• 宏观层面体现经济弱复苏，最新经济增长指数为6.6%，全年均未超过10%，处于弱复苏区间，科技与成长板块未来三个月收益表现优于其他板块，若转入强复苏则金融与周期消费占优。

- 指数划分为收缩、弱复苏和强复苏3个阶段，股票在弱复苏期的预期收益为5.4%，科技与成长板块表现最优。 [page::1]

• 基于行业相对强弱指标（RS）汇总2023年4月底出现90%以上RS信号的11个行业，划分为TMT、中特估和消费类三个大类，预计今年主线板块主要集中其中，且会阶段性轮动。

- 根据行业配置体系（MACD分段、基本面量化和行业三标尺）判断，通信、建筑、石油石化、非银金融、轻工制造、食品饮料均处于中短期逢低加仓位置。 [page::2][page::9]

• 宏观量化体系以经济增长指数、货币宽松指数、信用宽松指数、库存景气指数为核心，当前宏观环境表现为经济企稳、货币紧信用紧、处于被动去库存阶段，PPI预计未来将探底企稳，沪深300盈利增速有望企稳上扬。

- 基于库存周期择时策略，在被动去库存和主动补库存阶段建议增配权益资产。 [page::3][page::4][page::5]

• 中观层面重点关注金融、消费和制造行业：

- 食品饮料、家电和医药估值处于低位且业绩透支年份分别为32%、37%和7%分位，医药估值明显低估，行业景气度处于扩张区间。
- 成长行业通信、国防军工及电力设备新能源均景气度持续扩张，估值水平分别处合理水平或低位，存在修复空间。


- 银行板块预期未来一年绝对收益约15%，但超额收益有限；保险估值处历史底部，重点关注十年国债收益率拐点；地产估值处历史最低，货币宽松进入收缩，建议等待；券商估值安全边际高，ROE处上升趋势，建议超配。




[page::5][page::6][page::7][page::8]

• 行业景气度打分揭示金融、消费、制造、科技行业ROE提升趋势明显；TMT、中特估、非银金融等行业趋势强劲，消费和TMT板块短期交易拥挤。

[page::9]

• 微观层面多款量化策略表现优异：

- 行业景气度+趋势配置模型历史年化超额收益16.2%，2023年至今超额2.2%。建议关注银行、非银、食品饮料、医药、电力等配置机会。

- 行业ETF配置组合2015年以来年化超额18.2%。当前建议配置中证银行12%、证券公司13%、食品饮料13%等。


- PB-ROE成长50组合年化收益率25.3%，2023年至今收益率9.3%。

- PB-ROE价值30组合年化收益率18.8%，2023年至今收益率1.2%。

- 基于稳定行业股息率构建的股债混合策略，06年至今复合年化收益率6.8%，最大回撤3.7%。当前建议股票仓位20%。


- 景气度选股模型6月重仓股包括五粮液、中国平安、山西汾酒、杭州银行等。
| 股票代码 | 个股简称 | 所属行业 | 权重 |
|---------|---------|--------------|------|
| 000858.SZ | 五粮液 | 食品饮料 | 0.078 |
| 601318.SH | 中国平安 | 非银行金融 | 0.076 |
| 600809.SH | 山西汾酒 | 食品饮料 | 0.035 |
| 600926.SH | 杭州银行 | 银行 | 0.025 |
| 601688.SH | 华泰证券 | 非银行金融 | 0.015 |
| 600606.SH | 绿地控股 | 房地产 | 0.012 |
| 002078.SZ | 太阳纸业 | 轻工制造 | 0.01 |
| 600031.SH | 三一重工 | 机械 | 0.01 |
| 003816.SZ | 中国广核 | 电力及公用事业 | 0.009 |
| 603259.SH | 药明康德 | 医药 | 0.006 |
[page::9][page::10][page::11][page::12][page::13]

• 风险提示：报告采用历史数据规律构建模型，未来存在模型失效的风险，投资者需谨慎对待。 [page::0][page::13]

国盛量化《经济弱复苏背景下的行业选择——基本面量化系列研究之二十》详尽分析报告

---

1. 元数据与报告概览

报告标题：经济弱复苏背景下的行业选择 基本面量化系列研究之二十
作者：刘富兵、杨晔等
发布机构：国盛证券研究所金融工程团队
发布日期：2023年6月5日
研究主题：基于当前经济弱复苏阶段，通过宏观、中观及微观基本面量化指标，进行行业选择与资产配置建议。

核心论点摘要：报告在最新经济增长指数显示2023年经济处于“弱复苏”状态的背景之下，通过量化分析指出不同经济状态下行业表现的区别，明确指出今年主线将聚焦于TMT、中特估与消费板块；与此同时，金融、制造、消费等板块景气度扩张且估值合理，建议把握经济复苏行情。基于宏观经济、行业盈利和估值、选股模型，提出明确的行业配置比例和选股建议。报告提醒模型存在历史经验失效风险，并建议密切关注货币政策及宏观经济指标动向。[page::0,1]

---

2. 逐节深度解读

2.1 本期话题：经济弱复苏下的行业选择

• 关键论点：基于工业产量、货币供应、贷款和工业品价格等指标构造的“经济增长指数”最新期为6.6%，全年不超过10%，确认经济处于弱复苏阶段。历史数据称，当经济处于弱复苏期时，科技和成长板块表现优异；强复苏时，金融和消费周期板块表现更好。

- 逻辑与依据：使用扩散指数区分收缩、弱复苏及强复苏三个阶段，配合统计的未来三个月板块收益，揭示了不同经济环境下板块表现的趋势和差异。

• 关键数据点：经济收缩期股票回报较差，金融抗跌；弱复苏期股票平均回报5.4%，科技成长块回报最高；强复苏期总体回报9.3%，金融周期消费表现突出，呈普涨[page::1]。

- 结论：若经济继续弱复苏，TMT和成长风格主导；若向强复苏转变，则金融和周期消费占优。

图表解读：

• 图1：经济增长指数时间序列（2005-2022）显示指数波动幅度，当前位于弱复苏区间侧上方，震荡企稳迹象明显。

- 图2：不同经济增长状态下各板块未来三个月收益表现，数据清晰展示弱复苏阶段科技、成长占优的收益优势，验证观点[page::1]。

---

2.2 行业相对强弱指标的构建及应用

• 方法论：基于中信一级行业指数，计算近20、40、60交易日涨跌幅排名并归一化得到RS指标，通过该指标预测年内领涨行业。

- 统计结果：历史上大概率（约60％）领涨行业会在4月底前出现RS指数超过90％的信号。2023年4月末，此信号出现于11个行业，主要分为TMT（传媒、通信、计算机、电子）、中特估（建筑、石油石化、非银行金融）、消费（食品饮料、家电、轻工制造、社会服务）。

• 结合其他量化体系：技术择时信号（如涨跌浪结构）、基本面业绩透支及估值分位、分析师景气度和拥挤度得出中短期及中期布局建议。

- 结论：今年行情主线大概率为TMT、中特估及部分消费板块，操作上中短期均可逢低布局，部分板块短期拥挤应控制仓位。[page::2]

---

2.3 基本面量化体系介绍与框架

• 三层维度体系：宏观层面（宏观景气指数和情景分析）、中观层面（行业盈利变化与估值）、微观层面（具体选股策略如PB-ROE模型、绝对收益模型、行业景气模型）。

- 数据来源：宏观经济、中观行业、微观公司数据库三者贯通，形成跨层次研究体系。

• 图示：金字塔图将体系层级及子模块关系形象化（宏观经济指标在顶端，中观行业盈利估值居中，微观收益模型于底层应对实操策略）[page::3]。

---

2.4 宏观层面详解：经济景气弱复苏，库存周期解析

2.4.1 宏观景气指数动态

• 四个主要宏观指标：经济增长指数、货币宽松指数、信用宽松指数、库存景气指数，对当前“经济企稳，货币紧，信用紧，去库存”状态进行定量描述。

- 图表5清晰刻画自2005年以来各指标循环变化，2023年经济与库存指数企稳但货币和信用宽松逐渐收紧。

• 逻辑：货币及信用紧缩导致经济增长受限，库存处于被动去阶段，影响产业盈利周期和投资信心。[page::3]

2.4.2 宏观情景分析三大核心内容：

• 经济扩散指数与沪深300盈利增速关系

- 指数进入扩张区间，预示沪深300盈利增速将企稳向上。
- 图6展示两者时序对比，有明显领先与同步关系。

• 通胀情景分析（PPI）

- 货币宽松指数领先PPI约一年，目前货币宽松处于下降周期，预计PPI未来数月将探底企稳。
- 图7分析强调了货币政策对通胀的滞后影响。

• 库存周期

- 当前处于经济向上、库存向下的被动去库存阶段。
- 基于库存周期策略回测，建议在被动去库存和主动补库存阶段做多权益资产，当前权益资产看好。
- 图8、9与历史盈利表现关联，体现择时的实用性。[page::4,5]

---

2.5 中观层面行业视角：重点行业盈利、估值与配置建议

2.5.1 消费板块

• 食品饮料、家电、医药均进入合理偏低估值区间，业绩消化透支，分析师景气度呈现扩张趋势。

- 业绩透支年份（衡量未来盈利能否消化估值）：食品饮料约4.6年（32%历史分位），家电2.6年（37%分位），医药4.2年（7%极低分位），整体处中低估区，具备配置价值。

• 图10-15详细描述景气度指标波动与估值透支情况，均支持低估值入场时机的判断。

2.5.2 成长行业：通信、国防军工、电力及新能源

• 这些行业分析师景气度均处扩张区间，盈利向好；估值方面：

- 通信估值合理（业绩透支4.7年，59%分位）；
- 军工估值低（6.1年透支，仅12%分位），存在较大修复空间；
- 新能电力更低（2年透支，1%极低分位），估值极具吸引力。

• 图16-21数据支持配置建议，尤其军工与新能源领域估值优势明显。[page::5,6,7]

2.5.3 其他关注行业详述

• 银行

- 估值性价比指数高，未来一年对应绝对收益约15%，但相对沪深300超额收益不确定，因整体市场估值普遍低位。
- 图22、23揭示估值对绝对与超额收益的预测能力。

• 保险

- PEV估值处历史极低，受十年期国债收益率拐点影响大，近期保费收入已见拐头。
- 建议关注十年期国债利率动向，作为布局关键指标。图24-26说明保险估值与关键宏观指标关系。

• 地产

- NAV估值模型显示行业估值处历史低位，货币宽松指数进入收缩，房贷利率拐头向上，政策面偏紧。
- 建议等待更明确货币宽松信号出现后再布局。图27、28展示估值和货币指标。

• 券商

- PB-ROE估值明显低估，安全边际达到60%，ROE预测呈上升趋势，建议超配。
- 图29、30详细呈现估值和盈利趋势。

• 综合行业景气度、趋势与拥挤度指标（图31），分析师建议金融、消费、制造业ROE企稳且景气度上升，TMT趋势强但拥挤度偏高，需调仓管理。[page::7,8,9]

---

2.6 微观层面：成熟盈利模式下的策略跟踪

2.6.1 行业景气度与趋势模型

• 结合行业景气与趋势，规避拥挤风险，为适应不同市场环境优化配置方案。

- 回测显示模型多头年化24%，超额16.2%，信息比率1.7，2023年超额2.2%（5月承压）。6月推荐组合比例：非银22%、食品饮料21%、银行12%、机械11%、地产9%、轻工制造9%、电力及公用事业9%、医药7%。

• 当前配置依据大盘蓝筹，银行、非银、食品饮料、医药、电力被重点推荐。

- 提示地产链相关行业可左侧布局，TMT中传媒与计算机拥挤度高，建议逢高调仓，通信拥挤度下降，推荐持有[page::9,10]。

2.6.2 行业ETF落地与选股模型

• ETF配置模型自2015年起，年化超额收益18.2%，信息比率1.87，2023年5月略有回调。

- 主要配置银行、证券、食品饮料、旅游、机器人、电力、汽车、地产、物流等ETF。

• 结合行业配置，再用PB-ROE选估值性价比较高的股，2013年至今年化29.9%，2023年超额7.8%[page::11]。

2.6.3 PB-ROE选股模型具体表现

• 成长50组合（风偏小盘，基准全A等权）：2010年至今年化25.3%，2023年初至今9.3%。历史表现显著优于基准。

- 价值30组合（偏中大盘，基准中证800等权）：2010年至今年化18.8%，2023年仅1.2%，短期表现逊色但长期仍优于基准。

• 两组合均充分利用基于净资产、收益质量及负债率的多因子精选机制。[page::12]

2.6.4 股债混合策略

• 基于稳定行业股息率，结合债券指数，股票仓位调节到20%（上限），多数资产配置债券以控制波动。

- 自2006年以来复合年化收益6.8%，最大回撤3.7%，收益稳定，波动较低，适合作为稳健配置工具。

• 图42、43展示月度收益波动和资产配置动态。[page::13]

---

3. 图表深度解读

全报告穿插了丰富且翔实的图表，以下为代表图表解读：

• 图1经济增长指数：反映经济周期拐点与宏观趋势，通过柱状显示不同年份经济状态，当前处于正向企稳区间。

- 图2板块收益表现统计表：量化展示经济不同状态（收缩、弱、强复苏）下各行业未来三个月的收益率，支撑弱复苏TMT成长优选的结论。

• 图5宏观景气指数动态：四图展示经济增长、货币、信用及库存景气指数的同步与异步变化，揭示宏观金融环境紧缩特征。

- 图8-9基于库存周期策略回测：由库存和经济指标色块区分阶段，与中证800净值走势对比，验证择时策略的实际收益效果。

• 图10-21：食品饮料、家电、医药、通信、国防军工、新能源行业分析师景气度及业绩透支年份时序图，细致呈现行业盈利与估值水平，辅以分位数标识说明估值地位。

- 图22-23银行估值效用：动态对比估值性价比与未来绝对及相对收益，对银行板块投资价值给出定量说明。

• 图29-30券商估值与ROE预测：安全边际达到历史高位，盈利预测上升，明确行业超配理由。

- 图31、33、35行业打分和趋势图谱：多维度（景气度、趋势、拥挤度）综合排名及分布，辅助投资者把握行业配置节奏，识别机遇与风险。

• 图38-41 PB-ROE组合表现及超额收益数据：通过净值曲线与历年绩效表，体现量化选股模型长期稳健收益能力。

- 图42-43股债混合策略表现：组合收益稳定增长，最大回撤较低，股债比适宜反映风险控制。

图表均来源国盛证券研究所，Wind数据库支持，保证数据质量与权威性。[page::1-13]

---

4. 估值分析

报告采用多种估值和选股模型：

• 行业估值透视：基于业绩透支年份、PB-ROE分位数、PEV估值历史分布，判断行业估值相对合理性与投资价值。

- PB-ROE模型：通过剔除盈利质量影响的净资产估值，辅以ROE同比变化及有息负债情况筛选出价值显著低估且盈利质量提升的股票。细分为成长50（偏小盘）和价值30（偏中大盘）组合。

• 行业配置模型与景气度趋势拥挤度综合：结合估值与宏观中观景气指标，动态调整行业权重，规避拥挤风险，优化收益与风险比。

- 股债混合策略：基于稳定的行业股息率匹配配置债券资产，控制组合回撤及波动强度。

估值模型的关键假设包括盈利预期稳定、历史关系有效、行业景气与估值回归规律持续等。敏感性方面，货币政策变化、宏观经济实质性转折、估值极端波动均可能影响模型有效性。报告提醒模型基于历史行情规律总结，存在未来失效风险。[page::0,5-8,12]

---

5. 风险因素评估

• 模型失效风险：所有模型均基于历史数据规律总结，可能未来经济结构调整、市场环境变化导致策略失效或预测偏差。

- 宏观经济不确定性：若经济从弱复苏转为衰退，或政策调整幅度超预期，行业配置预期将受到影响。

• 估值波动风险：部分行业估值接近底部，但短期市场情绪波动或资金流动性变化可能导致进一步下跌。

- 拥挤度风险：高拥挤度行业存在资金挤兑风险，尤其TMT传媒、计算机板块，短期需关注资金面动态。

• 政策风险：地产政策收紧压缩行业估值底部空间，货币政策收紧可能影响信用扩张与经济增长节奏[page::0,3,5,7,9]。

报告未详述具体对冲或缓解策略，暗示依赖密切跟踪宏观指标和灵活调整仓位以控制风险。

---

6. 审慎视角与分析细微差别

• 数据和模型依赖度高：报告依赖分析师盈利预测及历史收益数据，分析师预期可能存在系统性偏差或信息滞后，且估值分位带有历史参考限制。

- 拥挤度指标敏感：虽拥挤度提供风险提醒，但投资组合调整时机和幅度需谨慎，否则可能错过回调反弹。

• 行业划分与模型适用性：中信一级行业划分标准对部分新兴行业或细分行业表现解释力有限。

- 估值市盈率修复假设：部分偏低估值板块如地产、保险假设未来政策松绑或经济复苏带来估值修复，但政策时滞难以提前准确把握。

• 策略收益分布非均衡：PB-ROE模型成长50和价值30组合收益差异较大，价值组合短期表现低于基准，提醒量化策略需长期视角。此外，报告数据停留在2023年5月，后续走势需持续观察。[page::6,7,12]

---

7. 结论性综合

国盛量化报告在当前经济弱复苏背景下，通过全方位、深度的宏观-中观-微观三层量化研究体系，为投资者提供了详尽的行业选择和资产配置逻辑：

• 宏观层面核心判断为经济企稳但货币、信用收紧，库存处于被动去库存阶段，整体偏中性偏乐观，沪深300盈利增速有望企稳见底。

- 中观层面，金融、消费及制造业板块盈利景气扩张，估值进入相对合理或低位区间，尤其银行、非银、食品饮料、医药、通信、军工等行业表现突出，地产受货币收缩影响需谨慎等待。

• 微观层面通过PB-ROE成长与价值组合、股息率稳定模型以及行业景气投资策略，实现了优异的历史超额收益和较低回撤，体现量化策略强劲的收益稳健性。

- 图表数据全面支持上述结论，经济增长指数、行业景气度与业绩透支年限的协同分析提供了可靠的估值和配置参考。行业配置模型及ETF/选股策略所示良好历史绩效为实操提供依据。

• 风险仍集中于模型失效、宏观经济不确定性、政策拐点、估值波动及资金拥挤度，需投资者警惕并积极动态调整。

总体而言，报告立场稳健且逐层递进，合理结合行业基本面与量化指标，给出“金融、制造与消费板块景气扩张，建议逢低布局，关注经济复苏行情”的明确策略建议，6月重点行业配置如非银22%、食品饮料21%、银行12%等均值得重点关注。TMT板块拥挤度需把控，地产链相关行业左侧布局机会显现。该报告适合作为专业投资者制定中短期及中期行业资产配置的重要参考依据。[page::0-13]

---

参考文献与来源标注

除特别说明，所有图表与数据均采自于国盛证券研究所及Wind数据库，原创作者为刘富兵、杨晔及国盛金融工程团队，报告发布日期2023年6月5日。[page::0-13]

报告