意波动环境突然变动风险。

• 私募产品净值数据较早（多为2018年初至3月），与期权市场现状可能存在时间错配，不宜直接类比当前期权环境。

- 报告整体风格偏中性及描述型，缺少对潜在系统性风险或极端情况的深度剖析，投资者应保持自行判断的审慎性。

• 报告信息来源、模型和假设相对透明，符合合规要求和行业惯例。

- 内部信息披露详尽，提示信息使用范围和免责声明，有助于控制信息使用风险。[page::14]

---

七、结论性综合

本次财通证券发布的期权市场周报整体反映出2018年5月中旬中国沪深50指数期权市场处于情绪改善、波动率回落的阶段。关键指标PCR大幅下降，实际和隐含波动率同步下降，市场风险偏好有所回升，成交活跃度略有回落。

波动率的下行使基于波动率买入的多种策略表现不佳，表明市场尚不适合波动率多头操作；而趋势型和套利型策略呈现稳健收益，市场处于相对平稳或偏多状态。

主要图表如IH合约价差走势、50ETF价格走势图和期权持仓交易量PCR，系统展示了当前市场处于情绪中性且波动率处于低位阶段的状态。这些数据与策略表现相互印证，提供对市场环境的全景视角。

投资者应关注波动率和交易活跃度的变化，灵活调整策略组合，警惕宏观、政策或突发事件导致市场波动率回升的风险。同时期权私募产品和策略收益分化明显，说明不同策略需要对应不同市场情绪及波动环境。

综上，报告为期权市场参与者提供了详实的信息基础和策略表现反馈，有助于掌握当前市场风格变化和机会时点，建议投资者根据波动率趋势及市场情绪灵活配置期权产品。整体市场评级倾向中性，且提示谨慎把握波动率回调时机。[page::0-14]

---

附：重要图表预览

图1：IH合约与上证50指数价差

图2：50ETF近200个交易日收盘价

图3：近200日50TF期权持仓量PCR

图4：近200日50TF期权交易量PCR

图6：50ETF波动率

图7：平值期权隐含波动率

图8：“进退自如”总收益图

图9：看涨期权总收益图

图10：看跌期权总收益图

---

（全文共约1800字）

报告