蜡烛图上下影线因子的构建与表现 [page::4][page::5]

• 以全A股为样本，计算标准化蜡烛上、下影线的均值与标准差，构造四个选股因子：蜡烛上mean、蜡烛上std、蜡烛下mean、蜡烛下std。

- 蜡烛上影线因子表现较好，信息比率约1.40-1.43，月度胜率超65%；蜡烛下影线因子表现较弱，部分因子未显有效选股能力。

• 10分组多空对冲年化收益率最高8.76%，最大回撤低于10%。

| 因子 | 年化收益率 | 年化波动率 | 信息比率 | 月度胜率 | 最大回撤率 |
|------------|------------|------------|----------|----------|------------|
| 蜡烛上mean | 8.55% | 6.09% | 1.40 | 65.31% | 6.78% |
| 蜡烛上std | 8.76% | 6.11% | 1.43 | 66.47% | 9.43% |
| 蜡烛下mean | 3.70% | 8.69% | 0.42 | 57.22% | 29.05% |
| 蜡烛下std | -0.56% | 8.76% | -0.06 | 54.91% | 42.56% |

威廉指标上下影线因子的研究及表现 [page::7][page::8]

• 根据威廉指标定义卖压买气，重新设计威廉上、下影线因子，构造威廉上mean、威廉上std、威廉下mean、威廉下std。

- 威廉下影线因子选股能力显著优于蜡烛下影线，威廉下mean信息比率达1.01，月度胜率64.16%。

• 威廉上影线因子表现相对较差，信息比率较低，月度胜率不足55%。

| 因子 | 年化收益率 | 年化波动率 | 信息比率 | 月度胜率 | 最大回撤率 |
|------------|------------|------------|----------|----------|------------|
| 威廉上mean | -0.02% | 9.28% | -0.002 | 53.75% | 31.21% |
| 威廉上std | 1.51% | 8.32% | 0.18 | 54.33% | 21.68% |
| 威廉下mean | 9.63% | 9.45% | 1.01 | 64.16% | 15.55% |
| 威廉下std | 6.85% | 8.83% | 0.77 | 65.31% | 21.70% |

综合上下影线因子 UBL 构建与表现分析 [page::9][page::10]

• 选取蜡烛上std与威廉下_mean进行市值中性化和标准化后线性等权合成，构建综合选股因子 UBL。

- 回测期2009/01/01-2023/07/31，UBL实现年化多空对冲收益14.27%，信息比率1.77，月度胜率71.09%，最大回撤仅7.04%。

• 各年度表现稳定，且在剔除Barra风格因子和行业影响后，纯净UBL因子仍显著优异。

| 年份 | 分组1对冲分组10年化收益率 | 年化波动率 | 信息比率 | 月度胜率 | 最大回撤率 |
|-------|---------------------------|------------|----------|----------|------------|
| 2009 | 34.84% | 8.63% | 4.04 | 90.00% | 2.71% |
| 2023 | 7.73% | 7.59% | 1.01 | 71.42% | 3.79% |

纯净UBL因子及参数敏感性分析 [page::10][page::11][page::12]

• 剔除风格和行业影响后，纯净UBL因子年化多空对冲收益10.77%，信息比率1.94，月度胜率71.09%，最大回撤4.57%。

- UBL对参数M（过去M日均值标准化窗口）较稳定，M=3~20均保持较好表现，年化收益10%-15%，信息比率均超1.4。

• 多空收益分解显示多头超额收益贡献大于空头。

| 指标 | 多空对冲 | 多头超额 | 空头超额 |
|-------------|----------|----------|----------|
| 年化收益率 | 14.28% | 7.81% | 4.61% |
| 年化波动率 | 8.05% | 12.89% | 13.09% |
| 信息比率 | 1.77 | 0.61 | 0.35 |
| 月度胜率 | 71.10% | 62.43% | 54.91% |
| 最大回撤率 | 7.04% | 28.88% | 23.62% |

UBL因子在不同样本中的表现 [page::13]

| 样本 | 年化收益率 | 年化波动率 | 信息比率 | 月度胜率 | 最大回撤率 |
|-----------|------------|------------|----------|----------|------------|
| 沪深300 | 7.14% | 13.80% | 0.52 | 59.54% | 20.13% |
| 中证500 | 7.46% | 11.37% | 0.66 | 59.54% | 32.03% |
| 全体A股 | 14.28% | 8.05% | 1.77 | 71.10% | 7.04% |

金融研究报告全面深度分析

——报告标题：“技术分析拥抱选股因子”系列研究（二）——上下影线，蜡烛好还是威廉好？

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一、元数据与概览 (引言与报告概览)

本报告由东吴证券研究所发布，编写团队为证券分析师高子剑与研究助理庞格致，发布时间为2023年9月1日。报告隶属“技术分析拥抱选股因子”系列研究（二），主题聚焦于经典技术分析工具——蜡烛图的上下影线及威廉指标的选股因子构建及对比。

核心论点集中在将蜡烛图和威廉指标的上下影线定义转化为量化选股因子，探讨其在A股市场历年表现的有效性。结论指出：

• 基于蜡烛图上影线构建的因子表现出良好选股能力，但下影线因子效果一般。

- 威廉指标修正了蜡烛图对买卖力量的解读，尤其强化了下影线因子的选股效能。

• 两者优势结合形成的综合因子UBL，在历史回测中表现优异，展现了稳定且显著的选股能力。

- 风险提示强调历史回测结果不代表未来表现，且单因子策略波动较大，实际应用需兼顾风险控制和资金管理。

整体上，报告旨在推动传统技术分析工具向量化选股因子转化与验证，提供新视角以丰富因子投资体系。[page::0,14]

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二、逐节深度解读 (逐章精读与剖析)

1. 前言

报告首先回顾蜡烛图技术的起源与发展，强调自1990年史蒂夫·尼森书籍系统传播以来，蜡烛图成为全球广泛应用且有实证基础的技术分析工具。其优势在于通过价格形态反映市场参与者心理变化，特别是上影线反映的卖压与可能的趋势转折。

采用2019年10月至12月的上证指数蜡烛图具体案例说明长上影线预示价格回落的有效性（例：20191014后4个交易日下跌2.32%）。结合东吴金工此前对价量关系的研究，提出将技术分析的概念应用于构建有效的选股因子，延续上一篇报告的研究理念。[page::3]

2. 蜡烛上下影线选股因子

• 构建方法：

- 以2009/01/01至2023/07/31全A股数据（剔除ST股、停牌、上市不足60日次新股）为样本。
- 计算每日蜡烛图上下影线长度并进行标准化：以过去5个交易日影线均值为基准，计算当日影线长度的标准化比值。
- 月末，计算过去20个交易日的标准化影线均值与标准差，生成四个因子：蜡烛上mean、蜡烛上std，蜡烛下mean、蜡烛下std。
- 下月月初根据信号值等分分组（10组），组内等权买入股票，持有至月底平仓，进行多空对冲策略回测。

• 关键数据与结果分析：

- 图2-5展示10个分组的净值走势，通过多空对冲线(分组1-分组10)揭示因子有效性。
- 表1显示蜡烛上影线因子表现优良：信息比率分别为1.40（均值）和1.43（标准差），月度胜率65.31%和66.47%，且年化收益率在8.55%-8.76%。
- 蜡烛下影线因子表现较差，标准差因子呈现负年化收益且信息比率低至-0.06，表明无实质选股价值。

• 推理逻辑：

蜡烛上影线反映卖压，尤其对价格顶部分布更为敏感，解释其选股能力较强；而下影线往往受到开收盘位置的影响较大，信号较弱。

[page::4,5]

3. 威廉上下影线选股因子

3.1 威廉指标对蜡烛图的修正

• 定义差异：

- 蜡烛图从买卖力量角度，以最高价与开/收盘价的最大值或最小值计算上、下影线。
- 威廉指标(Williams %R)以收盘价为基准，计算最高价减收盘价（卖压）与收盘价减最低价（买气），强调市场的超买超卖状态。

• 案例分析（图6-8）：

- 20200123上证指数长下影线，蜡烛图判断买气强看涨，但威廉指标显示卖压大，后续大跌验证威廉判断准确。
- 20200204两影线近似，蜡烛图无明显信号，威廉指标明显买气偏强，随后股指连续上涨六日，支持威廉指标优势。

• 逻辑阐述：

威廉指标通过收盘价作基准，更灵敏捕捉日内买卖力量不对称，能够修正蜡烛图因开收盘价波动所致的误判。

[page::5,6]

3.2 威廉上下影线的选股能力

• 方法：

- 重定义威廉上影线 = 最高价 - 收盘价；威廉下影线 = 收盘价 - 最低价。
- 标准化方法同蜡烛因子（除以过去5日均值）。
- 月底统计20日均值与标准差因子：威廉上mean、威廉上std、威廉下mean、威廉下std。
- 分组回测（5组改为10组），构建多空对冲策略。

• 数据与比较：

- 图9-12及表2展示威廉因子表现，表3对比蜡烛与威廉因子关键指标。
- 威廉上下影线中，上影线因子表现差（信息比率近0甚至负，胜率53-54%），蜡烛上影线则远优。
- 威廉下影线因子优势明显，尤其是威廉下mean，信息比率达1.01，月度胜率64.16%，远超蜡烛下影线因子。
- 威廉指标修正了蜡烛下影线定义的缺陷，提升了下影线相关选股信息的质量。

• 推断：

结合数据，威廉指标对下影线的重新定义挖掘出更具预测力的买气，强调不同基准价格的选择对信号强度的关键影响。

[page::7,8]

4. 上下影线综合因子 UBL

• 构建思路：

- 选取表现最优的两类子因子：蜡烛上std与威廉下mean。
- 两因子分别进行市值中性化处理，消除规模效应。
- 标准化两因子值后等权线性合成，生成综合因子UBL。

• 回测表现：

- 月度平均 IC -0.043，年化 ICIR -2.22，表明较强的排序能力。
- 10分组多空对冲年化收益14.27%，信息比率1.77，月度胜率71.09%，最大回撤7.04%，表现稳定且突出。
- 表4细化了按年度的收益与风险，显示因子整体性能稳健且在牛熊市均有有效信息含量。

• 逻辑与优势：

综合因子集成了两类指标优势，上阴线卖压与下影线买气信号的互补，提高了选股的整体准确度和收益表现。

[page::9,10]

5. 其他重要讨论

5.1 纯净UBL因子的选股能力

• 研究了UBL因子与10个Barra风格因子的相关性，发现均较低（相关系数均低于|0.12|），表明UBL因子提供了与传统风格不同的选股信号。

- 采用多因子回归剔除风格因子和28个申万行业哑变量后，计算残差因子“纯净UBL”，其选股能力反而有所提升：
- 年化ICIR扩大到-2.07，10分组多空回测年化收益10.77%，信息比率1.94，最大回撤4.57%。

• 纯净因子剔除了风格和行业的干扰，验证了因子的独立有效性和纯粹的选股信号质量。

[page::10,11]

5.2 UBL因子的参数敏感性

• 研究了上下影线标准化时所除以的过去M日均值对因子表现的影响（M取值3、5、10、15、20）。

- 图16和表6展示，UBL因子对参数较为稳健，各M值均表现出良好的选股能力，年化收益率10%-15.7%区间，信息比率均在1.4以上，最大回撤从6%升至17%。

• M=5时结果较为均衡，既有较高收益和信息比率，同时较低回撤，属于合理参数选取。

[page::11,12]

5.3 UBL因子的多空收益分解

• 表7分析多空对冲策略收益来源，发现多头超额收益（年化7.81%）高于空头超额（4.61%），波动率也较低，空头波动率约13%。

- 该分解有助理解因子表现的收益结构，提示主要收益来自多头选股能力，空头对冲贡献相对较小，表明因子对买方股票的精选能力更加突出。

[page::12,13]

5.4 其他样本空间的表现

• 在沪深300、中证500子样本中分别测试UBL因子效应。

- 沪深300样本年化收益较低，为7.14%，信息比率0.51，月度胜率59.53%，表现仍显正向但较弱。

• 中证500样本则表现优于沪深300，年化收益11.51%，信息比率1.41，月度胜率67.65%。

- 全市场相比更强，显示因子对中小盘尤其有效，具备中小市值股票的选股优势。

[page::13]

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三、图表深度解读

（因图较多，本处选取部分关键图表详解）

图1（上证指数20191010-20191225蜡烛图案例）

• 展示了三根带长上影线的蜡烛，随后指数连续下跌验证长上影线卖压信号。

- 通过具体日子的价格形态及随后的行情走势直观说明研究逻辑。

图2、3（蜡烛上mean与上std因子10分组净值）

• 多空对冲收益曲线（虚线右轴）逐年提升，表明分组信号分层明显。

- 上std分组间收益差距更大，选股信号更强烈。

图4、5（蜡烛下mean与下std因子10分组净值）

• 净值曲线几乎重叠，无明显分组差异，验证文本中下影线因子弱的结论。

图6-8（蜡烛图与威廉指标案例对比）

• 20200123、20200204两则对比图说明蜡烛图和威廉指标在判断买卖力量时的差异及威廉指标更准确的预测作用。

图9-12（威廉上下影线因子10分组净值）

• 威廉上影线因子表现弱，分组净值曲线贴近，信息比率近零。

- 威廉下影线因子分组明显分层，信息比率达1.01，显示其良好的选股能力。

图13（综合因子UBL 10分组净值）

• 10分组净值各组明显分化，多空对冲净值显著平稳提升，验证因子组合效果优。

图16（UBL因子不同参数M对净值影响）

• 多条曲线均表现持续上涨，随M增大略呈现先升后降的趋势，显示参数敏感性不高。

图17、18（沪深300、中证500分组净值）

• 两图均表现分组趋势，沪深300净值较中证500波动大且收益较低。

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四、估值分析

报告主要属于量化因子研究范畴，不涉及公司估值模型或企业价值评估，故未包含标准DCF、市盈率等估值分析内容，核心为因子效能与收益率测量指标的统计回测分析。

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五、风险因素评估

• 报告明确指出所有统计均基于历史数据，未来市场环境如变动将影响因子有效性。

- 单因子策略往往伴随较大波动，实际应用需配合资金管理和风险控制技术。

• 报告未详细展开因子失效或市场结构变化的具体风险概率及缓解方案，但已对潜在不确定性做出提示。

[page::0,14]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告虽客观展示了因子表现，但未详细探讨因子收益是否存在在样本外衰减、交易成本、市场冲击等现实交易限制。若忽视交易成本和流动性，实际可实现收益会有偏差。

- 关于季节性、市场情绪风格的影响，报告通过市值中性化和剔除风格因子作出初步处理，但对宏观经济结构变迁或极端行情下因子表现的分析较少。

• 因子表现优于沪深300、中证500在中小盘中更强，或提示因子对规模股票的选择偏好，投资者须结合自身组合管理策略。

- 判断威廉指标胜过蜡烛图基于部分案例具体日期，样本内虽有统计证明，但对极端市场条件的鲁棒性未深度验证。

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七、结论性综合

本报告基于对经典技术分析工具蜡烛图上下影线与威廉指标的定义差异，构建了多个量化选股因子，经过长达14年多的全A股历史数据回测，获得以下重要发现：

• 蜡烛图上影线因子展现稳定且显著的选股能力，表现数据优异如年化信息比率1.43，月度胜率超66%。

- 蜡烛图下影线因子效果不佳，信息比率接近零，提示单用蜡烛下影线难以择优选股。

• 威廉指标重新定义上下影线，尤其威廉下影线因子表现突出，弥补了蜡烛下影线的劣势，年化信息比率达到1.01，月度胜率64%以上。

- 结合蜡烛上std和威廉下mean构造的综合因子UBL，表现最优，年化收益14.27%，信息比率1.77，月度胜率71.09%，且最大回撤仅7.04%，显示因子模型的稳健性与收益潜力。

• 纯净因子剔除风格和行业影响后信号增强，显示其独立有效的信息含量。

- UBL因子在不同参数设定和样本空间下表现稳定且良好，对中小盘股票适用性更佳。

• 项目虽为历史回测，风险提示明确提醒未来表现存在不确定性，投资应用需综合风险管控。

整体而言，本报告实现了从经典技术分析工具到量化选股因子的有效拓展，证明蜡烛图和威廉指标皆可转化为具有实证效力的选股信号，且合理组合因子能够进一步提升选股精度和风险调整后的收益水平。对于量化投资策略构建者和技术分析研究者均具较强的参考价值。

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附录——关键图表示例

• 图1 上证指数20191010-20191225蜡烛图举例，体现长上影线后价格下跌关系

• 图2 蜡烛上mean 因子10分组及多空对冲净值走势

• 图3 蜡烛上std 因子10分组及多空对冲净值走势

• 图13 综合因子UBL的10分组及多空对冲净值走势

• 图16 UBL因子10分组多空对冲净值走势（参数M不同取值）

• 图17 沪深300成分股UBL因子10分组净值走势

• 图18 中证500成分股UBL因子10分组净值走势

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综上所述，东吴金工通过系统化方法，基于历史数据严谨检验、量化实现了蜡烛图上下影线及威廉指标上下影线的选股因子构建，尤其是综合因子UBL表现亮眼，体现了将传统技术分析理论高效转化为因子投资策略的创新价值。

报告