转债市场持续扩容与组合收益分化 [page::4]

• A股转债数量从2017年16只增至2020年300余只，成交金额显著增长。

- 转债组合收益分化明显，公募转债基金波动率约10%，年化收益率约10%。

• 双低策略（低价低溢价率）近年表现理想但波动回撤增加，持仓行业分布广泛 [page::4][page::5]

转债组合常见策略回测表现 [page::6]

| 策略 | 年化收益率 | 年化波动率 | 最大回撤 | 2019年后最大回撤 |
|-----------------------|------------|------------|----------|------------------|
| 中证转债指数 | 10.07% | 10.89% | -16.12% | -11.33% |
| 双低策略（等权）-10只 | 11.68% | 14.56% | -21.87% | -19.23% |
| 双低策略（余额加权）-10只 | 15.17% | 14.30% | -21.13% | -21.13% |
| 双低策略（指数加权）-10只 | 17.25% | 17.84% | -25.03% | -18.14% |

• 双低策略历史上超越指数，收益理想但近期净值波动加剧。正股表现波动更大，回撤明显 [page::6][page::7]

转债定价及投资区间区分分析 [page::10]

• 转债具有债底+期权特性，价格受转股价、条款（下修、赎回）、隐含波动率、评级贴现率等因素影响。

- 使用蒙特卡洛模拟计算转债理论价格，考虑条款及不错过提前转股可能性。

• 转债根据正股价格与转股价关系划分为价外、平值、实值、深度实值四个区间，不同区间转债价格表现及风险侧重点不同。

- 平值转债区间具备较好的上涨潜力及防守特性，价内区间则风险回报更激进，波动加大。

• 投资应关注合理的转债价内程度区间，基于价内程度设计不同风险收益特性的组合 [page::10][page::13][page::14][page::17]

价内程度区分转债组合：价值型（平值）与成长型（进取） [page::18]

• 以[-5%,10%]为平值区间，10%-40%为进取区间，筛选标的构建组合。

- 平值组合选高波动正股，预期获得更高收益；进取组合选低波动正股，控制回撤。

• 回测显示两类组合区分度明显，平值组合年化收益稳健，波动回撤可控；进取组合收益更高但波动和回撤加大 [page::19][page::20][page::21]

| 组合 | 年化收益率 | 年化波动率 | 最大回撤 | 2019年后最大回撤 |
|----------------|------------|------------|----------|------------------|
| 平值组合（等权）10只 | 11.50% | 18.10% | -23.21% | -13.43% |
| 进取组合（高波动）10只 | 15.00% | 20.86% | -23.96% | -13.91% |
| 进取组合（低波动）10只 | 12.01% | 18.07% | -23.96% | -14.48% |

灵活对冲策略设计与回测 [page::22]

• 平值组合利率隐含波动率下降风险，采用期权蝶式组合做波动率空头对冲（上证50ETF期权、沪深300期权）。

- 进取组合主要承受Delta风险，结合股指期货动态Delta对冲。

• 对冲策略显著降低了组合波动与回撤，提升收益稳定性，特别是中证500行业加权组合及对冲收益表现优越[page::22][page::23][page::24][page::25]

| 对冲策略 | 年化收益率 | 年化波动率 | 最大回撤 |
|----------------------|------------|------------|----------|
| 平值策略（上证50加权）| 17.22% | 20.04% | -14.56% |
| 平值策略（沪深300加权）| 36.11% | 21.71% | -10.00% |
| 进取策略（沪深300+IF对冲）| 12.28% | 12.62% | -18.23% |
| 进取策略（中证500+IC对冲）| 14.22% | 13.29% | -12.40% |

组合管理建议与总结 [page::26][page::27]

• 结合正股基本面、市场行情、历史波动率及隐含波动率优化标的筛选和权重配置。

- 精准估计组合Beta值提升Delta对冲效果，利用复杂衍生品策略提升波动率对冲效率。

• 注意转债条款博弈影响，推荐区分价内程度构建平值、进取组合。

- 转债组合投资应重视非线性价格特性，灵活运用波动率及Delta对冲降低风险，提升收益稳定性。

• 市场结构、标的数量变化及政策风险须持续关注。[page::27][page::28]

分析报告全面解读 —《风险角度构建转债组合及灵活对冲方法》

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1. 元数据与概览

报告标题： 风险角度构建转债组合及灵活对冲方法
作者及团队： 中信证券研究部，核心分析师包括马普凡、赵文荣、王兆宇、张依文等资深量化策略分析师
发布时间： 2021年3月4日
主题领域： 可转债（Convertible Bonds）投资组合构建及对冲策略，关注转债投资的风险管理与收益优化
核心论点及目标：
本报告系统性分析了A股转债市场的发展趋势、转债投资的收益风险特征，重点阐述了基于转债定价机制和正股价格区间的差异，如何构建平衡型与进取型的转债组合，以及相应的灵活对冲方案。鉴于传统择券及加权策略面临的局限，报告提出基于转债“期权特性”的更合理的定价模型与投资框架，辅以波动率和Delta动态的对冲方法，期望提升转债投资的风险调整收益水平。

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2. 逐节深度解读

2.1 转债组合的管理及历史表现

关键内容总结

• A股转债市场从2017年以来显著扩容，存量转债只数从16只增至300只以上，成交金额及市场参与者均大幅增长（图1、图2）。

- 转债作为“攻守兼备”的稳健投资工具，受到机构如公募基金、保险资金的青睐。转债基金的平均收益维持在年化10%左右，波动率10%以内，但不同基金表现分化明显（图3、表1）。

• 双低策略（低价+低溢价率）是市场参与者最常用的转债择券手段，近年表现尚属理想，但自2020年下半年回撤风险有所上升。

推理与数据解析

• 图1显示转债数量与成交额同步上涨，证明市场流动性和投资范围扩展。

- 图2参与者结构中，基金与券商资管持仓显著增长，说明转债逐渐被认可为权益资产风险对冲和收益增强工具。

• 图3财务表现图表和表1数据体现，尽管整体收益稳定，但基金间表现差异加剧，暗示策略细分与组合构建重要性。

- 组合表现受正股影响显著，转债非单一债券，不可脱离正股价格走势理解。

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2.2 转债组合常用策略回测分析

双低策略

• 通过固定持有10只或10%数量的转债，依据转债价格与转股溢价率加权排名选择个券（图4-5，表2）。

- 结果显示，双低策略年化收益率超过中证转债指数，其回撤及波动率较正股明显改善，但在指数加权下波动率和回撤偏高。

• 图6展示双低策略持仓行业高度分散，但存量和调仓日波动较大，反映策略在不同行情下择券的动态调整。

- 图8和图9两只典型转债走势对比表明正股和转债价格波动关联但存一定偏差。

优选正股基本面策略

• 针对机构产品规模和换手率要求，优选流动性好且基本面稳健的转债，通过基金持仓行业和市值优选（图10-14，表3）

- 优选策略年化收益较双低策略在近两年表现更稳定，持仓集中于医药、TMT等优质行业，但回撤受行业集中度影响较大

• 市值优选组合转债价格在2020年后达到峰值，存在回撤风险隐忧。

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2.3 转债期权定价方法与价格影响因素

理论框架及定价关键因素

• 转债本质等同于“债底+股票期权”，但因下修条款、强赎条款、回售条款等复杂契约存在，定价需加入条款博弈成分（图15）。

- 影响转债价格要素包括：转股价、下修条款、赎回条款、回售条款、正股波动率（隐含波动率）、转债评级（贴现率）等。

• 采用蒙特卡洛模拟路径方法对股票价格路径及条款触发条件进行模拟，终值贴现求解转债理论价格（图16）。

- 定价模型精细示例涵盖票息如何纳入路径贴现、条款触发路径消除、利用Longstaff & Schwartz方法判定提前转股，科学兼顾复杂期权特性。

关键数据与结论

• 转债价格上升速度随正股价格提升加快，下跌时价格下跌速度减缓（图17）。

- 股价处于不同区间（价外、平值、价内及深度价内）对应转债不同的风险收益特性和价格敏感度，市场偏离合理投资区间转债投资价值有限。

• 隐含波动率变化对转债价格和溢价率影响显著，说明转债价值受市场预期正股波动性影响大（图19-21）。

- 双低策略持仓的转债存在价外偏多的倾向，适合承受更安全的波动风险（图18）。

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2.4 转债组合差异及风险角度构建方案

组合分类

• 价值型（平值型）组合： 选取价内程度处于[-5%, 10%]区间的转债，偏重利用Gamma最大区间的非对称收益，追求稳定收益和较好下跌保护。

- 成长型（进取型）组合： 选择价内程度较高[10%, 40%]的转债，波动率较低的标的组合，收益积极但波动和回撤偏高，体验较高Delta风险。

组合收益测算及回撤分析

• 两种组合均取得较好的历史回测表现，平值组合回撤主要集中在2017-2018年，随后管理提升和转债数量扩大使回撤显著降低（图26-29，表6-8）。

- 进取型组合在选择低波动正股时表现更佳，波动率和回撤适中同时收益提升，组合规模扩大有助于稳定性。

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2.5 组合风险及对冲策略

正股表现的影响与问题

• 转债组合表现高度依赖对应正股表现及行业配置，指数权重加权效果有限，行业不可选的限制导致加权与真实指数表现偏离较大。

- 赋予正股优选权重和Beta调整是提升组合表现的关键。

对冲方式解析

• 平值组合适合波动率风险对冲，采用股指期权做波动率空头策略（蝶式组合），有效应对隐含波动率下行风险（图30-33，表9）。

- 进取组合需动态对冲Delta风险，利用股指期货（如沪深300、中证500期货）根据组合Beta进行动态调整（图34-37，表10），显著降低组合回撤和波动率，提升夏普比率。

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2.6 组合策略提升空间

报告指出，现有模型测算为理论框架，实际操作层面存在多维度提升机会：

• 正股选股指标更多元化，结合基本面和市场情绪。

- 精准估计组合Beta值，加强对冲头寸匹配。

• 衍生品策略复杂化，如交易策略中的波动率曲面利用等。

- 加权方法细化，融合二级行业及市值加权限制。

• 利用隐含波动率作为转债“价内程度”的辅助参考指标。

- 应对利率环境变化，考虑转债评级对贴现率影响。

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2.7 报告结论与建议

• 转债投资价值需基于正股价格区间判断，合理区分平值及价内投资区间，投资者应针对不同区间构建不同风险收益特征的组合。

- 单纯择券策略如双低策略仍有效，但需要关注转股条款状态及隐含波动率水平。

• 波动率和Delta风险是转债组合面临的重要风险，可以通过波动率空头策略和股指期货Delta动态对冲，有效减少风险敞口。

- 构建优质转债组合需结合正股优选、Beta调整和合理行业加权，进取型组合配合中证500行业加权及IC对冲最具优势。

• 风险提示包含衍生品政策风险、模型风险和历史数据不代表未来。

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3. 图表深度解读

图1-2：转债市场规模与资金参与度持续扩展

• 图1双轴图用红色折线表转债数量，柱状图代表成交额。转债数量稳步上涨，2020年底突破300只，成交额同期也显著增加。

- 图2分行业展示基金、证券资产管理、保险等多类机构资金持仓转债规模，2017-2020年均表现增长，凸显机构对转债的认可。

图3 & 表1：转债基金业绩及风险指标年变动

• 图3收益分化明显，平均收益虽在稳健区间，但最大与最小收益落差大，反映策略差异及市场波动性。

- 表1年化收益率在2016及2018年为负，2019-20年反弹且规模扩张，波动率呈上升趋势，显示市场风险偏好波动。

图4-5 & 表2：双低策略回测表现

• 图4-5曲线显示双低策略不同加权方法持仓均跑赢中证转债指数，尤其为余额加权策略。红色线表现优于粉色，灰色为指数基准。

- 表2回撤及波动率数据支持上述结论，均高于市场平均水平，其中指数加权带来最大波动。

图6-9：持仓行业及转债与对应正股表现分析

• 图6行业持仓呈多样化。2020年后钢铁及节能转债波动较大，影响组合净值。

- 图7调仓频率与持仓余额提升，标示市场活跃度。

• 图8-9显示部分转债价格波动幅度大于对应正股，影响组合的风险管理。

图10-14 & 表3-5：正股优选策略特征

• 图10显示公募基金转债集中持仓，金融及消费为主。

- 图11-12回测正股市值优选策略收益接近双低，但整体波动更大。

• 图13显示行业集中度提高，医药、电子等领先行业比例上升。

- 图14转债平均价格上升，反映估值提升及价格泡沫风险。

图15-16：转债定价框架与模拟流程

• 图15直观展示转债价格受条款包括下修、赎回、回售限制影响。红线明显高于债底，体现转股权利价值。

- 图16蒙特卡洛定价流程详细，涵盖现货收益、票息、条款调整及贴现，符合转债定价复杂需求。

图17-18：转债价格与转股溢价率分布特征

• 图17划分不同正股价格区间对转债价格与溢价率的影响，价内区间表现更有利于收益获取。

- 图18实证双低策略调仓日多持有价外（较大虚值）转债，反映风险偏好与市场情绪。

图19-21：波动率对转债估值影响

• 图19理论价格随隐含波动率变化显著，不同波动率曲线展示溢价率的差异。

- 图20-21对应隐含波动率随时间与股价变化的动态过程，验证模型假设。

图22-25：市场转债价格区间分布及收益率分布

• 图22-23饼图与堆积柱状图展示平值及价内转债数量占比，转债数量随时间明显上涨。

- 图24-25显示价值状态下转债收益分布更为集中稳健，价内状态波动加剧但预期收益潜力更大。

图26-29 & 表6-8：平值与进取组合表现

• 图26-27平值组合历史净值稳步提升，回撤逐年降低。

- 图28-29进取组合波动更大，收益更高。

• 表6-8数据表支持组合不同风险收益特征的差异，进取组合配置低波动正股实现更优表现。

图30-33 & 表9：波动率对冲效果

• 图30策略示意平值组合波动率空头对冲。

- 图31展示沪深300期权波动率空头净值跟随波动率变化走势。

• 图32-33对比上证50及沪深300平值组合对冲与未对冲表现，对冲明显降低波动与最大回撤。

图34-37 & 表10：Delta动态对冲效果

• 图34-35呈现进取组合在沪深300及中证500指数上与对应Delta对冲净值贴近。

- 表10数值显示对冲后回撤、波动显著降低，并保持良好收益率。

• 图36-37展示平值组合Beta值偏低，进取组合Beta稳定且较高，支持不同对冲需求。

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4. 估值分析

报告采用基于蒙特卡洛股票路径模拟的定价框架，结合转债条款调整（下修、强赎、回售）进行转股价值及票息贴现的综合估值，克服传统Black-Scholes模型不适用的问题。同时，对隐含波动率进行反推，用于理解转债市场价格中的期权价值成分。定价流程详见图16，核心点在于模拟股票价格路径，触发条款后路径处理终止或转股价格修正，贴现票息及债底价值，最终给出转债理论价格。

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5. 风险因素评估

• 衍生品政策风险： 监管政策变化可能影响期权、股指期货等对冲工具的可用性与交易成本，进而制约对冲策略有效实施。

- 模型风险： 转债定价基于蒙特卡洛模拟及条款触发假设，现实中可能存在偏差，且选股Beta估计、波动率预测等均带不确定性。

• 历史不代表未来： 回测数据受限于样本期与市场状态，未来市场波动性、流动性、结构变化可能使策略表现差异。

- 调仓成本影响： 报告考虑了调仓成本，但实际交易成本、滑点等因素可能导致收益缩水。组合表现不等同于真实历史收益。

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6. 批判性视角与细微差别

• 虽然报告构建了较为完善的转债定价和组合构建框架，但模型强烈依赖于转股价与正股价格、隐含波动率的历史及估计精度，现实中数据的噪音和条款执行的不确定性可能造成估值偏差。

- 指数权重加权时受限于转债标的稀缺性，可能导致组合行业分布偏离大盘，对冲效果可能不理想。特别是上证50组合表现弱于沪深300，说明小样本的局限。

• 报告未增加对利率环境变化的敏感度分析，考虑到利率影响转债债底，未来利率波动对组合表现可能产生重要影响。

- 对冲策略虽有效降低波动及回撤，但实际操作成本、策略调整频率与流动性风险未充分披露。

• 收益测算多以历史数据和理论模型推断，缺乏实际基金或账户层面检验，需要结合实盘验证。

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7. 结论性综合

本报告从风险控制的视角，结合转债独特的“债底+看涨期权”结构，深入剖析了转债市场的增长特征、定价机制和投资组合构建策略，提出了基于正股价格区间区分价值型和平值型的创新组合构建方案，并辅以波动率及Delta动态对冲，系统展现了转债收益优化与风险管理路径。

通过详细的历史回测与模型模拟分析，报告揭示了双低策略与正股优选策略的优缺点，指出市场上多数转债处于价外或平值区间，转债组合需依据价内程度和隐含波动率差异，构建不同风险收益配置的价值型与进取型组合，从而实现收益与风险的匹配。波动率的波动和Delta风险是转债组合面临的两大关键风险点，通过市场上现有衍生品工具加以有效对冲，能显著提升转债组合的夏普比率和卡尔马比率。

图表如图17揭示价格区间对转债价格弹性影响，图26-29展示平值与进取组合在收益与回撤上的差异，图30-33、34-37说明不同对冲方法对组合波动率及回撤的显著改进，充分印证理论与实证相辅相成的策略有效性。

整体而言，报告系统性地提出了转债投资从单纯择券到风险管理全面提升的思路，强调对于正股特性、转债条款、隐含波动率及组合Beta估计的多维考量，具备较高的理论指导价值与实务参考价值，亦对应当前A股转债市场快速发展背景下，投资者稳定获利与动态风险管理的现实需求。

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溯源标识

以上观点、数据、图表分析均基于报告正文内容，引用页码详见文中引用：[page::0-27]

报告