核心周期观点与投资结论 [page::0][page::5][page::6]

• 全球基钦周期处于上行高位，股票和商品走强，股票上涨趋势可能持续至2025Q1。

- 美元筑底即将进入上行周期，推荐明年配置美元资产。

• 康波周期下行影响导致美国政府债务可持续性变差，长期利率中枢有上移压力，海外债券投资需关注美国经济基本面。

周期对资产表现影响显著，周期上行聚焦风险资产 [page::10][page::11]

| 资产 | 月均收益率上行 | 月均收益率下行 | 月度胜率上行 | 月度胜率下行 |
|-----------|--------------|--------------|------------|------------|
| 标普500股 | 1.65% | -0.48% | 73.5% | 54.6% |
| 上证指数 | 1.08% | -0.73% | 56.5% | 47.9% |
| 彭博商品 | 0.55% | -0.90% | 53.3% | 47.9% |
| 美国长债 | 0.01% | 0.26% | 52.1% | 62.2% |
| 美元指数 | -0.33% | 0.47% | 46.0% | 58.9% |

• 周期上行阶段，股票和商品表现更佳，债券和美元在周期下行有优势，证实周期是资产收益关键驱动力。

海外股票周期与估值分析 [page::14][page::15][page::17][page::18]

• 标普500、德国DAX及日经225均处于周期上行尾声，存在波动放大风险，预计2025Q2后波动加剧。

• 美股估值居高，风险溢价已跌至零以下，市值高度集中于少数科技股，波动风险加大。

A股估值合理，盈利筑底且上涨潜力较高 [page::21][page::22][page::23]

• A股本轮涨幅落后海外，估值较低且盈利能力回升明显，可关注成长与红利双轮驱动哑铃组合。

- 成长板块推荐电子、国防军工等，红利板块看好煤炭、银行和石油石化。

商品市场分析及黄金配置建议 [page::25][page::26][page::27]

• CRB商品短周期上行接近顶部，预计明年上半年与股票同步波动，涨幅尚未达历史均值，存在约10%-20%上行空间。

• 黄金周期强势且与其他资产相关性低，具备良好风险分散功能，建议维持一定仓位。

美元指数筑底过程及周期性上行预期 [page::28][page::29]

• 多重周期指标和技术形态显示美元指数在100点附近强劲支撑，未来可能上行至110~130区间。

海外债券投资风险与美债利率周期背离原因 [page::30][page::31][page::33]

• 康波下行使美国政府杠杆率升高，债务可持续性恶化，财政赤字与利息支出快速攀升，对债市形成结构性压力。

• 美债长端利率受政策和经济基本面影响，降息周期中利率震荡，上行风险依然存在，短端债券配置优先。

美元与美债利率同向强化配置逻辑 [page::36]

• 康波周期导致信用成本上升，美元和长期美债利率驱动趋同，美元指数周期可辅助判断美债利率趋势，短债表现可能更佳。

流动性风险警示--日元套息交易逆转潜在冲击 [page::20][page::21]

• 2024年7月美日利差收窄引发市场流动性冲击，标普500出现显著调整，未来需关注此类风险可能再现。

金融研究报告详尽分析 ——《基钦周期量短期，康波周期辨长期》华泰研究年度策略报告（2025年观点）

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题： 《基钦周期量短期，康波周期辨长期》——2025年年度策略

- 发布机构： 华泰证券股份有限公司华泰研究所

• 作者及联系方式： 林晓明、陈烨、李聪、刘志成、韩晳、徐特等，均为研究员

- 发布日期/时间范围： 2024年初至2025年一季度及年度视角预测

• 主题： 全球及中国资本市场的经济周期分析，特别结合基钦周期与康波周期，围绕股票、债券、商品、美元、利率等多资产类别的周期性波动和投资机会，提出2025年度策略观点。

报告核心结论：

• 全球基钦周期进入上行高位，海外风险资产估值总体偏高但上行趋势仍未结束，预计持续至2025年第一季度，之后波动性可能加大。

- 美国债市长端利率与经济基本面及康波周期脱节，未来可能维持高位甚至上行，通胀二次上行风险存在。

• 美元处于筑底阶段，预计明年将开启上行周期，短期内是投资优选资产。

- 中国A股上涨潜力估计高于海外，估值合理，盈利处于筑底状态，行业配置建议“左手红利，右手成长”的哑铃型组合。

• 全球商品进入周期上行晚期，推荐黄金等具长期价值的品种。

- 警惕日元套息交易逆转可能引发的流动性冲击。

• 长期利率上移背景下，海外债券投资需密切关注美国经济基本面及通胀动态。

[page::0, 5, 6, 28, 30, 36]

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2. 逐节深度解读

2.1 周期状态：全球基钦周期上行至高位

• 核心论点： 全球基钦周期处于上行阶段，接近高位（顶部区域）。股票与商品的主成分因子和周期模型拟合曲线显示持续向上，但已接近拐点，股票可能正处“波浪式上涨”的最后一浪（即上涨周期尾声）。

- 数据与图表解读：
- 图表1~5显示全球各资产类别（股票、商品、利率、外汇）与周期滤波曲线的关系，股票与商品显现同步周期性上行趋势，但利率周期背离，利率走势回落至较高位置，显示被政策和经济环境影响较大。[page::6, 7]

• 逻辑假设： 周期模型捕捉基钦周期（约3-4年短中期经济波动），资产收益受经济周期强烈驱动。周期尚未结束，意味着风险资产尚有上涨空间，但顶部临近，波动风险升高。

2.2 全球盈利及通胀周期特征

• 盈利周期： 全球主要股指ROE同比持续回升，盈利周期滞后于股票价格约数月，盈利指标预计2025年中期触顶（图表6-9）。

- 通胀周期： CPI扩散指数自2023年9月触底，进入上行阶段，存在全球二次通胀风险（图表10-13）。制造业PMI及工业生产指数虽仍有一定向上动能，但趋势渐弱，预计未来会进入调整。

• 数据亮点： CPI同比滤波曲线的上升预示未来价格压力仍存，PPI和制造业PMI滞后于CPI，短期内通胀可能与经济增长不匹配，推动市场担忧。[page::7-9]

2.3 周期驱动的资产收益差异

• 结论： 经济周期影响显著，周期上行期，股票及商品资产表现优异，周期下行期则债券和美元优于股票。

- 关键数据： 标普500上行期月均收益1.65%，胜率73.5%；下行期为-0.48%，胜率54.6%。而美债与美元指数则在周期下行期表现相对更好。

• 分轮周期分析： 7轮基钦周期分别统计，表现稳定，股票涨幅和胜率明显优于其他资产类别（详见图表14-18）。

- 周期模型验证： 海外股指、商品与外汇同比序列复现周期高低点，长期趋势与周期模型吻合，少数资产如美债10年期利率存在偏离，后文分析偏离背后的政策和康波因素。[page::10-13]

2.4 资产观点与具体市场分析

海外股票：

• 海外主要指数（标普500、德国DAX、日经225）处于基钦周期上行尾声，但仍有上涨动能，预计延续至2025Q1。

- 标普500 PETTM处历史高位，风险溢价跌破零轴，估值上涨空间受限。

• 市场风险集中在少数大型科技股，波动性可能放大（图表38-41）。

- 技术层面，股指呈现明显“波浪式”上涨阶段，三段行情已出现，其中第三浪仍在进行。

• 同时，美国基本面反映盈利处上升通道，但ISM制造业指数处于荣枯线下方，消费者信心较低，存在下行风险。

- 估值和周期信号提示2025年中后期可能波动性放大。[page::14-20]

A股市场：

• A股涨幅落后于海外，估值合理，盈利能力筑底向上，未来上行潜力更大。

- 基钦周期驱动下，A股与海外股指将逐步同步，政策刺激影响显现，信贷、库存提升带动内需。

• 行业配置建议为“哑铃型组合”：持有红利底仓（如煤炭、银行、石油石化），适度超配成长（电子、国防军工）。

- 成长与红利风格超额收益与市场换手率呈反向，配置二者能够有效平衡交易热度不确定性带来的波动。（图表54-62）

• 具体行业盈利指标显示电子与国防军工的净利润和营收边际修复已至近五年中位数水平，有望带来持续增长动力。[page::21-25]

商品市场：

• CRB指数处于上行周期但接近短周期顶部，涨幅与持续期均低于历史平均，短期仍看多，可能存在10-20%的上涨空间。

- 铜和黄金同比序列领先，铜处短期顶部附近，黄金相对坚挺且与其他资产相关性低，具备组合对冲功能，长期视角更看好黄金，因其在康波周期高利率高通胀环境下为实物保值资产（图表63-73）。

• 原油表现疲软，周期未达到顶部，具备一定补涨可能性。[page::25-27]

外汇与美元：

• 非美货币兑美元处于周期上行末端，长周期仍下行空间大，美元存在筑底迹象，短周期已到顶部区域，整体呈现筑底。

- 技术面美元指数100点支撑稳固，2024年8-10月呈二次探底，未来具备上行动力。

• 历史周期来看，美元指数具备14-32%涨幅潜力，接下来周期上行可期。（图表74-80）

- 康波周期下行背景下，美国政府债务压力大，信用成本攀升，推升了美元长期走势。

• 美元与美债利率驱动因素趋同，美元周期可用作美债预测参考。（图表96）[page::28-29, 36]

美债与利率：

• 尽管美联储已启动降息，长端国债利率仍难以大幅下行，复苏空间有限，降息周期长端利率倾向震荡。

- 美国政府债务高企，财政赤字持续，债务偿还压力大，限制利率下行空间（图表81-86）。

• 利息支出占财政支出比重上升，国债规模创新高，财政政策趋紧，支持高利率环境。

- 经济周期弱但通胀高，利率和通胀通常正相关，可能形成“高利率-高通胀-高赤字”螺旋（图表87-92）。

• 期限利差短期已回正，历史经验显示降息期利差上升，限制长端利率下行空间，短端债券更具投资吸引力（图表93-95）。

- 综合来看，债券投资风险不容忽视，需密切关注美国经济基本面和货币政策变化。[page::30-35]

2.5 风险提示

• 本报告基于年度视角，短期市场情绪波动或政策冲击可能导致高频市场波动，需配合其他方法分析。

- 周期规律虽有历史依据，但可能失效，投资需注意周期判断的不确定性风险。

• 美元、债券、股票和商品的波动性均由多重经济和政策因素交织影响，投资者应保持警惕。[page::36]

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3. 图表深度解读（部分重点图表）

• 图表1-5: 全球市场因子及其周期滤波曲线。显示股票与商品周期性上行确认，利率指标出现偏离，美元处筑顶区域。

- 图表6-9: 全球主要股指ROE和每股收入同比周期，揭示盈利周期略滞后于股价，盈利底部筑稳迹象。

• 图表14-18: 历史基钦周期分轮次统计，直观量化股票周期上行月均收益和胜率远优于下行期，债券、美元则相反，图表17、18细化轮次体现不同资产周期表现差异，且显示美债周期与市场因子背离。

- 图表19-23: 标普500、上证指数、彭博商品与英镑兑美元同比序列对比，周期高低点拟合良好，美债利率出现脱节现象，较长时间逆周期运行，说明政策和康波供给周期的影响。

• 图表28-29: 标普500指数7轮历史周期长度与涨跌幅统计，累计涨幅48.6%，仍优于多数周期，距离历史上行周期平均长度尚差一个月，支撑未来一季度继续上行。

- 图表38-40: 标普500与纳斯达克PETTM处历史高位风险溢价接近零，估值空间有限。

• 图表41: 标普500成分股前十大市值占比继创新高，波动高度集中于少数科技巨头。

- 图表42-44: 美、德、沪深300股指“波浪式”技术上涨的三浪走势，确认本轮上升周期逐步临近尾声。

• 图表45-46: 7月美日利差收窄与日元升值引发的风险资产流动性冲击，警示潜在重复风险。

- 图表47-49: A股与海外股指比较，显示A股趋势落后但潜在补涨力量，沪深300与标普500同比尺度涨跌幅趋同。

• 图表50-53: A股估值处于合理区间，ROE及净利润环比显著改善，盈利筑底信号明确。

- 图表54-59: 国内信贷脉冲、货币供应和市场换手率指标，支持“红利+成长”哑铃组合策略。

• 图表63-66: CRB商品指数处于周期上行末段，涨幅与持续时间偏低，暗示仍有上涨空间。

- 图表67-73: 铜、黄金、原油同比序列及周期分解，黄金周期地位稳固，具有较低相关性降低组合风险。

• 图表74-79: 非美货币兑美元周期及美元指数历史上涨周期说明美元筑底阶段，具备接下来上涨潜力。

- 图表81-87: 美国债务规模、赤字率与CPI的历史趋势，表明财政压力高企，债务可持续性恶化与高通胀对利率的共同推动。

• 图表90-95: 解释利率、财政赤字与高通胀之间的反馈循环机制及美债利率期限利差回升趋势。

（上述图表多以Wind数据源，结合华泰研究的三周期滤波及回归模型，数据跨度充分，验证度高）

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4. 估值分析

• 报告以周期模型为核心，同时结合传统估值指标：

- 标普500 PETTM与历史分位数对比，纳斯达克市盈亦属高估，相对美债收益率计算的风险溢价接近或跌破零，意味着估值的上升空间有限。
- 国内指数估值包括PE与PB处于较低分位，结合盈利改善潜力，未来存在戴维斯双击弹性。

• 美股估值因高利率而受限，市值集中度加大潜在增大波动风险。

- 没有采用DCF或详细市盈调整模型，估值更多从周期定位和分位数历史对比角度展开。

• 美债估值下滞，长端利率受经济周期与康波供给约束，复杂且带多重不确定性。

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5. 风险因素评估

• 周期规律失效风险： 基于历史数据的周期推断非绝对，市场可能受突发事件和结构变化影响而偏离。

- 通胀二次上升风险： 2025年可能出现全球通胀第二波，影响资金成本和市场情绪。

• 美债利率高位波动风险： 高利率、高通胀、高赤字共存环境加剧债券市场风险，逆周期波动加大。

- 日元套息交易逆转流动性风险： 可能带来短期市场流动性冲击和资产价格剧烈调整。

• 海外政策及经济基本面不确定性： 尤其美国经济复苏力度与通胀走势，影响股债市场预期及操作框架。

- 美元周期预测不确定性： 美元走势不确定可能影响其他资产类别配置决策。

报告未对各风险给出明确概率或缓解策略，但提醒投资者结合多方面指标动态监测。[page::0, 5, 20, 36]

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6. 审慎视角与细微差别

• 报告周期视角强烈且贯穿全文，强调基钦与康波周期影响，模型简化可能忽略部分市场微观异动因素。

- 债券利率的周期背离表现显著，报告试图关联政策和宏观供给周期，但对未来波动模式的预测仍较模糊。

• 美股估值高企与技术性上涨叠加，短期波动风险较高，但仍偏乐观，或存在稍微乐观的市场态度。

- A股潜力强调估值和盈利复苏的双重优势，政策预期占较大比重，后续政策效果存在不确定性。

• 商品市场给出阶段性乐观，黄金较强，原油局部较弱，但报告未深入探讨地缘政治或供应链风险。

- 外汇部分结合周期及技术面，美元强势论述充分，但未大篇幅论述全球宏观风险对外汇市场可能的突然冲击。

• 报告整体分析充分，结构清晰，但投资策略建议较为中性稳健，避免过度激进。

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7. 结论性综合

华泰研究报告基于深厚的周期理论架构，通过详实的数据分析和历史拟合，明确提出：

• 全球基钦周期处于上行尾声，海外风险资产具备阶段性上涨动力，但日内涨幅潜力有限，波动可能加大，建议关注2025年Q1前的机会窗口。

- 美国长端债券受政策和康波周期影响，利率走势复杂，预计长端利率高位震荡甚至反弹，债券市场风险增加，配置需谨慎。短端利率更为灵活，或是降息周期内更优选择。

• 美元币值筑底完成，有望开启新一轮上升周期，有助于其在全球资产配置中的防御地位。

- 中国A股相较海外估值更低，盈利处筑底阶段，政策环境有望改善，成长与红利板块结合的哑铃组合策略提供进退兼备的投资方案。

• 商品价格处于上行周期尾声，黄金等实物资产由于其低相关性及避险功能，在资产组合中仍有重要配置价值。

- 投资者需警惕由日元套息交易逆转带来的流动性冲击风险，同时密切关注美股盈利与美国宏观基本面的走向，防范潜在的高波动风险。

• 周期规律是资产价格变化的核心驱动力，正确理解和把握周期规律有助于做出更科学的资产配置决策，但不得不考虑周期规律可能失效或偏离的风险，结合多元视角使用周期模型为宜。

本报告以详尽的周期滤波数据、主成分分析及多重经济财务指标支持其观点，结合技术分析丰富策略判断，整体观点稳健且务实，对把握2025年全球资本市场的资产配置及风险管理提供了科学参考。

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附：部分重要图表示例（Markdown格式）

图表1：根据全球市场因子及周期滤波走势，本轮基钦周期上行到高位附近

图表6：全球主要国家股指ROE同比序列

图表23：美债10年期利率同比及回归拟合曲线及周期高低点示意

图表38：标普500指数PETTM及分位数线

图表45：今年7月美日利差收窄导致流动性冲击，标普500出现调整

图表63：CRB商品指数同比序列及回归拟合曲线

图表78：从技术分析角度，本轮周期美元指数在100点附近存在支撑

图表81：美国财政赤字率、GDP增长率、联邦政府债务增长率与美国政府部门杠杆率

图表96：美元指数与10年期美债利率走势对比（2020年以来）

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总结： 华泰证券的这份基于周期视角的资产配置报告深入揭示了全球经济与资本市场的周期性特征及其对主要资产类别的影响，结合多维数据和技术分析明确指出2025年投资策略重点，具有较强的专业性和操作指导价值，尤其适合关注宏观经济周期和资产跨周期配置的机构投资者和专业投资人参考。[page::全篇]

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