国际备兑ETF表现概览 [page::4][page::9][page::10]

• 国际市场上多头备兑ETF普遍收益表现不优于标的指数，年化超额收益率多为负值，回撤表现有所改善，显示备兑策略具备一定下跌保护能力。

- 不同指数对应的备兑ETF，如QYLD（纳斯达克100）、DJIA（道琼斯30）、XYLD（标普500）、RYLD（罗素2000），均表现为收益弱于指数但波动率和最大回撤有减缓。

• 多头备兑成长ETF（卖出部分面值看涨期权）如QYLG和XYLG，收益率更接近标的指数，波动率及回撤表现优于对应指数。

国内市场备兑策略实证与比较 [page::10][page::11][page::12]

| 指标名称 | 50ETF | 平值备兑 | 虚一档备兑 | 虚二档备兑 |
|---------|--------|----------|------------|------------|
| 年化收益率 | 2.34% | 7.06% | 6.95% | 6.24% |
| 年化波动率 | 18.11% | 11.19% | 12.50% | 13.71% |
| 夏普比率 | 0.02 | 0.45 | 0.40 | 0.31 |
| 最大回撤 | 41.03% | 18.31% | 23.60% | 28.71% |
| 卡玛比率 | 0.06 | 0.39 | 0.29 | 0.22 |

• 国内市场的备兑策略整体表现优于国际市场，尤其平值备兑策略在收益、风险调整收益和回撤表现上最优。

- 卖出半面值看涨期权的备兑策略收益与整体策略相近，但夏普和回撤改善不及完整备兑。

波动率择时对备兑策略的增强作用 [page::13][page::14][page::15]

• 利用波动率均值回归特性，设置隐含波动率16%为阈值，只有在高波动率时才执行备兑策略，低波动率时空仓，减少gamma亏损风险。

- 策略三（波动率择时平值备兑）显示年化收益率提升至9.03%，夏普比率从0.45提升至0.66，最大回撤下降到15.20%。

持续备兑与高波加仓优化策略 [page::15][page::16]

| 指标名称 | 50ETF | 平值备兑 | 平值备兑优化择时 |
|---------|--------|----------|-------------------|
| 年化收益率 | 2.34% | 7.06% | 11.46% |
| 年化波动率 | 18.11% | 11.19% | 9.13% |
| 夏普比率 | 0.02 | 0.45 | 1.04 |
| 最大回撤 | 41.03% | 18.31% | 13.55% |
| 卡玛比率 | 0.06 | 0.39 | 0.85 |

• 优化策略在高波动率时卖出两倍面值看涨期权，低波时卖出一倍份额，增强vega收益，降低方向性风险，显著提升回撤表现和风险调整收益。

- 该策略适用性较强，不同阈值参数下均有良好表现，但在大幅上涨且隐含波动飙升行情中可能出现波动和回撤风险。

备兑策略总结 [page::17]

• 国际备兑ETF普遍难取得正超额收益，但在下跌保护有优势。

- 国内50ETF备兑策略表现优异，平值备兑策略夏普和回撤表现优于其他备兑档位和直接持有。

• 采用基于隐含波动率阈值的择时及加仓优化显著提升策略绩效，夏普达到1.04，最大回撤降至13.55%。

华泰期货研究院《备兑策略的择时优化》报告详尽分析

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一、元数据与概览

• 报告标题：备兑策略的择时优化

- 发布机构：华泰期货研究院量化组

• 作者及联系方式：高天越（主研），联系人包括李光庭、李逸资、麦锐聪、黄煦然，皆具备证券从业资格，详见开篇页码0

- 发布日期：未明确具体日期，但数据截至2024年6月

• 研究主题：多头备兑策略，主攻方向为备兑策略在国内外市场的表现差异，尤其是策略择时优化的效果。

- 核心论点总结：
1. 国际备兑ETF一般超额收益为负，但防跌性良好。
2. 国内多头备兑策略（涵盖等面值与部分面值卖出看涨期权）整体表现优于单纯持有50ETF，平值备兑策略尤佳。
3. 通过波动率择时进行策略改进后，备兑策略在风险收益比（夏普比率）和回撤控制方面进一步增强，夏普比率提升至约1.04。[page::0]

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二、逐节深度解读

1. 备兑策略介绍（页3）

• 定义：备兑策略主要是多头备兑组合，即持有标的现货资产的同时卖出相对应的看涨期权。

- 优势：
- 增厚收益：在市场波动不大或缓慢上涨时，通过期权卖出获得额外期权费作为收益。
- 平滑波动：期权费收入对标的价格下跌时起缓冲作用，减少资产净值波动。

• 劣势：限制上行收益。当标的价格超过看涨期权行权价时，收益封顶。

- 图1解读：红线（备兑组合）显示其收益在标的价格升高至行权价附近后趋于平缓，体现了收益封顶；灰线（持有现货）为线性上升；黑线（卖出认购，即裸卖出看涨期权部分）则表现出亏损的非线性特点，辅助说明备兑策略存在的波动缓冲效应。[page::3]

2. 国际备兑ETF情况分析（页4-10）

a. 多头备兑ETF的国际主流产品

• QYLD（纳斯达克100备兑）

- 主要持仓集中在科技巨头（微软8.86%，苹果8.62%，英伟达8.20%等）。
- 卖出的是平值的纳斯达克100指数看涨期权。
- 收益表现：年化收益率6.91%远低于纳斯达克100指数16.83%，但回撤最大幅度-24.75%明显优于纳指-35.56%。夏普比0.26低于指数的0.63。
- 说明：收益空间受限，上涨被锁定，但防跌效果良好。图3和表1直观展示收益差异和风险控制效果。[page::4,5]

• DJIA（道琼斯30备兑）

- 持仓涵盖医疗、科技、金融行业龙头，代表性企业联合健康(8.18%)、高盛(7.7%)等。
- 收益表现稳定但偏低，年化收益3.02%对比标的4.69%，波动率低且回撤较小。图5和表2显示收益与标的差距较小，侧重稳健。[page::5,6]

• XYLD（标准普尔500备兑）

- 类似QYLD，持仓以科技龙头为主。
- 收益率5.38%低于标的11.17%，回撤略高，说明备兑策略下行保护不明显。图7和表3展现此对比。[page::6,7]

• RYLD（罗素2000备兑）

- 通过大比例持有罗素2000ETF和卖出期权构成。
- 收益3.69%低于标的7.04%，但波动率较低。图9和表4体现了相对稳定但收益牺牲的特性。[page::7,8]

• 多头备兑成长ETF（QYLG、XYLG）

- 只卖出对应成分股市值一半面值的看涨期权，相比QYLD策略降低了卖出期权的数量。
- 收益与对应指数更接近，如QYLG年化收益12.37%接近纳指13.35%，夏普比略优。
- 最大回撤跌幅得到缓解。图10-11与表5-6提供数据支持。
- 说明这种“部分卖出”策略较100%卖出备兑策略更有利于保留上行。
[page::8,9]

b. 国际备兑ETF总结（页9-10）

• 绝大多数备兑ETF无法跑赢基准指数，超额收益多为负（表7）。

- 但备兑ETF普遍改善了最大回撤，降低风险波动。

• 备兑策略在稳健、波动较低及下跌保护场景有效，但在持续牛市下难以超越标的。

- 国际经验表明选择合适备兑比例（如50%份额）能在收益与风险间取得更好平衡。
[page::9,10]

3. 国内备兑实证分析（页11-16）

a. 回测设定（页10）

• 标的：上证50ETF，权威且期权上市时间长。

- 时间跨度：2015年2月至2024年6月。

• 操作细节：月度滚动卖出期权，保持持仓份额，期权卖出价格以平值与虚值不同档位分别测试。

- 交易成本与分红处理明确，保证金冲抵规则考虑到合理。

• 此回测避免了理论过度理想化，适合真实投资环境模拟。

[page::10]

b. 策略一：持有标的+卖出等面值看涨期权（页11）

• 三种卖出档位（平值、虚一档、虚二档）均表现出收益显著优于单纯持有上证50ETF。

- 平值卖出策略年化收益率7.06%远高于50ETF 2.34%，年化波动率降低至11.19%，回撤极大改善（18.31%对比41.03%），夏普比率0.45显著高于0.02。图12和表8充分证明策略有效性。

• 说明相比国际市场，国内备兑策略提供了切实的收益增厚和风险控制能力。

[page::11]

c. 策略二：持有标的+卖出一半面值的看涨期权（页12）

• 同样提供一定收益增厚，但整体表现弱于策略一。

- 平值部分卖出策略年化收益4.72%，夏普0.19，和完全卖出相比均显著下降。

• 实际风险回报平衡不如策略一，图13和表9显示出部分卖出削弱收益增强效果。

[page::12]

d. 策略改进思路一：波动率择时（页13-14）

• 利用期权希腊字母（Delta、Gamma、Vega、Theta、Rho）解读价值变化，强调卖出看涨期权的负Vega和负Gamma属性。

- 结论是，期权隐含波动率下降时，备兑组合能获得更多Vega收益，且Gamma亏损减少。

• 通过波动率均值回归特性，策略仅在隐含波动率较高时构建备兑头寸，以赚取波动率降幅的超额收益和降低亏损概率。

- 利用图14展示上证50ETF的价格与隐含波动率波动，体现其回归性。
[page::13,14]

e. 策略三：基于波动率择时的平值备兑（页14）

• 仅在隐含波动率高于16%时卖出看涨期权，低于16%时空仓保持标的头寸。

- 图15显示策略净值线显著优于单纯平值备兑与持有50ETF，性能提升明显。

• 表10收益率9.03%高于7.06%，最大回撤15.20%较18.31%更优，夏普比率0.66明显提高。

- 体现择时策略在分散市场不同阶段表现中的合理性。

• 注意策略依然承担一定方向性亏损，尤其在持续下跌时期。

[page::14,15]

f. 策略改进思路二：持续备兑，高波加仓（页14-16）

• 构建“平值卖出一倍期权”和“高波动率时卖出额外一倍期权”的2倍卖出看涨期权策略。

- 理论优势：
- 低波环境下实现增厚收益，兼顾方向性收益。
- 高波环境中抓取更大Vega收益。
- 双期权合约卖出使组合Delta接近零，降低净敞口风险。

• 策略四经实践回测（图16和表11）表现最佳，年化收益11.46%，波动率9.13%，夏普比飙升至1.04，最大回撤仅13.55%。

- 表现出更优的风险收益权衡，但需要额外保证金支持。

• 2020年7月等特定市场高波隐含上涨时期，可能出现短时较大回撤。

- 图17夏普比率对比验证参数16%阈值的稳健性。
[page::14,15,16]

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三、图表深度解读

• 图1（备兑到期收益图）： 直观展现备兑策略收益封顶风险和风险平滑功能，红线形状对应卖出看涨期权收益结构，示意增厚与限制收益的平衡。[page::3]
• 图2-9（国际备兑ETF持仓和收益对比）： QYLD、DJIA等各ETF前十大持仓多为科技和消费龙头，体现行业配置特点。收益对比显示备兑ETF收益跑输指数，但回撤改善，支持备兑策略强化组合防御的论点。[page::4-8]
• 图10-11（多头备兑成长ETF表现）： QYLG、XYLG卖出部分期权，收益趋近标的指数，同时兼顾风险缓解，收益和风险指标优于全备兑ETF。[page::8,9]
• 表7（国际备兑ETF超额收益与回撤改善）： 数据明确告诉我们绝大多数备兑ETF负超额收益，但部分回撤改善明显，表明备兑策略的风险控制价值。[page::10]
• 图12-13（国内策略一和策略二净值曲线）： 国内备兑策略净值曲线均优于单纯50ETF，其中全额卖出（策略一）表现更优，直观揭示备兑策略的正面效果。[page::11,12]
• 表8-9（策略收益表现）： 精细化指标展现不同档位卖出备兑策略的年化收益率、波动率、夏普比和最大回撤，佐证全额卖出平值期权最优结论。[page::11,12]
• 图14（波动率与50ETF价格）： 隐含波动率整体呈均值回归，证明择时卖出备兑的合理性基础。[page::13]
• 图15-16（策略三和策略四净值对比）： 图16表现策略四具有明显提升，回撤和收益优势显著超越传统备兑策略。表现了择时和高波加仓双重信号的加成效果。[page::14,15]
• 表10-11（策略三、四收益指标）： 夏普比率和卡玛比率大幅提升，回撤管理更优，波动率控制良好，展现择时优化策略的潜力。[page::14,16]
• 图17（参数敏感性夏普比率）： 16%参数处夏普最高，显示择时参数选择的合理性与稳健性。[page::16]

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四、估值分析

报告中未涉及公司估值、现金流折现或市盈率分析，焦点在于策略表现和风险收益指标，故不涉及传统估值模型。但采用了典型的绩效衡量指标：

• 年化收益率：组合累计收益折算成年化百分率。

- 波动率：风险度量，代表收益的标准差。

• 最大回撤：组合净值从峰值跌落最低点的最大百分比，反映潜在风险。

- 夏普比率：单位风险收益率，衡量风险调整后的表现，越高越好。

• 卡玛比率：年化收益率除以最大回撤，体现风险调整后的收益稳定性。

基于上述指标，报告从多个维度系统评估备兑策略的收益与风险匹配度，充分体现其投资吸引力。

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五、风险因素评估

报告主要隐含并直接提出备兑策略及优化方法相关风险：

• 收益封顶风险：备兑策略固有，标的持续大涨时放弃上行收益。高波加仓时此风险更显著。

- 市场下跌风险：备兑策略虽缓冲一定跌幅，但仍不可避免方向性亏损。尤其是市场快速、持续下跌时，策略可能承受较大压力。

• 隐含波动率择时误判风险：波动率择时依赖隐含波动率阈值判断，若信号失效或参数选取不当，则择时策略效果下降。

- 保证金缺口风险：高波加仓策略因卖出更多期权造成更大保证金占用，市场剧烈波动时保证金需求可能提升投资门槛和资金压力。

• 流动性和交易成本风险：期权买卖频繁，交易成本累积可能侵蚀收益；且市场极端情况下期权流动性收缩影响策略执行。

- 模型假设风险：忽略滑点、未考虑极端市场事件等可能导致历史回测估计偏离真实市场表现。

报告未详细提出缓解措施，但指出结合实际交易环境、随市场动态调整及风险控制是必要的。

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六、批判性视角与细微差别

• 国际与国内策略表现差异：报告指出国际市场备兑策略多负超额收益，但国内却出现了收益增厚。这可能暗示国内标的市场波动结构、投资者行为差异，或市场阶段性特征与期权市场成熟度有关。对策略普适性的解读需谨慎。

- 择时门槛参数：核心择时阈值16%虽多次回测表现佳，但不同市场环境下的参数适应性需持续验证。

• 高波加仓风险未充分展开：报告表明加仓提高夏普表现，但因多倍卖出期权造成保证金和风险大幅增加，实际操作风险敞口可能比展示更大，尤其极端行情。

- 策略缺陷的时间序列稳定性待考察：报告的时间跨度虽较长，但2000年代后期及极端事件纳入不多，策略面对未来不同市场环境的稳健性尚需进一步评估。

• 模型未考虑滑点和市场冲击成本：实际执行复杂策略可能面临订单执行难点，影响收益表现。

- 数据样本依赖期权隐含波动率数据完整性：隐含波动率计算方式和期权市场活跃度会影响择时信号准确性，数据质量对策略表现至关重要。

综上，报告分析细致且基于实证，但投资者应结合市场实际，动态调整参数和风险控制体系。

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七、结论性综合

本报告系统地剖析了备兑策略在国际与中国市场的表现差异，基于详实数据验证备兑策略的风险调控和收益增强效应，重点发掘基于隐含波动率择时及加仓优化策略的显著提升。

• 国际市场多头备兑ETF多为负超额收益，但下跌时表现更稳健，体现备兑策略本质的保护属性。

- 国内市场实证表明，尤其是以上证50ETF为标的的全额卖出平值看涨期权备兑策略，无论从收益、波动还是夏普比率皆优于直接持有标的，展现出备兑策略实用价值。

• 波动率择时策略合理利用隐含波动率的均值回归特性，灵活调整持仓时间点，成功提升收益和风险控制能力。

- 进一步的持续备兑高波加仓策略使得夏普比达到1.04，最大回撤显著下降至13.55%，显示备兑策略的风险调整后回报获得较大突破。

• 报告强调，择时参数的选择（隐含波动率16%阈值）有较好稳健性，对策略成功至关重要。

- 虽有极端市场下回撤加大的风险及保证金需求增加的限制，但整体上优化备兑策略有效改善了传统备兑的收益/风险表现。

图表数据与细节验证了报告结论的严谨性与实用性，提供了国内投资者在期权市场利用备兑策略增厚收益及控制风险的策略框架和操作思路。

综合来看，报告明确倾向于认可基于波动率择时的备兑策略优化，给予投资组合风险调整后收益显著提升的正面评价，并指出传统策略的不足及优化路径，为投资决策提供了全面且可操作的研究基础。

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报告