亚洲洞察-贝莱德投资研究所
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2021 年 12 月 16 日
中国政策宽松力度加大
本月下调中国银行存款准备金率只是北京为支持经济进入具有重要政治意义的 2022 年共产党代表大会而采取的一系列措施之一，这些措施大多不是头条新闻。中国的增长正在放缓，我们认为第四季度的 GDP 同比增速可能低于 4%。这让政策制定者感到担忧。2022 年的年度目标尚未公布，但极不可能低于 5%——实现到 2035 年 GDP 翻番的长期增长目标（从 2020 年的水平）需要年均增长至少 4.7%，大多数人，包括政策制定者在内，认为潜在增长呈下降趋势，尤其是由于不利的人口结构
未来还面临进一步的增长挑战，包括 2 月的冬季奥运会和 3 月的残奥会。这将导致北京周边的工业厂房、建筑工地和重型卡车运输大范围停工和限制，以确保良好的空气质量。保持零容忍 Covid-19 政策的愿望——尤其是在新的 Omicron 菌株和奥运会外国游客数量不断增加的情况下——可能会导致对旅行和聚会的更严格限制，而这些活动通常会产生更大的影响春节期间对经济的贡献。
这就是为什么我们预计会有更多刺激措施出现。我们在今年早些时候看到的激进的广泛的政策紧缩是在 GDP 同比增长仍然很高的时候出现的。但这些强劲的数字只是因为与低迷的 2020 年相比。如果数据是按季度或绝对水平报告的——就像在许多发达市场一样——第一季度和第三季度的环比增长仅略为正，第二季度略低于 5%——参见中国增长幻觉图表。这种错觉要么被决策者凭直觉接受，要么被认为很方便。但现在它已经消失了，因此依赖于它的激进紧缩已经逐渐让位于宽松的政策立场
近几个月来不愿降息给许多投资者的印象是，除了两次下调银行存款准备金率 (RRR) 之外，并没有出现太多宽松政策。但政策宽松已经在几个方面（包括房地产领域）在不为人知的情况下发生。在中国，降准和降息并不是放松政策的必要或充分条件，因为政府可以使用行政工具来增加对经济的信贷和财政支持。而这正是他们一直在做的：最新的信贷（社会融资总额）和财政赤字数据显示出积极的变化，尤其是与 2021 年 3 月至 6 月的紧缩情况相比，当时这两个方面的政策支持处于多年低位。
也就是说，相对于疲软的经济，政策宽松一直低于预期并且落后于曲线。然而，随着第三季度 GDP 数据的放缓变得更加明显，这一步伐已经加快。最近的政策声明明显变得更加鸽派，强调即将采取更多行动。如果不进一步放松，我们认为该国的长期增长目标即使不是不可能实现，也将很难实现。实现长期经济改善的能力是政府合法性的一个关键支柱，不可能被放弃。
他们会使用哪些工具？我们认为政策制定者不能太挑剔：如果他们不想使用某些工具，例如利率（以避免引起人们对政策宽松的事实的关注），则需要更积极地使用其他工具。我们预计 2022 年将有更高的货币目标以及更高的财政赤字。官方的财政赤字目标可能不会有太大变化，但由于2021年的实际财政赤字仍然远远落后于计划，并且可能低于今年的目标，因此明年有更多的钱可以支出。
更强的投资案例
我们认为，周期性政策进一步放松的预期加强了中国投资的理由。但这并不是唯一的积极发展。
十一月，习近平主席宣布中国将向外国公司开放电信和医疗服务。[1]迄今为止，电信行业完全由国有企业（SOE）主导。另一个关键发展是：与在岸投资者相比，我们没有看到外国投资者因房地产开发商的美元债券违约而处于劣势。两个月前，尚不清楚情况是否会如此。政府显然也更加支持房地产行业。[2]其他主要开发商的违约风险可能会小幅缓解，因为政策收紧是他们中许多人面临压力的原因。
与我们在第三季度看到的打压相比，监管收紧的力度要小得多。人们普遍预计，在暂停数月后，博彩牌照可能会在年底前恢复发放。原因很简单：进一步严厉的监管打击将削弱本已疲软的经济——而政策制定者再也负担不起。
风险依然存在
上述变化总体上是积极的，但我们仍然看到重要的风险。
一是实力较弱的开发商整体违约风险仍然很高。其次，政策制定者的保守偏见可能意味着尽管支持越来越多，但政策仍将继续落后于曲线。第三，12 月政治局会议声明的基调变化很微妙，除了房地产领域，但政策基调和执行情况往往不太一致。第四，虽然我们可能已经看到监管活动的高峰期，但我们肯定没有看到它的结束。在一个低能见度的紧张市场中，即使是更小、更有针对性的监管紧缩也会引起巨大的负面市场反应。最后，中美之间持续的紧张局势将继续构成风险，尤其是对在美上市的中国公司而言。
总体而言，鉴于可能的政策行动和仍然疲软的情绪，我们在战术上看好中国。虽然绝对风险水平仍然很高，包括在监管领域，但相对于我们在全球机构投资者中看到的低持股量，我们仍然在战术层面和战略基础上增持中国股票和亚洲固定收益股票。