策略框架与核心思路 [page::0][page::1]

• 低利率环境下避免单纯拉长久期导致回撤放大，优先识别宏观和通胀风险信号，择机布局长久期债券。

- 构建“三道闸”策略：商品期货热度指数（多期货动量指标合成）、宏观经济指标打分（10项宏观指标以PMI为核心评分）、利率动量指标（10年期国债收益率与20日均线对比）。

• 仅当三道闸信号均指向低风险时，才积极配置长久期债券，风险优先。

宏观经济指标打分模型构建及回测结果 [page::2][page::3]

| 年份 | 收益率 | 最大回撤 | 年化波动率 | 胜率(%) | 夏普比率 | 卡尔马比率 |
|--------|--------|----------|------------|---------|----------|------------|
| 2010 | 1.51% | 0.21% | 0.18% | 76.35 | -2.6 | 7.23 |
| 2011 | 7.59% | 1.52% | 2.26% | 58.61 | 1.57 | 5.02 |
| ... | ... | ... | ... | ... | ... | ... |
| 2025 | 0.76% | 2.22% | 1.85% | 54.61 | -0.35 | 0.55 |
| 总体表现 | 4.86% | 4.11% | 1.78% | 62.31 | 0.99 | 1.18 |

• 宏观打分模型基于短期低点及趋势性变化计算信号，能够在多数年份稳健跑赢中债国债总财富指数(7-10年)。

- 低频更新降低交易成本，适合风险预算与回撤控制，但在快速反转期反应不够灵敏，极端年份回撤扩大。

利率动量因子与久期调整 [page::4]

• 利用10年期国债收益率与20日均线比较，判断利率趋势。

- 当收益率低于均线时视为买入信号，利好久期延长；反之则削减久期。

• 周频信号平衡收益和交易成本，显示较高胜率（68.89%）和较低波动率。

- 回测显示策略年化收益约4.40%，夏普比率约0.93。

商品期货热度指数及通胀预警机制构建 [page::5][page::6]

• 选取螺纹钢、铁矿石、焦炭、原油、玻璃、铜、铝7种商品，计算20日收益率与历史均值波动率标准化后等权平均构建热度指数。

- 90%分位数为风险触发阈值，超过则判定通胀压力显著，发出风险信号。

• 该信号能够较早捕捉通胀预期变化，辅助仓位调整。

- 2016、2020年回测显示信号对预测利率上行与回撤有一定指引作用。

综合策略回测与绩效表现 [page::7]

| 年份 | 收益率 | 最大回撤 | 年化波动率 | 胜率(%) | 夏普比率 | 卡尔马比率 |
|-----|--------|----------|------------|---------|----------|------------|
| 2010 | 1.51% | 0.21% | 0.18% | 76.35 | -2.6 | 7.23 |
| 2011 | 6.03% | 0.54% | 1.36% | 70.49 | 1.86 | 11.22 |
| ... | ... | ... | ... | ... | ... | ... |
| 2025 | 2.35% | 0.39% | 1.27% | 73.94 | 0.95 | 10.31 |
| 总体表现 | 4.70% | 2.05% | 1.29% | 75.09 | 1.28 | 2.29 |

• 策略年化收益4.69%，最大回撤仅2.05%，夏普比率稳定，风险调整收益优。

- 在2013、2016、2020及预期2025年利率上行期成功控制回撤，突出风险管理能力。

当前市场观点及配置建议 [page::8]

• 宏观经济数据偏弱，利率动量显示下行趋势，动量和宏观面偏稳健利好债券市场。

- 但商品期货热度指数处于高位风险期，表明通胀压力和风险尚未消散。

• 建议等待商品热度回落，风险窗口平复后，再逐步加长久期以获得较安全的配置点。

风险预算优先的债券策略——适用于低利率环境的债券决策框架

——华福金工·李杨团队深度分析报告解构

---

1. 元数据与概览

• 报告标题：《风险预算优先的债券策略——适用于低利率环境的债券决策框架》

- 作者与团队： 李杨（副所长、金融工程及金融产品首席分析师）、熊晓湛、赵馨、何佳玮等华福证券研究所金融工程团队

• 发布日期： 2025年8月16日

- 发布机构： 华福证券研究所

• 研究主题： 在当前低利率环境下，构建一套风险预算优先的债券投资策略框架，重点关注风险控制、通胀预期和利率变化对债券投资组合的影响。

核心结论摘要：
报告指出当前处于低利率且利率上行弹性较大的阶段，拉长组合久期虽可提升收益，但风险回撤显著加大。提出通过“识别宏观与通胀风险，择机配置久期”以及“三道闸”筛选机制——商品热度指数、宏观打分和利率动量信号，控制风险窗口，平滑净值表现。整体策略年化收益4.69%，最大回撤仅2.05%，有效压制熊市中的回撤，适配低利率但波动预期较高的市场环境。当前建议耐心等待风险窗口净化后介入长久期资产。[page::0]

---

2. 逐节深度解读

2.1 债券市场变化的传统决策逻辑

2.1.1 研究思路（第1.1节）

• 关键观点：

在低利率环境下，名义利率下探空间有限，利率上行弹性较大。一味拉长久期容易加大回撤，策略目标转向“避开波动窗口，控制回撤风险以提升风险调整收益”。

• 推理依据：

市场状态分为两大路径：利率震荡向下和出现较大回调。前者在控制风险前提下增厚票息收益，后者需尽力将回撤降至最低，体现动态风险管理思路。

• 图表说明：

报告辅以流程图阐释低利率环境下决策流程，清晰展现风险控制优先的宏观策略框架[page::1]

2.1.2 可能引起债市回调的风险（第1.2节）

• 风险来源分类：

- 经济或通胀上行导致利率上升
- 资金面持续收紧催生流动性风险
- 股债跷跷板效应
- 未知因素如集中赎回

• 监测指标： 包括CPI、核心CPI、PPI、PMI、社会融资规模、资金利率（DR007等）、银行间流动性指标等

- 风险演绎逻辑： 多维度引发利率曲线陡峭化及价格下跌，牢牢围绕通胀预期和资金面流动性做研判[page::2]

2.1.3 宏观经济数据打分体系（第1.3）

• 数据覆盖： 观察10项宏观指标，包括制造业PMI分项、非制造业PMI、工业增加值、社会融资新增等宏观环节，还有CPI服务和PPI的当月同比

- 构建方式： 以短期低点、边际下跌、连续上涨/下跌周期等逻辑定义信号，分数高表明宏观状态更紧张，利率可能上行

• 评分框架及权重分配详尽展示，体现量化判断模型化思路（见表格详解）[page::2]

2.1.4 宏观打分与债券收益关系及策略测试（第1.3续）

• 数据分析发现：

- 宏观经济得分与10年期国债收益率(YTM)变化相关正向明显，即宏观环境弱时，债市表现更好，利率趋势有下行倾向；
- 近期相关性有所减弱，表明可能有新的结构性因素介入。

• 策略应用：

- 宏观打分0-10分中，信号≤2视作低风险（信号0），≥3则视为较高风险（信号1），指导久期配置在7-10年与1-3年指数间动态切换。
- 历史回测表明该宏观打分策略长期跑赢基准，中长期稳健但换手率低，波动反应相对滞后，极端行情可能产生较大浮亏。
- 2025年存在信号长期多头叠加利率回调导致较大回撤情况。

• 图表说明： 展示收益累计走势图及年度绩效指标（收益、最大回撤、波动率、夏普比率等），验证策略的稳健性和局限性[page::3]

2.2 动量维度（第1.4）

• 设计逻辑：

- 利用10年期国债收益率与20日均线的高低判断趋势，辅以周频频率来降低换手率和交易成本。
- 收益率高于均线，信号为1，提示利率上行风险，应减少久期配置；反之信号为0，宜增加久期。

• 优势与效果：

- 简单有效，能快速捕捉趋势变化
- 周频决策延迟较小且稳定，适合流动性较弱场景
- 回测显示，年化收益4.40%，年化波动率1.57%，胜率约69%，夏普率0.93，表现具竞争力。

• 图表说明： 动量策略收益与信号走势对应图和绩效指标表格展示，证实该策略对风险控制的价值[page::4]

2.3 通胀风险维度—商品市场热度指数（第2章）

• 创新点：

- 传统CPI和PPI数据滞后，难以及时捕捉风险。
- 引入以螺纹钢、铁矿石、焦炭、原油、玻璃、铜、铝7种大宗商品的20日收益率为基础的标准化动量分数，构建“商品市场热度指数” (CHI) 。

• 计算过程：

- 对各品种收益率标准化求Z-score，再做等权平均得到CHI。
- 当CHI超过历史90%分位值即判定为风险信号，风险期维持约20个交易日。

• 实证效果：

- 能提前捕捉通胀预期波动和利率上行时点，规避首段回撤。
- 例如2016年底债券回撤前成功发信号，2020年风险筛选则贡献有限。[page::5][page::6]

图表深度分析

• 2016年案例： 多次发出风险预警，虽上半年信号表现一般，但年底成功捕捉债券回撤，表现较好。

- 2020年案例： 该年债市偏趋势，商品热度信号增量有限，表明商品指数与宏观动量策略具有互补性。

• 综合策略决策流程图： 结合商品热度、宏观打分、10Y国债收益率动量，三者“闸门”共同决定久期配置时机[page::6]

2.4 综合策略绩效分析

• 净价指数表现（无息票，侧重价格波动）： 策略回撤较低，表现平稳，择时模型规避了部分下行风险，但也存在非完美择时导致收益损失。

- 财富指数表现（含票息，更实际）：
- 年化收益4.69%，最大回撤2.05%，夏普比率1.28，卡尔玛比率2.29，胜率75%+，表现稳健。
- 回撤控制效果在2013、2016、2020、2025年债券市场回调明显年份表现突出，契合“低利率且风险波动加大”背景。

• 表格展示了年度收益、最大回撤、波动率、胜率及相关风险调整指标，进一步验证了策略的风险收益效用。[page::7]

---

3. 当前市场评估与策略建议（第3章）

3.1 现阶段市场形势（第3.1节）

• 观点总结：

- 宏观经济打分处于弱势状态，利率动量显示利率开始下行，短期利率趋势偏多；
- 商品热度指数仍处风险信号期，显示市场通胀风险未完全消退。

• 数据与图表： 逐月宏观打分与同期10Y国债收益率变化的对比，商品热度指数与风险信号的叠加图，证明当前市场仍需警惕通胀扰动风险。[page::8]

3.2 策略动态建议（第3.2节）

• 谨慎加久期：

- 基于三道闸策略逻辑，当前处于商品热度风险窗口，尽管经济与利率动量信号利好，但应等待风险回归后安全时点介入。
- “先识别风险，再择机配置”成为风险预算优先策略决策核心。

• 风险管理理念强化：

- 在低利率环境下，强调回撤控制优先，提升整体风险调整收益，避免大幅波动对组合净值的侵蚀。

• 策略框架简明流程图： 产品监控商品热度指数→宏观打分模型刻画经济风险→利率动量跟踪趋势→判断风险窗口，决定买入或持币观望[page::8]

---

4. 风险提示（第4章）

• 分析基于公开数据与历史统计，存在样本局限及统计误差可能。

- 市场环境或政策变化会影响策略表现。

• 本报告非投资建议，仅作为量化研究共享。

- 投资需结合自身风险承受能力及市场动态判断[page::9]

---

5. 主要图表深度解读

5.1 宏观打分与收益关系图（第3页）

• 显示宏观经济得分与10年YTM变动的相关分布，得分越低多预示债市收益率下降，反之升高。

- 体现宏观经济指标在债券投资判断中的重要引导作用。

• 在未来策略中以得分临界点（3分）作为久期配置切换的关键阈值。

5.2 动量策略表现（第4页）

• 以10年期国债收益率相较20日均线为基准做多空判断，收益曲线与策略信号高匹配，极大限度捕捉趋势。

- 周期性交易降低成本与波动，图中策略曲线长期优于基准，胜率近70%。

5.3 商品热度指数与风险信号示意（第5-6页）

• 通过标出高热度危机期内，配合10年期债收益率走势，彰显该指标在捕捉通胀风险和债券市场拐点的前瞻性作用。

- 不同年份的案例（2016、2020）显示该指标的适用强度差异，反映商品市场风险信号的阶段性特征。

5.4 综合策略累计收益与回撤控制（第7页）

• 净价指数上显示策略平滑走势，回撤小于基准，说明策略能规避利率大幅波动带来的损失。

- 财富指数展示含票息的真实投资表现，年化近4.7%，胜率高且风险指标健康，建议其为低利率期资产配置重要工具。

5.5 当前评估数据表（第8页）

• 细分月度宏观打分和对应债券收益率变动，结合商品热度与利率动量信号的动态展现，为策略当前阶段布局提供实证指导。

---

6. 估值分析

本报告非企业估值分析报告，无明确股权估值模型或现金流折现等企业价值评估方法。其主要关注债券市场整体宏观对冲策略构建与动态久期配置。

策略估值主要通过历史收益、最大回撤、波动率、夏普比率、卡尔玛比率等风险调整指标来衡量风险预算优先策略的效果和稳健性。

---

7. 风险因素深度评估

• 市场风险： 利率快速大幅上行导致债券价格剧烈波动，尤其在低利率环境中久期拉长带来的潜在回撤风险加大。

- 宏观经济风险： 经济出现意外高增长推升通胀预期，促使利率上升，给债券市场带来压力。

• 资金面风险： 银行间流动性紧张、资金成本大幅抬升，会加剧债券市场抛售压力。

- 量化模型局限性： 宏观打分滞后、动量信号反应速度有限，商品热度指标在某些周期信号失灵。

• 策略应对： 通过多信号“三道闸”联动、周频策略降低换手与信号波动、严格止损与回撤控制机制降低极端风险。

- 样本及统计风险： 数据样本范围有限，且数据处理方法会导致一定误差，需谨慎外推。

• 不可抗力与政策变化风险： 诸如监管政策突变、市场异常流动性事件等未知风险可能干扰策略有效性。

- 报告悉心列明上述风险，体现较为谨慎和务实的风险管理视角。[page::0][page::9]

---

8. 审慎视角与细微差别

• 策略偏保守： 整体策略更注重风险预算与回撤控制，可能牺牲部分潜在牛市爆发力，尤其债牛年收益受限。

- 信号频率限制： 宏观信号更新频率较低，可能未能快速响应突然的市场转向，导致短期内浮亏。

• 商品热度信号局限： 该指标具备一定的市场投机色彩，可能反映非基本面因素，需结合其他指标辨别。

- 数据指标复杂性及模型透明度： 报告中经济数据打分体系与具体评分逻辑详细阐述，但部分表格编码存在排版杂乱，需谨慎确认信号构建合理性。

• 信号滞后与错判风险： 组合三信号同时生效的要求严格，可能导致反应滞缓，错失最佳买卖时机。

- 策略灵活性欠缺： 当前择时逻辑基于规则，未展示对宏观突发事件的应急调整框架。

• 总体而言，报告保持较强逻辑链条和量化验证，但依赖历史数据与模型假设的局限需投资者关注。

---

9. 结论性综合

报告搭建了一个基于风险预算优先、动态久期配置的债券策略框架，专为低利率且利率反转风险较大的市场环境设计。其核心是通过三大维度信号构建“三道闸”筛选机制：

1. 宏观经济打分： 通过10项宏观指标定量判定经济风险状态，指导久期策略调整。

2. 利率动量指标： 利用10年期国债收益率与20日均线的比较，捕捉趋势变化，快速应对利率环境。

1. 商品市场热度指数： 用大宗商品期货动量提前提示通胀预期变化，形成风险信号警示债券久期暴露。

综合三者信号为核心决策条件，仅在宏观风险可控、动量信号利率稳定或下行、商品热度未见异常时配置长久期债券，以达成风险调整后最佳收益。

回测数据显示：

• 策略年化收益4.69%，最大回撤仅2.05%，夏普比率1.28，显著优于纯债传统指数。

- 在历次债券市场局部回调年份（2013、2016、2020、2025）有效控制组合回撤，体现强大防守能力。

• 策略表现稳健，胜率处于75%以上，适合当前“低利率+通胀扰动易发”环境。

当前市场环境评估显示，虽整体宏观经济及利率动量偏多，但商品热度风险信号仍处高位，提示需耐心等待风险平复，择机加长久期仓位。

报告整体呈现基于多因子量化信号的债券风险预算管理思想，强调“先识别风险，后择机配置”，兼顾收益和风险的平衡管理，特别适合当前及未来底部低利率阶段的投资决策。

结合所有图表和数据，报告以严格量化框架和历史回测为支撑，为固定收益资产配置提供了一个动态调整的实用方法论。尽管存在信号频率限制和部分指标滞后缺点，该策略为投资者提供了防范债券回撤、捕捉阶段性机会的合理路径。[page::0][page::1][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9]

---

总结

华福金工·李杨团队的《风险预算优先的债券策略》报告以严谨的量化方法论构筑适应低利率新常态的债券投资策略。通过深度宏观经济分析、利率动量跟踪及创新商品期货热度指标的“三道闸”，实现了风险控制与收益稳健双重目标。回测数据验证了策略在多轮利率波动及通胀扰动中优异的回撤管理能力。当前建议更趋谨慎，等待商品通胀风险信号消退后，择机加大久期配置，体现了理性与动态的投资态度。

此报告为当下及未来债券资产配置提供了可操作与科学决策框架，适合低利率且通胀扰动频发的复杂宏观环境。投资者应结合自身风险承受能力，谨慎应用本策略，关注宏观数据与商品热度的动态变化，实现稳健资产配置目标。

报告