宏观数据解读：M1增速加速创新高，M2增速小幅回落 [page::0][page::1]

• 2025年9月，M1同比增长7.2%，环比提升明显，M2同比增速为8.4%，较前值略有下降。

- M1增长主因包括居民存款和企业存款活化，尤其受益于居民存款“搬家”至非银理财的活跃度提升。

• 企业存款活化增强，得益于商品房成交回暖、制造业PMI改善及企业预期提升。

- 社融整体增速放缓，人民币贷款和政府债券融资同比减少，外币贷款需求增加。

• 预计四季度货币政策将超预期宽松，可能包括10-20BP降息及国债买卖重启。

固收策略表现突出，转债高波策略领跑同期基准 [page::2]

• 低价增强、改良双低和高价高弹性转债策略分别取得连续正收益，年内累计超额收益显著。

- 高波策略今年以来累计超额34.5%，跑赢中证转债基准。

• 调仓以规避海外贸易摩擦风险为主，重点配置业绩稳健且弹性较强的转债品种。

- 策略风险包括历史数据不复现、转债市场超调及正股表现不及预期。

建材行业需求边际改善，政策推动供需结构优化 [page::3]

• 水泥需求及价格小幅回升，错峰停窑措施力度加大但调控趋弱，预计冬季错峰助推价格上涨。

- 消费建材零售额出现季节性波动，城市更新及好房子标准助力高品质建材需求提升。

• 玻璃纤维和浮法玻璃需求回暖，价格呈稳中上涨趋势，风电抢装等新兴需求驱动景气延续。

银行业金融数据及资金活化分析 [page::3][page::4]

• 9月社融同比少增，政府债券对社融增长支持减弱。

- 新增人民币贷款同比少增3000亿元，居民中长期贷款略有改善，企业融资需求疲软。

• 资金活化程度持续提升，理财产品回表导致非银存款减少。

- 银行业基本面支撑持续，中期业绩边际改善拐点可期。

九丰能源煤制气项目推进显著推动业绩增长 [page::4][page::5]

• 公司拟投资34.55亿元建设新疆庆华煤制气二期工程，建成后持有50%权益。

- 项目具备确定的审批及资源保障，预计年收入约73亿元，年利润约15亿元。

• 项目将强化公司多元气源优势，拓展东部与西部业务布局，增强长期成长潜力。

- 投资风险包括LNG价格波动及项目推进进展不及预期。

中国银河证券系列研究报告深度分析报告

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一、元数据与报告概览

报告标题与发布情况

本组报告由中国银河证券研究部门联合发布，涵盖2025年10月15日至16日之间多份行业与宏观经济专题研究，主要包括：

• 《拨云见M1——2025年9月金融数据解读》（宏观，2025.10.15）

- 《权益市场震荡向上，高波策略延续占优——转债量化类策略更新》（固收，2025.10.16）

• 《“金九”需求边际恢复，政策加速供需向好》（建材，2025.10.16）

- 《融资需求仍待改善，资金活化延续》（银行，2025.10.16）

• 《九丰能源：煤制气显著增厚业绩、强化气源优势》（公用环保，2025.10.16）

报告作者与结构

各子报告由对应行业的首席分析师及团队成员撰写，如宏观由张迪和詹璐主笔，固收由刘雅坤负责，建材由贾亚萌撰写，银行由张一纬分析，公用环保由陶贻功及梁悠南协同完成。

核心内容提炼

• 宏观篇聚焦2025年9月份最新金融数据，从M1、M2、社融及贷款数据变化入手，分析资金流动活跃度及政策前景，强调M1活化表现及四季度货币宽松预期。

- 固收篇介绍三类转债量化策略的绩效表现与调仓逻辑，特别是高波策略累计收益显著优于基准，推荐关注业绩稳健及行业分散标的。

• 建材篇深入讲解“金九”行情中水泥、消费建材、玻璃纤维及浮法玻璃需求及价格趋势，指出供需改善和行业“反内卷”带来的盈利修复期待。

- 银行篇详解信贷和社融数据，指出融资需求依然疲软，但M1增速和资金活化持续改善，乐观看待银行资产质量和业绩拐点。

• 公用环保篇聚焦九丰能源煤制气示范项目投资，分析项目盈利能力强、资源结构优化及公司长远成长空间的拓展。

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二、逐节深度解读

1. 宏观篇：《拨云见M1——2025年9月金融数据解读》

关键论点

• 2025年9月M1同比增速7.2%，较前值6.0%显著回升，突破市场预期，显示货币流动性增强，居民与企业存款活化是关键驱动因素。

- M2同比8.4%，略低于前值8.8%；社融新增3.53万亿元，同比少增2297亿元；人民币贷款1.29万亿元，同比少增3000亿元。

• 低基数效应解释部分M1增长，但更重要的是居民存款因股市赚钱效应及活化程度提升，企业存款活化也因房市好转、化债和企业预期改善而提升。

- 政策面上，四季度货币政策或将超预期宽松，央行可能通过降息和重启国债买卖等操作，配合财政政策发力，以促进经济增长和就业。

支撑逻辑与假设

• 低基数效应：去年9月M1新增5726亿元，远低于2019-2023年均值9377亿元，今年9月1.9万亿元明显高于平均水平。

- 居民存款搬家现象未完全暂停，去年中国权益资产重估使居民存款向非银金融机构快速迁移，现阶段数据受基数影响产生表面静止。

• 企业存款活化与房地产销售面积同比正增长6.7%、制造业PMI回升至49.8%、BCI指数回到扩张区间等数据相关联。

- 政策预期基于美国关税影响、中美货币政策差异、物价低位导致实际利率偏高，以及财政金融工具加速落地的外部经济环境判断。

重要数据点及解读

• M1、M2、M0增速分别为7.2%、8.4%、11.5%，显示流动性在货币中不同层级的表现，各自受不同因素影响，M1活化尤为突出。

- 社融细分中，未贴现银行承兑汇票、企业直接融资、外币贷款同比多增，表明企业融资结构调整。

• 贷款结构显示短期居民贷款同比少增较大，而中长期居民贷款同比多增，房地产行业呈现温和复苏迹象。

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2. 固收篇：《权益市场震荡向上，高波策略延续占优》

关键论点

• 转债市场中，“低价增强”、“改良双低”、“高价高弹性”三类策略自年初以来表现各异，累计收益分别为15.8%、27.6%和51.2%，其中高价高弹性策略超额收益达34.5%。

- 近期策略调仓侧重风险管控，规避海外营收占比较高的电子类标的，以及短期强赎进度快的转债，重点布局行业分散且业绩稳健的转债。

• 策略维持行业均衡配置，持续关注三季报数据，强调贸易摩擦对部分行业的潜在影响。

数据与表现

• 9.16-10.13周期，低价增强和改良双低策略录得0.8%收益，高价高弹性策略表现更强，涨幅1.9%，同期基准指数涨幅1.3%。

- 持仓标的均涵盖公用事业、电力设备、农林牧渔、基础化工、有色金属、医药生物等多个行业领域。

逻辑推理

• 高价高弹性策略偏重业绩增长确定性和流动性好转的品种，能更好抗衡市场震荡。

- 规避存在外部风险犹豫期的标的符合风险防范逻辑。

• 通过实务调仓动作，增强整体组合的抗风险能力并保持超额收益空间。

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3. 建材篇：《“金九”需求边际恢复，政策加速供需向好》

核心观点

• 9月水泥需求边际改善，开工率提升及价格小幅上涨，错峰停窑虽加码但效果递减，预计冬季错峰执行进一步降低库存导致价格阶段性上涨。

- 消费建材零售额虽整体增幅放缓，但城市更新及“好房子”政策持续释放需求，助推高品质绿色建材市场空间。

• 玻璃纤维等新兴品类需求恢复，价格或呈稳中有升趋势，特别受风电抢装和电子产业链带动。

- 浮法玻璃价格受企业挺价和年底赶工推动，结构性供需改善带来价格回升，但整体行业仍有待供给端调整。

具体数据点

• 9月水泥价格环比上涨1.80%；建筑及装潢材料类1-8月零售额同比增1.8%，8月单月同比下降0.7%。

- 30大中城市房地产销售面积同比增长6.7%。

推断与思考

• 城市更新与绿色建材政策为中长期需求提供稳定支撑，有助于行业龙头盈利修复。

- “反内卷”政策推动行业供给侧改革，减少过剩产能，缓解价格战，提升整体市场健康度。

• 玻璃纤维及电子纱价格走势显示细分产业与新能源领域需求复苏趋势明显。

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4. 银行篇：《融资需求仍待改善，资金活化延续》

重要论断

• 9月社融同比少增2298亿元，信贷整体增速微降，政府债发行规模同比减少，削弱社融增长对冲能力。

- 人民币贷款增加1.29万亿元，同比少增3000亿元，企业短期贷款多增，长期贷款少增，反映企业融资结构与需求的分化。

• 居民贷款中短期贷款减少体现消费信贷弱，居民中长期贷款增加则关联房地产销售复苏。

- 资金活化度继续提升，9月M1-M2剪刀差收窄，居民与企业存款同比多增，但非银存款因理财资金回流明显减少。

数据细节

• 9月末金融机构人民币贷款余额同比6.6%，较前月下降0.2个百分点。

- 社融有效增速（中长期贷款+委托+信托+直接融资）5.56%，环比转正。

• 财政存款大量减少8400亿元，同比多减6042亿元。

策略建议

• 关注后续政策性金融工具对信贷需求的提振效果。

- 银行业基本面中期呈现修复迹象，潜在业绩拐点值得期待。

• 风险依然存在，尤其来自经济增速不及预期、资产质量恶化及利率波动风险。

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5. 公用环保篇：《九丰能源煤制气项目投资点评》

关键内容

• 九丰能源拟投资34.55亿元建设新疆庆华煤制气示范项目二期工程，年产40亿方煤制天然气，公司持股50%权益对应20亿方气量，项目预计建设期3年。

- 项目已获发改委核准，环评安评齐备，具备年产55亿方输气管线，煤源和水资源充足，基础设施完善。

• 成本测算中煤价（碎煤285元/吨）、水价、电价均具体明确，天然气售价分阶段设置为2元/方（1-3年）、1.9元（4-6年）、1.8元（第7年起）。

- 预计项目年收入73.09亿元，年利润14.77亿元，考虑成本下降和公司管控能力，盈利有望进一步提升。

战略意义

• 项目可显著改善公司权益气资源结构，构建“权益气+长约气+现货气”资源池，优化区域业务布局。

- 资源布局实现东西部优势互补，提升跨区域工业园区、LNG工厂及城市燃气等终端用户覆盖。

• 推动公司由区域性民营企业向全国能源服务商转型。

风险提示

• LNG价格波动带来的市场风险。

- 煤制气项目推进的不确定性，包括审批、建设、成本控制等风险。

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三、图表深度解读

图表1（首页封面及目录，未含具体数据表）

该部分无内容，仅为报告封面及章节导航，清晰展示了本期报告涵盖的多重主题。

图表2（宏观M1/M2及贷款社融相关数据图示）

• 描述：图示反映2025年9月M1、M2增速走势及居民、企业、非银存款结构及同比变化。

- 解读：图中数据显示M1保持加速上行，突出居民与企业存款活化趋势，而非银存款出现减量，反映理财回表效应。

• 联系文本：数据有力佐证了报告断言，即虽然整体M2略有回落，但M1上升表明实际流动性增强，从结构上看居民储蓄向市场活跃资金转化。

- 潜在局限：短期基数效应可能对同比增速造成干扰，应结合环比及绝对值评估资金流动规律。

图表3（固收策略绩效及持仓明细）

• 描述：分别展示三类转债策略的近期表现及持仓个股行业分布和调仓动因。

- 解读：高价高弹性策略明显优于其他策略与基准，表明市场风险偏好波动下，具备弹性的高价转债受益。

• 联系文本：调仓理由结合战略风险管理反映了对外部贸易摩擦和海外营收暴露的风险规避。

- 局限：策略绩效短期或受市场特定因素影响，持续超额收益存在变数。

图表4（建材相关需求、价格及销售数据）

• 描述：水泥需求与价格、建材零售额、房地产销售面积同比数据图。

- 解读：数据支持行业供需结构边际改善，水泥价格上涨预期明确，玻璃纤维及浮法玻璃需求结构性复苏明显。

• 联系文本：报告强调“反内卷”政策和资本开支拉动环境相呼应。

- 限制：下游房地产市场依然存在不确定性，未来需求波动仍需关注。

图表5（银行贷款与社融结构）

• 描述：社融新增分项对比、贷款余额同比及结构折线图，居民和企业贷款变化。

- 解读：居民贷款结构改善与房地产“小阳春”销售相关，企业贷款结构性分化反映短贷续贷增长而长期投资疲软。

• 联系文本：支持资金活化和需求改善缓慢的判断，但整体融资面仍趋谨慎。

- 局限：宏观环境及政策调整会影响后续数据走势，短期反映有限。

图表6（九丰能源煤制气项目关键参数及预测）

• 描述：项目投资规模、产量、成本、收入价格及盈利预测表。

- 解读：项目盈利空间充足，梯度定价机制平衡初期建设成本和长期利润，成本控制假设较为保守。

• 联系文本：支撑公司资源结构调整和长期成长战略。

- 局限：成本和售价的长期稳定性需综合考虑国际能源市场波动。

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四、估值分析

虽报告中未直接提供传统的估值模型（如DCF、市盈率等），但公用环保篇对煤制气项目投资回报通过收入与利润率估算体现了隐式的项目估值视角。

• 输入假设：煤价、用水电费、天然气售价分阶段递减、产量假设。

- 结果：预估年收入73.09亿元，年利润14.77亿元，显示较高的利润率和投资回报潜力。

• 敏感性：若煤价、电价降低或售价变化，将对项目盈利产生重要影响，报告提及公司成本管控能力有较大利好。

宏观篇强调四季度货币政策或超预期宽松，货币环境变化影响市场估值情绪及融资环境。

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五、风险因素评估

• 宏观风险：政策理解偏差，央行宽松幅度不足，政府债发行节奏不及预期，美联储政策超预期影响人民币汇率和外部需求。

- 转债市场风险：历史数据不复现，转债市场超调，正股表现不及预期可能导致转债收益波动。

• 建材行业风险：原材料价格大幅波动，下游需求不足，产能扩张过快及政策支持减弱。

- 银行板块风险：经济增速放缓，资产质量恶化，利率下降导致净利差（NIM）受压，外部关税冲击。

• 公用环保风险：LNG价格波动，煤制气项目进度或投资回报不及预期。

整体风险提示明确，覆盖宏观政策、行业周期及具体企业运营三个层面，反映全面的风险意识。

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六、批判性视角与细微差别

• 宏观篇的逻辑高度依赖于低基数效应和未来政策宽松预期，对中美贸易关系和全球宏观环境变化敏感，存在一定的政策滞后风险或外部冲击风险未完全量化。

- 固收策略持续优异表现可能受特定市场环境支持，未来表现或受政策风险及外部扰动影响，调仓频率高且规避某些行业，或限制收益弹性。

• 建材行业风险提示充分，但“反内卷”推动供需平衡的时间节点和政策执行力度仍有不确定性，存在需求拉动不足的隐忧。

- 银行篇对融资需求的疲软表现表达审慎态度，但过度依赖季节性房地产销售复苏作为短期亮点，忽视潜在中期信贷紧缩风险的可能性。

• 九丰能源煤制气项目在盈利预测假设中较为乐观，尤其是天然气售价和煤价的长期稳定性，并未详细涵盖政策、环境及市场对煤制气项目的潜在制约。

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七、结论性综合

本系列报告系统分析了2025年9月中国宏观金融环境、固收市场表现、建材行业供需复苏、银行业融资结构以及公用环保领域重点项目投资，形成以下综合认识：

• 宏观环境动态呈现资金活跃度提升，特别是M1增长加速和居民、企业存款活化表明市场流动性和经济预期改善，尽管社融及贷款增长放缓，政策层面正向宽松预期强化，为资本市场及实体经济提供支撑。

- 固收市场中，量化策略体现出市场震荡中风险分散与收益捕捉能力的提升，尤其是高波动策略在波动市优异表现，投资者可关注稳健且政策风险可控的转债品种。

• 建材行业在“金九”促使需求边际回暖及供给端错峰停窑政策影响下，价格有望企稳回升，绿色建材及结构性转型为行业未来生长点。

- 银行业尽管融资需求未显著回升，但资金活化和居民中长期贷款边际改善提供积极信号，银行资产质量和中期业绩渠道逐步打开，政策工具进一步完善值得关注。

• 公用环保模块聚焦九丰能源煤制气项目，通过明确的投资规模、资源保障和收益预测，展示行业向清洁能源转型中的企业机遇及战略布局，强化公司长期成长能力。

整体看来，报告展现了中国宏观经济稳中有进的态势，政策配合力度或加大，行业景气及投资机会结构性改善。在股债市场均面临波动和不确定因素时，结构性投资机会显现，对高弹性资产和新兴主题明确看好。

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溯源标注示例：

• 宏观M1、M2及社融数据分析均源自2025年9月金融数据解读报告[page::0,1]

- 转债策略表现及持仓信息详见固收策略更新报告[page::2]

• 建材行业需求、价格与政策分析摘自“金九”动态专题[page::3]

- 银行业融资与信贷结构变化内容来自银行数据点评[page::3,4]

• 九丰能源煤制气项目投资收益及战略分析详细披露于公司点评报告[page::4,5]

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以上为对中国银河证券系列报告内容的全面详尽解读及点评，内容涵盖宏观经济背景、行业动态、投资策略及风险提示，旨在助力投资者理解底层逻辑与市场趋势，准确把握投资动因。

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