当下价值/成长的赔率和胜率几何？
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摘要
本报告基于赔率与胜率结合的投资期望模型，创新性地实现价值与成长风格轮动策略。通过构造账面市值比、净利润、市盈率等风格因子，测算成长和价值的赔率分别为1.11与1.08，胜率分别为68.88%和31.12%。策略自2013年以来年化收益27.35%，夏普比率1.01，表现优异。风格轮动策略建议最新推荐成长风格，具备较高投资期望。报告还包含多个宏观指标与微观指标合成的胜率计算方法及模型收益表现等详细实证分析 [page::0][page::1][page::2][page::3]。
速读内容
赔率定义及估值影响 [page::1]
- 赔率定义为平均正收益与平均负收益的比值，反映收益盈利能力。
- 估值通过账面市值比差分位数计算，市场全景估值水平被剔除影响。
- 成长与价值风格估值分位数分别为0.55和0.52，对应赔率分别为1.11和1.08。
胜率指标及风格投资期望计算 [page::2]
| 指标 | 十年国债 | 六个月美债 | PMI | 中长期贷款 | CPIPPI | 动量 | 强势股 | 北向资金 |
|--------------|----------|------------|------|------------|---------|------|--------|-----------|
| 信号 | 成长 | 成长 | 价值 | 价值 | 成长 | 成长 | 价值 | 无数据 |
- 宏观和微观指标共7个，其中5个指向成长风格，2个指向价值。
- 胜率分别为成长68.88%，价值31.12%（调整动量和强势股权重因北向资金缺失）[page::2]
风格轮动策略收益表现 [page::3]
| 统计指标 | 成长 | 价值 | 策略 | 基准 | 超额市场 | 超额风格等权 |
|------------|----------|----------|-----------|----------|----------|--------------|
| 总收益 | 544.78% | 605.02% | 1979.07% | 390.86% | 310.16% | 211.25% |
| 年化收益 | 16.01% | 16.84% | 27.35% | 13.51% | 11.90% | 9.47% |
| 年化波动 | 28.32% | 23.87% | 27.04% | 27.22% | 6.63% | 6.13% |
| 夏普比率 | 0.57 | 0.71 | 1.01 | 0.50 | 1.79 | 1.55 |
| 最大回撤 | 62.02% | 46.96% | 50.48% | 63.23% | 6.03% | 8.51% |
- 风格轮动模型策略自2013年以来年化收益27.35%，夏普比率1.01，风险控制较好。
- 策略净值和超额收益净值走势图显示策略表现明显优于成长、价值及基准组合。
量化因子构建与投资建议 [page::0][page::2]
- 价值因子基于账面市值比（BP
- 成长因子基于单季度净利润同比增速、营业利润同比增速及营业收入同比增速。
- 因子数据经过市值中性化及标准化处理，以全A市场前20%股票构建风格组合。
- 最新综合投资期望计算表明成长风格投资期望为0.14，价值为-0.04，策略推荐成长。
深度阅读
金融研究报告详尽分析 ——《当下价值/成长的赔率和胜率几何？》
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1. 元数据与报告概览
标题： 当下价值/成长的赔率和胜率几何？
作者团队： 招商定量任瞳团队
发布机构： 招商证券股份有限公司
发布日期： 2025年7月21日（报告主要内容为2025年7月20日的研究数据）
主题： 该报告聚焦于中国A股市场中“成长风格”与“价值风格”的投资轮动，运用“赔率”与“胜率”指标构建量化模型，推演两大风格的投资期望及其策略表现。
核心论点：
- 投资期望（结合赔率和胜率）是衡量成长与价值风格投资价值的关键量化工具。
- 通过对赔率（收益分布利得/亏损比）和胜率（盈利概率）进行结合，可以较好预测成长与价值风格的未来表现。
- 当前（2025年7月）成长风格的投资期望高于价值风格，因此策略推荐倾向成长。
- 该策略在历史上具有良好的收益与风险调节表现，策略年化收益达27.35%，夏普比率1.01。
报告还强调了因子选择的纯粹性，使用标准化、等权合成的因子组合，仅包含简单常见指标，以保证风格刻画的广泛认同和可复现性。[page::0,1,2,3]
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2. 逐节深度解读
2.1 报告引言与方法框架
报告前言中指出，此研究基于先前的《如何从赔率和胜率看成长/价值轮动》报告框架，提出用赔率和胜率结合的投资期望模型解决成长和价值风格轮动问题。为提高风格定义纯度，选择了常见的因子：
- 价值风格因子： 账面市值比（BPLF）、净利润市值比（EPTTM）
- 成长风格因子： 单季度净利润同比增速、营业利润同比增速、营业收入同比增速
这些因子首先经过市值中性化和标准化处理，等权合成后选取全A市场中暴露度最高的20%作为风格股票池。采用周度换仓测算风格收益，上周成长与价值收益分别为2.09%和0.29%。该方法提高了风格区分度和样本稳定性。[page::0]
2.2 赔率指标（章节2）
赔率定义
赔率定义借用博彩赔率的概念，本质上为“平均正收益”除以“平均负收益”的绝对值，即：
\[
赔率 = \frac{\text{平均正收益}}{|\text{平均负收益}|}
\]
此指标反映每单位亏损对应的期望盈利规模，越高代表投资风险调整后的收益潜力越大。
估值差的计算与修正
由于成长股绝对估值较高，报告创新采用“相对估值水平”，具体步骤：
- 计算对应风格前20%与后20%个股的账面市值比均值差（初始估值差）。
2. 除以全市场账面市值比均值，用以剔除市场整体估值水平变化影响。
- 将估值差标准化为历史分位数，得到相对估值水平。
需要注意：账面市值比越高估值越低，故估值差较高表示所在风格处于相对低估状态。
赔率与估值的关系
报告验证了赔率与相对估值负相关的线性关系。当前根据最新估值差分位数，成长风格赔率为1.11，价值风格赔率1.08，暗示成长股当前赔率略高于价值股。
图1与图2可视化展示了赔率与估值分位数的负相关趋势，红点代表当前状态，黄色趋势线显示历史关系。两图表明，随着估值差分位数上升，赔率预期提高，且成长和价值均保持此显著线性关系。[page::1,2]
2.3 胜率指标（章节3）
胜率指标选择
报告从宏观和微观维度选取七个胜率指标：
- 宏观7指标（5个列出）：
- 十年中债国债到期收益率（低于中位利好成长）
- 美国6个月国债收益率（同上）
- PMI（低于0利好成长，高于0利好价值）
- 中长期贷款同比（大于0利好成长）
- CPI-PPI剪刀差（大于0利好成长）
- 微观2指标：
- 强势股占比（强势股比例较高的风格更强）
- 北向资金持仓变化（反映外资“聪明资金”偏好）
值得强调的是，北向资金数据近期缺失，为保持权重平衡，报告临时加大了动量和强势股指标权重。
胜率计算与当前形势
在七指标中，目前5个指标指向成长风格，2个指向价值。通过指标映射方案，计算成长风格当前胜率为68.88%，价值风格为31.12%。此结果较前篇摘要的数据有小幅调整，呈现更为明显的成长优势。
表2简要展示了各指标信号归属，有助理解胜率是如何综合得出的。[page::2]
2.4 投资期望与策略表现（章节4）
投资期望计算公式：
\[
\text{投资期望} = (\text{胜率} \times \text{赔率}) - (1-\text{胜率})
\]
通过该公式，将收益概率与盈亏比结合，形成风格投资期望的统一量化度量。
计算结果显示：
- 成长风格投资期望 = 0.14（正值，表现强势）
- 价值风格投资期望 = -0.04（负值，表现弱势）
模型本期推荐成长风格。基于该策略自2013年以来的回测：
- 总收益率： 1979.07%（策略大幅领先单纯成长16.01%和价值16.84%年化收益）
- 年化收益率： 27.35%
- 年化波动率： 27.04%
- 夏普比率： 1.01（表现优越，风险调整收益合理）
- 最大回撤： 50.48%，低于成长风格的62.02%，风险适中
图3与图4分别展示了策略净值及超额收益净值走势，明显策略净值线（深红色）远高于单纯成长、价值或市场基准净值，显示出风格轮动策略显著的阿尔法贡献。[page::2,3]
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3. 图表深度解析
3.1 图1与图2 — 赔率估计散点图
- 描述： 图1显示成长风格赔率与估值差分位数的关系；图2为价值风格对应图。X轴为估值差分位数（0-1）表示估值相对历史排位，Y轴为赔率估计。红点为当前最新值（成长估值分位0.55，赔率1.11；价值估值分位0.52，赔率1.08），点阵为历时散点，黄点趋势线呈上升趋势。
- 解读： 随着风格估值变得相对低估（估值分位数升高），赔率预期提升，两风格均展现该趋势。当前两者赔率均略高于1，理应具备正期望。成长赔率略高于价值，可能体现市场对成长未来盈利预期更乐观。
- 联系文本： 该图体现了报告中赔率和相对估值负相关的假设验证，为模型基础打下良好根基。
- 潜在局限： 估值用账面市值比，中短期内可能受政策或市场情绪扭曲影响；赔率计算假定未来收益分布与历史稳定，忽略极端事件风险。
3.2 表2 — 胜率指标明细表格
- 描述： 表2列示七个胜率指标及其对应信号方向（成长或价值）。如十年国债和美债利率低位利好成长，PMI正负值翻转说明不同经济阶段成长价值的表现不同。
- 解读： 该表清晰展现多因子胜率判断逻辑，把宏观利率、经济活力与资金流向等因素量化为风格偏好指标，胜率从全局优化成长价值风格机会的概率。
- 联系文本： 胜率指标构成胜率部分模型输入，五指标指向成长，表明整体经济和资金环境支持成长风格。
3.3 表3 — 策略收益统计
- 描述： 表中呈现成长、价值及基于投资期望策略的综合指标，包括总收益、年化收益、波动、夏普比率、最大回撤等关键风险收益指标，对比基准和风格等权组合。
- 解读： 策略收益显著超出单独成长或价值，且波动及最大回撤均略低，表明风格轮动策略通过动态调整获得更稳健的投资表现，夏普比率提升尤为明显。
- 联系文本： 有力证实了投资期望模型的实际有效性和可操作性，支持报告推荐。
3.4 图3与图4 — 策略净值及超额收益走势
- 描述： 图3显示2013年至今策略净值线明显领先于成长、价值及基准线。图4为超额收益净值走势，曲线持续上升，证明超越基准和单一风格的策略持续盈利能力。
- 解读： 净值曲线相对平滑增长，虽有回撤但整体趋势明显向上，反映模型在多市场周期中均表现稳定，提升了投资者的风险控制能力。
- 联系文本： 跟策略收益统计数据一致，视觉强化量化模型优势，促进用户对话策略信心。
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4. 估值分析
报告核心估值分析围绕“相对估值差”的历史分位数展开。采用账面市值比作为估值指标对成长与价值风格股票组合求均值后做差，再除以全市场账面市值比均值以剔除全市场整体估值水平影响，确保指标反映的是相对高低估状态。
该指标再转化为历史分位数，用以历史回顾期的相对判断。基于此相对估值水平，进一步推断赔率，利用历史实证回归关系判断未来收益预期与亏损风险构成的赔率水平。
该估值方法简洁，将估值和赔率结合起来，提供了风格相对价值判断的定量依据。敏感性方面，报告未特别说明折现率或长期增长率等参数，这部分更侧重于市场相对指标，更像统计回归模型而非DCF类内在价值模型。[page::1]
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5. 风险因素评估
报告末尾的“重要申明”及“风险提示”部分明示：
- 模型风险： 政策和市场环境变化可能导致该模型失效。投资期望依赖历史收益分布和估值关系，若阶段性经济结构发生重大转变，过去的规律可能不再适用。
- 数据风险： 北向资金数据缺失导致权重调整，可能影响胜率指标准确度。
- 市场风险： 极端市场波动期间，赔率与胜率可能短期破坏平衡，带来模型预测误差。
- 投资者风险提示： 报告不构成具体投资建议，订阅者须自负投资风险。
报告未详列缓解策略，提示投资者需关注模型及市场环境动态变化。整体风险识别较为规范、充分。[page::4]
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6. 审慎视角与细微差别
报告在数据与模型使用上体现强烈的量化严谨性和客观态度，但存在以下几点需关注：
- 估值单一指标局限性： 仅采用账面市值比作为估值差指标，未涉及其他估值指标如市盈率或现金流折现评估，可能导致成长股部分高成长但账面资产少的情况估值失衡。
- 胜率指标的数据完整性风险： 北向资金缺失时加大部分指标权重，存在指标间相关性放大与代表性偏差风险。
- 模型假设稳定性： 机制假设赔率与估值负相关，市场结构巨变时该关系可能失效，如政策驱动的集中爆发式上涨。
- 胜率定义中，指标的信号归属存在部分简化（如PMI“价值<0为成长>0为价值”等定义较为直观但忽略中性或震荡区间的模糊）。
整体来看，报告对量化指标选择和计算过程较为透明，风险点提示充分，结论建立在合理的实证框架之上。[page::1,2,4]
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7. 结论性综合
本报告通过创新地结合赔率（盈利亏损比）与胜率（盈利概率），提出了一个量化投资期望模型，用以捕捉成长和价值两个市场风格的动态轮动机会：
- 数据与实证结论： 当前市场成长风格胜率（68.88%）和赔率（1.11）均优于价值（31.12%与1.08），导致期望正值明显高于价值风格（0.14对-0.04），策略自然推荐成长。
- 模型适用及风险： 报告提示模型依赖历史经验及当前数据完整性，政策和市场结构剧变存在风险。投资者应结合风险提示审慎应用。
综上，报告为价值成长风格轮动提供了系统化的定量分析工具，基于当前数据推荐成长风格，且其策略回测业绩亮眼。该方法适合作为机构与量化投资者辅助决策的参考模型，值得关注未来样本外跟踪和参数动态调整情况。[page::0,1,2,3,4]
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综述
本报告以严谨的统计方法与扎实的因子构建，结合赔率与胜率两个核心概率论指标，从理论到历史实证验证系统推荐“成长风格”作为当前及未来的投资主线。其策略在风险收益维度上远超市场及单纯风格投资组合，模型框架创新且逻辑自洽，所用图表数据和分析环环相扣，增强了论证的说服力。投资者需警惕模型基于历史数据之固有限制和宏观政策风险，但该报告为成长价值轮动提供了有力的量化工具和方向指引。
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参考引用
除非特别指出，所有章节内容均出自招商定量任瞳团队2025年7月21日发布的《当下价值/成长的赔率和胜率几何？——风格轮动策略周报20250718》报告正文及图表。[page::0,1,2,3,4]
