交易型开放式基金（ETF)

由crisvalentine创建，最终由crisvalentine更新于2022-01-06 02:04 被浏览 108 用户

作为一种指数型投资工具，ETF的出现彻底颠覆了全球资产管理行业的传统思维模式，被誉为革命性的投资品种。某种程度上来讲，ETF无疑是过去十年全球金融市场最为成功的创新型产品。与传统的场外基金相比，ETF具有高效率、低成本、交易便利、跟踪指数误差小的优势，已成为投资者进行全市场行业配置乃至全球资产配置的基础产品。

近年来，ETF产品在我国发展迅猛，无论从基金数量、产品规模，还是从产品种类、交易制度来看，都呈现出多点开花的模式。然而与此同时，国内基金公司对于ETF市场的“抢蛋糕”竞争愈演愈烈，这从另一方面促使着国内市场对于ETF创新型产品的不断探索。本文我们将从美国市场ETF的发展历程出发，对中美ETF市场的主要区别进行比较。随后我们将对ETF的新风口——指数增强ETF产品进行介绍。

ETF简介

何为ETF

ETF，即交易型开放式基金，通常又被称为交易所交易基金（Exchange Traded Fund），是一种在交易所上市交易的、基金份额可变的开放式基金。ETF基金属于开放式基金的一种特殊类型，它结合了封闭式基金和开放式基金的运作特点，投资者既可以像开放式基金一样向基金公司申购或赎回基金份额，同时又可以像封闭式基金一样在二级市场上按市场价格交易ETF份额。

类似于普通开放式基金，投资者可以通过持有ETF份额，间接地持有一篮子证券。其与开放式基金的主要区别有二：其一，ETF的申购和赎回中，用于换取ETF份额的并非现金，而是由ETF持仓生成的一篮子证券。这意味着ETF的持仓信息高度公开，且披露频率远远高于一般开放式基金。其二，在申购赎回以外，ETF份额同时还在二级市场上进行交易，这大大增强了份额的流动性。与此同时，二级市场交易发生份额持有人之间，对基金份额总数不产生影响，对基金资产管理造成的干扰较小。

各类型交易机制下指数基金比较

目前市场上的指数基金，按照交易机制不同，大致可分为三类：ETF、LOF和普通场外开放式基金，表1对各类模式的差异进行了总结。

前面提到，ETF是一种在交易所上市交易的、基金份额可变的一种开放式基金。ETF的申购赎回使用实物，即基金管理人提供的PCF清单中的一篮子证券作为交易物。在国内市场，ETF管理人需每天盘前向全体投资人披露PCF清单，因此ETF持仓具有较高的透明度。

LOF，全称为Listed Open-Ended Fund，即上市型开放式基金。上市型开放式基金发行结束后，投资者既可以在指定网点申购与赎回基金份额，也可以在交易所直接以市场价格对该基金进行买卖。

从交易制度上来看，LOF与ETF最大的区别在于，LOF的申购赎回和普通场外开放式基金一样，是以现金进行交易的。因此，LOF不必像ETF那样每天披露申购赎回清单，而只需以季度为周期在报告中披露持仓，持仓透明度相对较低。与此同时，由于基金管理人需准备一部分现金以应付投资者赎回行为的不确定性，LOF和普通场外开放式基金一样，很难做到满仓投资，所跟踪的业绩基准往往设置为股票指数95%+存款利率5%。相比之下，ETF的申购赎回直接以实物进行交易，对持仓的影响很小，理论上可以做到近似满仓投资，因此业绩基准大多设置为直接跟踪标的指数。

从费率上来看，ETF的交易费用和管理费用通常比LOF和普通场外开放式基金更低。另外，因为二级市场基金份额交易的费用往往远低于短期持有普通场外开放式基金的赎回费用，ETF和LOF更适合短期内有变现需求预期的投资者，而普通场外开放式基金更适合决定长期持有基金份额的投资者。

综合来看，除了上市交易获得额外流动性这一点与ETF相似之外，LOF在投资管理层面与普通场外开放式基金更为接近。

指数增强ETF VS 指数增强型基金

对于指数增强型ETF而言，其直接对标的产品为目前国内量化投资的主战场——指数增强型基金。与指数增强型基金相比，指数增强ETF的优势在于更高的资金使用效率、更灵活的交易制度和更低的管理费率。

首先，在资金使用效率方面，传统的指数增强型基金属于场外基金范畴，为应对投资者的申购和赎回，基金管理人通常需要自留部分现金来加以应对，因此指数增强基金往往难以做到满仓操作，相较之下ETF资金的资金利用率则高很多。图1展示了指数增强型基金和ETF基金在每个报告期的仓位中位数，可以看到指数增强型基金的平均仓位在90%-95%之间，而ETF基金平均在98%左右，基本达到满仓操作的效果。

其次，在交易灵活性方面，由于指数增强型ETF仍然隶属于ETF范畴，因此除了在一级市场上进行申购和赎回外，投资者还可在二级市场上根据市场价格进行实时交易，比一般的指数增强型基金在操作上更为灵活。此外，由于ETF还需盘中披露参考单位基金净值IOPV，投资者可基于ETF的参考净值与实际交易价格之间的价差折溢价进行场内套利，为投资者提供更多的操作工具。

第三，在费率结构方面，根据海外主动ETF的经验，主动ETF的费率介于主动管理基金和被动ETF之间。对于投资人来讲，可以以更低的费用来获取主动基金的投资回报和被动基金的交易灵活性。

美国市场ETF发展历程简述

美国市场ETF发展概况

对ETF投资模式的初步探索始于20世纪80年代，市场对股票指数投资的需求催生了这一创新产品的早期雏形设计。世界首只ETF是由加拿大多伦多证券交易所于1990年3月推出的“多伦多指数参与单位”（Toronto Index Participation Units），即TIPS35指数基金。美国的第一只ETF在1993年获SEC批准上市，跟踪标的为标普500指数，此后美国ETF市场规模蓬勃发展。

图3和图4分别展示了2010年和2020年底美国基金市场中主动管理型基金和被动管理型基金的规模占比情况。可以看到，在过去10年，被动指数型ETF规模从2010年的仅占9%发展到2020年占比达到21%，规模发展十分迅速。

图5展示了2011年以来美国ETF规模和数量的变化情况，可以看到在过去10年期间，美国市场ETF资产管理规模从2011年底的1.05万亿增长至2020年底的5.45万亿，规模增长超过5倍；从数量上看，从2011年底的1135只增长至2020年底的2204只，数量增长将近2倍。时至今日，美国ETF产品所投资的标的品种从最初的仅限于股票，逐渐拓展到债券、商品、货币、衍生品工具等，投资策略也不断丰富。

纵观全球资本市场ETF管理规模，美国市场ETF规模占据69%，处于绝对优势。欧洲市场ETF管理规模为15%，位居其次。此外，亚太地区ETF管理规模达到12%，正不断在缩小与欧洲市场之间的差距。

中美ETF机制区别

尽管从产品内涵上来看，中美ETF的主要功能相差不大，但在实际操作过程中，二者的交易机制、信息披露规则等方面都存在明显的差别。中美市场ETF运作机制的主要差异在于投资者申购赎回的交易对手方不同以及信息披露要求差异。

在中国市场中，目前绝大部分ETF管理人需要在每日开盘前向全部投资者公开披露ETF的申购赎回清单（Portfolio Composition File，PCF），投资者可根据PCF中列出的一篮子股票（或股票的现金替代），直接向基金管理人申购ETF份额。如图7所示，我国国内市场上的ETF投资者在一级市场上进行申购和赎回时直接与基金公司进行对接，而在二级市场上进行买卖时需按照市场价格直接与其他投资者进行交易。

与中国市场中投资者与ETF管理人直接进行申赎交易不同，美国市场中ETF的申购和赎回引入了中间交易方制度。具体来讲，在美国市场中，投资者向作为中间交易方的授权参与方（Authorized Participant，AP）进行现金申购，ETF管理人仅需要每日在盘前向AP披露PCF，而不需要向全部投资者公开PCF。另一方面，ETF管理人需在每日盘后披露T-1日的基金持仓信息。此外，基金管理人被允许在一定程度上自行灵活定制PCF列表，无需严格按照持仓等比例赋予成分股权重。对于不同的AP或在日内的不同时点，允许ETF管理人使用不同的PCF列表应对申购赎回操作。ETF持仓的披露规则与普通开放式基金相同，季报披露前十大重仓股票，半年报与年报披露全部持仓。

总体来讲，在参与人员上，美国市场ETF一级市场交易的参与者局限于少数机构，而中国市场个人投资者即可直接进行申购赎回操作。在信息披露上，国内ETF管理人在盘前向所有投资者披露PCF，而美国ETF管理人在盘前仅向少量AP机构披露PCF，并在盘后向所有投资者披露前一日全部持仓。相比之下，美国ETF市场的持仓透明度相对更低，且在披露时间上更延后一天。

美国市场股票型ETF分类介绍

考虑到对国内市场的参考意义，本部分我们将主要关注美国市场上股票型ETF的具体分类情况。

根据投资策略的不同，股票ETF主要可分为主动投资型和被动跟踪型。被动型ETF通过复制指数成分股跟踪指数走势，资金管理方式相对简单明确，收益来源主要为市场或行业Beta；部分被动型ETF通过高度规则化的量化策略，在边际效益较高的范围内承担少量风险，以获取性价比较高的部分主动超额收益，这被称为Smart Beta或指数增强基金。与之相对，主动型ETF则基于投资经理的判断和决策进行主动投资管理，追求超越业绩比较基准的Alpha收益。

另外，根据跟踪指数或业绩比较基准指数的成分股覆盖面广度，ETF又被分为宽基ETF和窄基ETF。宽基指数的成分股数量往往较多，板块和行业分布更加多元、综合，单只股票的权重偏低，投资目标更为广泛。而窄基指数则是指集中投资于特定的风格、行业或是主题类股票的指数，风格非常鲜明；相应地，成分股可选的范围也较小。

表3展示了目前美国市场股票型ETF各投资策略类型规模占比情况，可以看到完全被动型ETF占据绝大部分规模（63.99%），Smart Beta类型的ETF也占据33.94%，而主动管理型ETF的规模相对偏小，仅占市场2.06%的规模比例。按照标的指数分类来看，跟踪宽基指数的ETF规模占比达到80%，而跟踪窄基指数的ETF规模占比仅为20%。

主动管理ETF发展遇机制瓶颈

由前述分析可知，目前美国市场上被动型和Smart Beta型ETF占据市场的绝大部分规模，主动型ETF的规模占比微乎其微。究其原因，主要是因为ETF产品的交易机制决定了ETF的持仓高透明度，这对于股票类主动投资经理而言是一大挑战。

前面我们提到，ETF产品的持仓披露要求较高，在我国国内市场要求开盘前即向全市场投资者披露PCF清单。在美国虽然可以滞后一天向全市场投资者披露，但在盘前仍需向AP披露PCF清单。日度频率披露的持仓使得策略可能被反向破解，随之而来的策略同态竞争或是有针对性的抢先交易都可能造成收益稀释甚至策略失效。对于被动投资策略而言，由于投资操作确定性强，持仓披露的影响很小，但是对于主动型投资策略而言，这可能会成为导致策略失效的决定性因此。因此，ETF产品市场天然向被动投资倾斜，主动ETF发展受到较大机制上的限制。

截至目前，海内外市场上绝大部分ETF资产采取被动跟踪指数的投资策略。以美国市场为例，根据ETF.com的数据，截至2021年10月底，主动型ETF管理资产总量为2745.8亿美元，其中绝大部分为固定收益类和股票类，占比分别为48.89%和42.59%。

主动型ETF新展望

早在2008年，美国第一只主动型ETF就已获批，当时该产品的持仓披露机制和更为普遍的被动型ETF一样完全透明。根据ICI统计，截至2020年底，美国市场上共有467只主动型ETF获批上市，总资产超过1740亿美元。然而由于天然受制于ETF信息披露机制，这个规模不论相比于这期间美国ETF市场整体或是主动型开放式基金的蓬勃发展，难免相形见绌。

对于主动型ETF的制度改良探索，早在十余年前就已经开始。2019年9月，美国证监会SEC发布的Rule 6c-11法案（俗称“ETF rule”）开始生效。该规则简化了ETF基金设立的准入机制，ETF管理人仅需满足信息披露和条款设置要求即可设立ETF基金，避免了等待SEC漫长而滞后的审批时间。同样在2019年，SEC另行审批通过了五种新型的半透明/不透明ETF模式，在这些模式中，ETF管理人无需每天披露完整持仓，其主要特征总结如表5所示。由于此类基金信息披露不符合前述法案要求，仍需SEC另行审批，且目前投资范围仅限于美国股票，并需在业务文件中明确声明其与普通ETF的区别。

五种已批准的ETF模型实现持仓信息披露不透明的方式各有不同。其中，Precidian通过仅向少量AP代表披露持仓，而不向全体投资者披露持仓的方式，实现了持仓的完全不透明。另外四种模式仍然每日向全体投资者进行披露代理投资组合，但对持仓数据均采取了模糊处理，具体方法包括：使用算法随机混淆权重、加入部分虚构持仓、使用ETF和现金替代部分权重等；代理投资组合同时也作为申购和赎回使用的交易物。

不透明/半透明模式ETF可以看作是位于普通透明主动型ETF和普通主动型开放式基金之间的一个折中方案：通过部分舍弃开放式基金拥有的持仓保密性，以获得ETF份额上市交易带来的高流动性。由于国内ETF市场目前未采用AP代理申赎机制，Precidian方案在国内的实行难度较大，相比之下，后四种方案中，对持仓进行部分披露、部分隐藏的处理方式对国内市场具备较高的参考价值。

目前，美国市场上第一批不透明/半透明ETF已于2020年成立，截至2020年年底市场上共有19只不透明/半透明ETF，累计管理规模将近10亿美元。

国内ETF市场现状介绍

十七载ETF产品市场蓬勃发展

2001年，上交所战略发展委员会提出设计ETF基金的构想。2004年1月，上交所推出上证50指数。2004年12月30日，国内首只ETF基金——华夏上证50ETF正式募集成立。2005年2月，上证50ETF在上交所挂牌上市交易。

自国内首只ETF于2004年底上市以来的17年间，ETF市场经历了数轮市场牛熊的考验，产品数量和资金规模均实现了长期稳定的增长。截至2021年12月31日，全市场现存共计有614只非货币型ETF，管理资金规模总计达到1.12万亿元。以产品数量而言，其中绝大部分为股票指数型ETF，共552只；其余投资品种类型产品数量均在40只以下。从基金资产规模来看，股票型ETF规模最大，总计规模达到9657.8亿元，其次为QDII型ETF，累计规模达到1013.9亿元。

聚焦股票型ETF

本部分我们将股票指数ETF和跨境型ETF根据所跟踪的指数标的特征，细分为规模、主题、行业、策略、风格五类指数，并观察资金在各类型指数间的分布。可以看到，作为最早出现在ETF市场上的指数标的类型，规模指数始终在股票ETF资金中占据最大的比例。主题类指数位于第二位，其规模自2019年以来发展迅猛，数量和资金量均快速上升，截至2021年12月，资金规模已达到3569.3亿元，有与规模指数齐头并进之势。

中证500指数投资价值分析

中证500指数由全部A股中剔除沪深300指数成分股及总市值排名前300名的股票后，总市值排名靠前的500只股票组成，综合反映A股市场中一批中小市值公司的股票价格表现。指数的具体编制方法如下：

• 样本空间：由同时满足以下条件的非ST、*ST沪深A股和红筹企业发行的存托凭证组成：

  科创板证券、创业板证券：上市时间超过1年；

  其他证券：上市时间超过一个季度，除非该证券自上市以来日均总市值排在前30位。

• 选样方法：

  在样本空间剔除沪深300指数样本股及最近一年日均总市值排名前300名的股票；

  将剩余股票按照最近一年（新股为上市以来）日均成交金额由高到低排名，剔除排名后20%的股票；

  将剩余股票按照最近一年日均总市值由高到低进行排名，选取排名在前500名的股票组成中证500指数样本股。

• 定期调整：

  中证500指数每半年调整一次样本股。样本股调整实施时间分别为每年 6月和 12 月的第二个星期五的下一交易日，每次调整数量不超过样本总数的10%样本调整设置缓冲区，日均成交金额排名在样本空间的剩余股票（剔除沪深300指数样本股及最近一年日均总市值排名前300名的股票后）前90%的老样本可参与下一步日均总市值排名；日均总市值排名在400名的新样本优先进入，排名在600名之前的老样本优先保留。定期调整时，根据样本空间内股票的综合得分设置备选名单，备选名单中股票数量一般为指数样本数量的5%。

成分股权重分散

图16我们统计了2021年12月31日中证500指数成分股的权重分布情况。由于指数成分股数量众多，中证500指数成分股权重相对分散，前十大重仓股累计权重占比仅为5.9%，权重占比前144名股票的累计权重达到50%，权重占比前300名股票的累计权重达到80%。

图17将中证500指数成分股按照其总市值分组观察其分布情况，可以看到超过60%的上市公司总市值分布在100亿到300亿之间，不足100亿的上市公司有3家，超过1000亿的上市公司仅有2家，总体来看指数成分股以中市值为主。

表9展示了当前中证500指数前十大重仓股的具体情况，可以看到指数权重股中很多股票为行业中的二线龙头股企业。在行业聚集性效应加深，龙头效应逐步凸显的当下，产业链龙头企业受到市场的热点关注。由表9可以看到，2021年中证500指数权重股展现出非常强的弹性，多只股票表现较好。其中，美锦能源上涨143.0%，振华科技上涨111.7%，前十大重仓股全年上涨均值达到71.4%，体现出非常强的上升势头。

行业分布平均

从中证500指数成分股行业权重分布情况可以看到，指数行业分布较为平均。图18展示了2021年12月31日中证500指数在中信一级行业上的权重分布情况。可以看到，电子行业排名第一，权重占比达到9.62%；医药行业位居其次，权重占比达到8.93%；电力设备及新能源行业排名第三，权重占比达到7.08%。

进一步地，我们将行业划分为周期、大金融、消费和科技四大板块，图19展示了四个板块自2010年以来的权重变化情况。可以看到，中证500指数成分股以周期、科技和消费为主，其中消费板块中医药板块占据绝大多数权重，大金融板块的权重相对较低。总体而言板块权重分布相对分散，呈现出多个板块齐头并进的情况。

指数业绩

从指数的长期业绩来看，中证500指数的年化收益率高于主要的宽基指数。图20展示了指数发布以来上证50、沪深300及中证500等传统宽基指数的净值走势，可以看到，在样本区间段内中证500指数的净值明显优于其他宽基指数。

表10展示了主要宽基指数的业绩比较情况，可以看到中证500指数自2005年以来的年化收益达到12.94%，高于上证50指数的8.63%和沪深300指数的10.23%。从年化夏普比例来看，中证500指数的区间夏普比为0.56，高于上证50指数的0.44和沪深300指数的0.50。综合指数的长期业绩和波动率来看，中证500指数的长期收益率较好，短期弹性较大。

中证500指数增强

顾名思义，指数增强型基金是一种在跟踪基准指数的基础上，通过各种增强手段达到超越指数收益的目标，是一种结合主动和被动投资的投资方式，其目的是力争获取市场Beta和Alpha的双重收益。与一般的主动基金相比，指数增强型基金不容易发生风格偏移，对风险的控制更强，业绩表现也更加贴近基准指数。通常来讲，指数增强型基金的收益增强方式有多重，主要可以划分为：

1. 多因子策略挖掘Alpha收益：以多因子模型为基础，对全市场股票进行定量分析和动态打分，力求构建具备超额收益的股票投资组合；
2. 打新：打新策略在国内公募基金的投资策略中是最为常用的一类。由于新股上市前几日上涨概率较大，因此A股打新、转债打新、科创板打新等收益都能够为组合带来较为优渥的收益增强；
3. 衍生品：由于国内股指期货相对现货长期处于贴水状态，因此指数增强型基金可买入一定比例的股指期货，从而在负基差中获取一定的Alpha。此外，随着可转债及股指期权市场的扩容，通过这些品种构建的保本型策略也能够在一定程度上增强组合收益表现；
4. 事件套利：在公司出现大股东解禁、资产重组、财务造假、业绩超预期等事件时，采用数量化的方法进行提前埋伏，以博取统计意义上的超额收益；

.5 其他策略：如回购套利、现金分红、转融通、大宗商品交易等。

图21和图22展示了目前国内中证500指数增强型基金历年相较基准指数的超额收益中位数和基金数量。可以看到，从2010年至2020年，基金每年均能够稳定地战胜基准指数，这说明基金管理人可以通过成熟的管理经验，从二级市场上挖掘超额收益，从而在跟踪基准的前提下做到收益的增强。