• 基金经理职业生涯起点对基金业绩影响显著 [page::0][page::6]：

- 定义“衰退基金经理”为在NBER认定的经济衰退年份开始职业生涯的经理。
- 衰退基金经理管理的基金风险调整年化超额收益高出非衰退基金经理约2.25%-2.46%（根据CAPM、FF三因子和Carhart四因子模型测算）。
- 该业绩差异在控制基金和经理特征、基金公司及投资风格固定效应后依旧显著。

• 职业轨迹和选择效应剖析 [page::7]：

- 衰退与非衰退基金经理首次成为经理所需时间及首只基金规模无显著差异。
- 使用倾向匹配方法及经理更替样本验证衰退基金经理业绩优越的稳健性。

• 衰退群体效应形成机制分析 [page::9][page::10]：

- 衰退基金经理的业绩优势部分源于他们职业生涯中第一份工作的公司类型，纳入第一家公司固定效应后该效应明显减弱。
- 衰退基金经理在经济衰退阶段表现更优，且其市场择时能力优于非衰退基金经理，但选股能力无明显优势。

• 量化择时能力检验及策略特征 [page::11][page::12][page::13][page::14]：

- 基于Kacperczyk等的方法，构建市场择时(Timing)和选股(Picking)指标。
- 衰退基金经理在衰退期市场择时表现显著优越（交互项在1%水平显著），但未表现出选股优势。
- 结合行业持仓权重，衰退基金经理在经济衰退期间提高现金持有比例，增加防御性行业投资权重，减少周期性行业持仓。
- 2008-2009年金融危机数据显示，衰退基金经理持有防御性股票的增幅远高于非衰退基金经理，且在经济衰退开始前就提前调整投资组合持仓。

• 研究结论对投资筛选的启示 [page::0][page::14]：

- 基金经理的职业生涯起点经历具有“烙印效应”，影响其投资风格和风险偏好。
- 研究为主动权益基金经理的筛选提供了新角度，提示关注经济衰退起点经理人可能带来的超额业绩机会。

海外文献速览系列报告解读：《基金经理职业生涯起点对基金业绩有何影响？》

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题： 海外文献速览系列 | 基金经理职业生涯起点对基金业绩有何影响？

- 作者与发布机构： 高智威，量化智投，东兴证券研究所

• 发布日期： 2021年11月21日

- 核心主题： 基金经理职业生涯初期环境（尤其是经济衰退期入职）对基金经理后续业绩表现的影响

• 核心论点： 基金经理在经济衰退期间开始职业生涯，其后管理的基金表现优于非衰退期入职经理管理基金的表现，这种优势在经济衰退期更加显著。衰退基金经理表现优异的原因包括其卓越的市场择时能力及防御型资产配置倾向。

- 研究基础文献： Jie Chen, Meziane Lasfer, Wei Song, Si Zhou，《Recession managers and mutual fund performance》，Journal of Corporate Finance, 2021[page::0,1]

该报告通过实证研究，揭示了基金经理的早期职业经历（基于美国经济周期），尤其是在经济衰退时入职，会对其后续基金的投资策略形成重要影响，进而影响基金业绩的正向异质性。研究采用多因子风险调整模型测算基金回报，发现衰退经理管理基金在年化回报中超额表现240个基点左右。研究结果经多种稳健性检验均保持一致。[page::0,1,6]

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2. 逐节深度解读

2.1 研究背景

作者指出，尽管主动管理基金整体表现难以持续跑赢市场，但部分经理人却能表现优异。研究的核心是探讨基金经理的早期职业环境，尤其是进入劳动力市场时是否处于经济衰退期，如何对其职业心态、投资风格及绩效产生长期影响。基于行为经济学的“烙印”理论，早期经历会“烙印”经理职业态度，影响风险承担和投资决策。

基金经理作为金融产品的直接决策者，其背景特征影响管理绩效的研究尚属不足。作者以NBER经济周期数据库为依据，将经济衰退期入职基金经理界定为“衰退基金经理”，以此探索其是否在投资管理上表现优异。[page::0,1,3]

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2.2 文献综述

本篇报告补充现有文献两个方向：

• 一是加深对基金经理特征与基金业绩之间关系的理解，如教育背景、性别、年龄等对业绩的长期影响。
• 二是借鉴行为经济学关于初始劳动力市场条件对职业生涯和管理风格的持久影响，借由比较不同经济周期进入市场的人群差异（参考CEO、审计师、财务顾问等职业研究）。

作者将基金经理入职时经济环境视为重要外生冲击，扩展了这类研究在基金管理领域的应用，填补了基金经理入职经济背景与投资策略、绩效关系的研究空白。

此外，作者提及季前研究如Kempf等（2017）研究工作经历对基金经理绩效的影响，和Cici等（2018）对非金融行业经验的选股能力影响，其研究对象及角度与本文有所区别。[page::1,3]

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2.3 数据与方法

• 数据来源涵盖CRSP基金回报数据库、Thomson Reuters基金持仓信息、Morningstar基金经理资料等，覆盖1990-2016年共1418只基金与960名基金经理。
• 样本要求：美国开放式主动管理股票基金，排除平衡型、债券型、指数型等基金，连续24个月以上回报数据，基金经理需连续管理12个月以上。
• 衰退基金经理定义：以本科毕业年份作为进入劳动力市场年份，经NBER经济周期数据库判定该年份是否衰退。
• 回归模型：基于多因子风险调整的年化超额回报（CAPM、Fama-French三因子、Carhart四因子模型）作为因变量，主要解释变量为“衰退基金经理”虚拟变量，控制基金和经理多项特征变量，包括规模、年龄、学历（MBA、CFA）、性别、基金风格等，并设基金和年份固定效应，使用基金级聚类校正标准误。
• 图1直方图显示本科毕业年份与入职年份高度重合，支持使用毕业年份作为职业生涯起点的合理性。[page::4,5]

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2.4 样本描述性统计

• 衰退基金经理中女性比例较高（13%对7%），年龄略大（48岁对46岁），常春藤大学毕业比例较低（22%对30%），MBA与CFA证书差异不显著。
• 其管理的基金平均规模大于非衰退经理管理基金，基金费率较低，换手率较低，现金流更充裕，基金公司规模相对更小。
• 衰退基金经理和非衰退基金经理在基金经理管理基金数量和管理风格数量上差异较小，但在性别、学历、基金特征显示出统计显著差异。

这说明两类基金经理在多个维度存在差异，但不能仅因学历差异解释衰退经理表现优异，需深入挖掘技能和行为差异。[page::5,6]

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2.5 “衰退基金经理”与基金业绩关系的实证验证

• 基准回归结果（图3）显示，衰退基金经理管理的基金实现超额年化收益225-246个基点，且统计显著，这一结果在包括基金级和经理级控制变量后仍稳定。
• 多项稳健性分析排除管理者天赋差异对估计的内生影响：学历（常春藤、MBA）、持证（CFA）分布无显著差异；职业轨迹（成为基金经理年限）和首只管理基金规模无显著差异（图4）。
• 应用倾向得分匹配方法，构建衰退和非衰退基金经理在可观察特征上匹配样本后，基准结果依然显著（图5面板A）。
• 通过加入基金公司固定效应和基金风格固定效应控制潜在组织选择偏差后，结果依旧稳健（图5面板B）。
• 经理类型切换分析（图5面板C）表明，基金由非衰退基金经理更替为衰退基金经理后，基金业绩显著提升，进一步支持衰退基金经理技能优势的存在。

上述结果表明，基金经理经济环境起点与基金绩效正相关，且有因果指向，非简单管理者选拔引起的偏差。[page::6,7,8]

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2.6 机制分析：衰退群体效应的渠道

• 作者探索衰退基金经理绩效优异产生的两个路径：

1. 总体衰退渠道：经济环境衰退塑造经理的心态和技能。

2. 公司特定渠道：经理首份工作的公司类型对人力资本和技能形成具有重要影响。

• 通过在模型中引入第一家公司固定效应，衰退经理回报优势显著下降约65%-69%（图6），表明公司特定渠道是重要驱动因素。
• 交互项回归结果显示，衰退基金经理在经济衰退期间的业绩优势更加明显（图7）。这也说明整体经济周期环境凸显其择时能力，有助于解释其在经济低迷期的超额回报。
• 衰退基金经理展现出更强市场择时能力（图8），但并未表现出显著更好的选股能力。其择时能力通过调整资产组合结构与现金持有来体现。
• 考虑经理近期经历等控制后，择时优势依然不能被过去经验和最近经济衰退经历解释，表明其烙印效应与早期职业经历紧密相关。[page::9,10,11]

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2.7 衰退基金经理的市场择时策略

• 现金持有水平：衰退基金经理在繁荣时期持有现金比例（3.56%）与非衰退经理无显著差异，但在经济衰退时期显著提高现金持有比例至4.59%。
• 投资组合行业配置（基于低高β行业划分）：

- 经济衰退期，衰退基金经理接替非衰退基金经理后，显著提高了对防御性行业（低β）的持仓比重，降低周期性行业（高β）持仓。

- 市场繁荣期两者无明显差异（图9）。

• 防御性股票持仓动态：

- 2008-2009金融危机期间，衰退基金经理前瞻性增加防御性股票持有量至基准的5倍，非衰退基金经理增加约2倍（图10）。

上述结构调整反映衰退基金经理能够有效利用早期职业经历中形成的风险管理和经济周期感知能力，优化资产配置，从而提升衰退期基金业绩。[page::12,13,14]

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3. 图表深度解读

图1：毕业年龄与入职年龄差异直方图 [page::5]

• 直方图显示基金经理大多于本科毕业当年开始职业生涯，入职年与毕业年高度吻合，支持使用本科毕业年份作为职业起点的外生变量，有效降低内生偏差。

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图2：样本基金经理和基金描述统计 [page::5,6]

• 面板A显示衰退与非衰退基金经理在性别、年龄、学历等基本特征上的显著差异，为后续控制变量设定基础。
• 面板B则显示基金层面特征，衰退基金经理管理的基金规模更大、流动性更好，同时费率和换手率较低，暗示基金投资策略的差异。

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图3：回归结果验证衰退基金经理与基金超额收益的关系 [page::6,7]

• 显著正系数表明衰退基金经理管理的基金的风险调整年化超额收益比非衰退基金经理高出2.25-2.46个百分点，且稳健于多种风险模型。

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图4：职业轨迹比较，首次成为基金经理时长和初始基金规模 [page::7,8]

• 衰退与非衰退基金经理首次成为基金经理的时间及初始基金规模无显著差异，排除天赋型经理偏好导致的选择效应。

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图5：多维稳健性检验——匹配样本、公司与风格固定效应控制、经理替换事件 [page::8,9]

• 通过匹配控制和固定效应，衰退基金经理的优异表现依旧显著，经理替换事件分析证实绩效改进由衰退基金经理带来的因果影响。

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图6：加入首份公司固定效应检验衰退群体效应渠道 [page::9,10]

• 首份公司固定效应显著降低衰退经理绩效溢价，揭示公司特定渠道的重要性，即首份工作中获得的人力资本形成了经理后期的技能基础。

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图7：衰退经理业绩与经济周期相关性分析 [page::10]

• 交互项显示经济衰退期，衰退基金经理管理基金表现显著优于其他时期和非衰退经理。

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图8：择时能力与选股能力回归分析 [page::11,12]

• 衰退基金经理表现出显著的择时能力（市场回报高时加仓市场），却未表现出更好的选股能力。
• 对近期经济经历等控制显示择时优势非因后续学习效应产生，而是源于早期职业经历形成的认知烙印。

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图9：现金持有与行业权重调整分析 [page::12,13]

• 衰退基金经理在经济衰退期能更主动提高现金持有比例，动态调整防御与周期行业的投资比重，符合其市场择时策略。

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图10：防御性股票持仓的累积变化趋势 [page::14]

• 衰退基金经理在2008-2009金融危机前夕显著超额增持防御性股票，投资组合调整速度和幅度均远超非衰退基金经理，展现卓越的市场时机把握能力。

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4. 估值分析

本篇报告属于学术实证研究，不涉及公司估值分析，无目标价或市场估值模型讨论。

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5. 风险因素评估

• 报告明确指出结果基于美国历史数据的经验研究，市场环境或制度变化可能导致模型失效。
• 研究控制了多种可能的内生选择偏差，但仍不能完全排除不可观察变量的影响。
• 经济衰退期间招聘人才更多或基金经理选择偏差可能影响结果解释，因此作者谨慎阐述因果关系。
• 结论适用性可能受限于不同市场环境及国家，特别是中国市场与美国存在制度和文化差异。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告基于标准假设使用本科毕业年份作为劳动力市场进入年份的代表，尽管数据支持该方法，但仍存在异质性入职时间风险。
• 教育背景、职业轨迹等observable特征未发现显著差异，但潜在的非observable技能与特质可能影响结果，报告仅以经理替换分析尝试部分缓解这一问题。
• 市场择时与选股能力的区分依赖于特定的应用模型测算，市场状态变化可能产生非对称反应，须关注择时策略的长期持续性和成本。
• 对防御性行业和现金持有的偏好可能导致收益在市场整体上涨阶段表现受限，基金经理风格漂移对投资者偏好和基金分类可能带来复杂影响。
• 报告未深入探讨基金费用、流动性等变量对绩效的调节效应，未来研究或有拓展空间。

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7. 结论性综合

本篇报告深入分析了基金经理入职经济环境对其后续投资业绩的影响。依托美国共同基金市场广泛样本和NBER经济周期数据库，作者以本科毕业年份为劳动力市场进入时间，构建外生变量定义“衰退基金经理”，通过多因子模型严格调整风险后，验证衰退基金经理所管理的基金年化超额回报率超过非衰退经理约2.25%-2.46个百分点，且该优势在经济衰退期更为显著。

深入机制探讨显示，绩效优势主要源于基金经理早期职业履历中获得的风险偏好塑造及行业配置能力，特别是更强的市场择时能力和防御性资产调整策略。衰退基金经理倾向于在经济衰退期增加现金持有率，配置更多低β防御性行业股票，降低周期性行业暴露，且这些调整多发生在衰退启动之前，显示其对宏观经济周期的敏锐把握。

分析控除学历、性别、基金经理职业轨迹、基金费用、基金规模、基金风格等多项混杂因素后，结果仍稳健，经理替换分析支持了因果关系，提示基金经理职业生涯起点对其技能形成及投资风格有深远影响，这种“烙印效应”对主动基金业绩有实际指导意义。

两幅关键图表——

• 图5 系列回归表明，控制多重效应后，衰退基金经理绩效溢价依然显著；
• 图10 显示2008年金融危机期间衰退基金经理增持防御性股票远超非衰退经理，更好地应对市场波动，[page::6,7,8,9,14]

本报告为基金经理选拔和主动基金评价提供了全新视角，即经理早期职业生涯的宏观经济环境是基金业绩表现的重要驱动力。对中国及其他市场有潜在启示意义，值得量化投资分析师、主动基金管理者及机构投资者重点关注。

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附：关键图表演示

图1：基金经理毕业年龄与其入职年龄差的直方图

图2：衰退基金经理与非衰退基金经理样本描述统计（经理和基金特征）

（此为文字表格，详见正文第5、6页）

图3：衰退基金经理与基金业绩回归结果

（此为统计表，详见正文第6-7页）

图4：衰退与非衰退基金经理职业轨迹对比

（具体图片未见，但因内容为职业轨迹的对比柱状图）

图5：匹配样本、固定效应控制及经理替换事件回归

（此为多项回归系数统计表，详见正文第8-9页）

图6：控制首份公司固定效应衰退群体效应渠道分析

（此为统计表，详见正文第9-10页）

图7：经济衰退期衰退基金经理表现分析交互作用回归

（此为统计表，详见正文第10页）

图8：基金经理择时与选股技能测算回归结果

（数据回归表，详见正文第11-12页）

图9：衰退基金经理市场择时策略现金持有与行业配置回归

（统计表，详见正文第12-13页）

图10：防御性股票基金总持有量累积变化趋势（2004-2010）

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以上为本报告的详细剖析与综合解读，欢迎投资者结合自身需求，慎重考量基金经理的职业背景与市场环境对主动基金投资的潜在影响。[page::0-14]

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