货币政策稳中趋进，中国资产柳暗花明——2022年投资策略报告
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主要内容
康波萧条周期的延伸：美国虚拟资产泡沫化
我们正处于第五次康德拉季耶夫周期的衰退向萧条的过渡期。当前美国虚拟资产泡沫化类似于1985年后日本，美国采用了极度宽松的货币政策与超常规顺周期财政刺激政策，其结果就是经济很难出现持久繁荣，但股市、房地产等虚拟资产已经呈现泡沫化特征。
流动性短期急剧收缩是风险，衰退后转宽松是希望
美联储11月议息会议正式宣布taper，加息预期前移。预计美联储2022Q1可能开始为加息做准备。但也正是因为经济处于晚周期，短期追赶紧缩进度叠加明年经济快速下行，收益率曲线将快速平坦化并接近倒挂，届时衰退预期升温，历史上，美联储政策会转向宽松，而全球央行也会跟随。因此，对全球资产而言，流动性短期急剧收缩是风险，衰退后转宽松是希望。
全球经济将快速下行，美国经济存在衰退风险
2021年中期策略报告提到的“全球经济相继见顶，疫后修复之路不平坦”充分得到验证，中国PMI跌破荣枯线，欧美PMI相继见顶回落，美国银行基金经理调查数据显示投资者对全球经济预期见顶回落并在10月开始进入悲观象限。2022年经济可能逐渐从量跌价升转向量价齐跌，经济回落速度可能加快。美联储追赶加息进度会导致短端利率快速上行，而明年经济第二波下行压低长端利率，明年上半年可能出现利率曲线倒挂的迹象，衰退预期将大幅上升。
全球权益：先抑后扬，重心上移
A股：流动性宽松对冲经济下行，指数先抑后扬。历史上，商品价格快速上涨2年后，A股都会出现一波中期级别调整，原因就是价格对经济的反向毁灭机制，指数在2022年会先有一波承压。希望来自于流动性宽松，由于流动性在经济下行的第一年已经开始宽松了，如果这一趋势在2022年延续，那么在指数充分反映盈利下行的压力后，估值抬升有望驱动A股出现反转。
美股：走向深V，成长占优。从历史经验看，如果没有类似于1.9万亿的强力刺激政策再次出台，2022年美国经济存在衰退风险，美股或将阶段性出现戴维斯双杀。在衰退迹象显露后，美联储都会出现货币政策转向，届时美股将从底部反弹。
全球债市：衰退期的优质资产，建议超配
中债：信用扩张幅度有限，扰动后债券收益率有望冲击历史新低。债市属于2022年相对优质资产，核心在于“经济下行+货币难紧+信用难宽”。预计收益率有望冲击历史新低，建议超配。
美债：经济衰退预期+美联储紧缩转宽松+极端债券抛售情绪，美债利率有望冲高回落至历史新低，建议做平曲线。2022年美国经济将进入第二波下行，可能触发衰退预期，美联储紧缩预期将急转直下。当前债券情绪极度悲观，历史上，这往往预示着利率下行拐点临近，配合基本面和政策面推断，在加息预期炒作后，美债将迎来绝佳配置时机。
全球商品：CRB高位回落，黄金目标2000美元，原油震荡下行
CRB指数：供需矛盾松动，价格高位回落。全球经济尤其是发达国家经济将在2022年显著回落，再紧俏的供给，面对快速回落的需求，也很难支撑如此高的商品价格。
黄金：从紧缩利空中走出，金价维持乐观。短期各国追赶货币紧缩进度是金价主要潜在的利空，紧缩利空落地之后，金价反而会向上反弹，今年各国央行对通胀容忍度很高，导致紧缩周期的空间与时间被消耗了大半，因此留给未来紧缩的余地已经不多了，这一点决定金价不会像2013-2015年那样出现长期熊市。从配置角度看，建议观测收益率曲线变化，一旦曲线出现倒挂迹象，衰退预期上升，黄金将出现中期级别大买点。
原油：原油短期超涨，中期预计宽幅震荡。预计供需错配将在美国原油产量恢复及OPEC+产量的稳步增长中得到缓解；中期看中东供给不足仍是主要超预期因素。预计未来6个月油价仍将在75美元附近宽幅震荡。
印度市场：维持长期看好。我们在今年初的报告《中国竞争对手印度的崛起——经济周期长波系列之二》提到研究印度具有战略意义，截至2021年11月12日，年内印度股指已经上涨27.1%。我们仍然认为，在改革与开放红利释放下，印度发挥高增长、人口红利等优势，未来印度有望像90年代中国一样开始走向崛起之路，届时资本市场或对此给予更高的溢价，我们长期看好印度股市的发展。
公募基金规模上涨，持续增配成长风格
截至2021年三季度末，国内公募基金数量达8866只，公募基金总规模20.54万亿元，基金份额23.9万亿份，基金规模与基金份额相比去年末均上涨。
从时序角度看，今年以来成长风格有增配趋势，同时消费的占比被压缩后仍然占据主要位置。对于周期风格，主动权益基金仍然较为谨慎，金融风格自2020年初开始下降至今，三季度有略微上涨态势。
宽基精选基金组合超额收益累计，单因子基金组合分化较大
使用净值回归对基金分类，并依据风格稳定性等指标构造的组合表现稳定。沪深300型、中证500型、中证1000型基金精选组合，今年以来超额收益率分别为3.39%、9.53%、8.17%。
根据已有的选基因子在主动权益基金内构建FoF组合，各因子组合今年以来分化较大，价值挖掘表现较差，而复合交易和业绩粉饰在今年有很好的表现。
优选FoF今年来表现良好，稳定跑赢主动权益基金
优选FoF组合自2020年起取得累计收益107.14%，相对基准主动权益基金指数累计超额54.83%。今年以来累计收益16.89%，相对主动权益基金超额12.6%，在所有主动权益型基金中，排名519名，处于前20%分位数。
康波萧条周期的延伸
在现资本主义经济体中，普遍存在50-60年左右的长期经济循环，我们称之为康德拉季耶夫周期。根据雅各布·范·杜因、陈漓高、周金涛等人对康氏周期的划分，我们正处于第五次康德拉季耶夫周期的衰退向萧条的过渡期。该时期的特征为创新红利衰减导致总需求降低，生产疲软，消费被动支撑经济增长，商业活动不可避免的进入红海竞争之中。从中周期的维度来看，一轮康波周期内，大致存在5-6轮8-12年的朱格拉周期。长波最核心的驱动力——创新漫化，以固定资产周期性更新的方式来完成。
当前美国虚拟资产泡沫化类似于1985年后日本。我们在2021年中期策略报告提到过“当前美国虚拟资产泡沫化类似于1985年后日本”，实际上，今年美国股市不断创新高，标普500席勒PE已经到达38倍，仅次于互联网泡沫时期，美国房屋价格不断创新高。2020年疫情冲击以来，美国也采用了极度宽松的货币政策与超常规顺周期财政刺激政策，但疫情是外生冲击，经济重启自身就是强大的修复力量，美国的政策在成功实现救急效果后，又继续追加了强力刺激政策。同时，疫情更多是供给冲击，需求刺激的“猛药”带来的后果就是通胀压力显著超预期，但美联储加大对通胀容忍度并且平均通胀目标制是一个黑箱算法，美联储货币正常化之路才刚刚开始启动。实际上，此前全球各大央行基本都处于极度宽松状态，到了库存周期末端才开始考虑紧缩，这也是康波萧条期的典型特征，其结果就是经济很难出现持久繁荣，但股市、房地产等虚拟资产已经呈现泡沫化特征。
流动性短期急剧收缩是风险
美联储11月议息会议正式宣布taper，历史上仅有的案例是2013年，在taper酝酿期，美股出现一定扰动，但经济增长相对强劲，美股震荡上行，美债收益率显著上行，收益率曲线陡峭化。在2014年初taper正式落地后，全球经济进入下行期，美债收益率见顶回落，收益率曲线平坦化，美股大幅上涨，市场表现利空出尽之势。2013年的启示在于：在taper落地前，市场就会逐步price in这一影响，情绪也会走向极端，在taper落地后，反而市场会出现“买预期，卖事实”。
上一轮taper落地后，全球央行流动性仍处于扩张状态，但这一轮很多新兴市场已经开始加息，部分发达市场也开始准备收紧，美联储taper后，全球流动性拐点已经不远，这种流动性状态会更类似于2011年和2018年。由于美联储做了较长时间预期管理，taper对市场的影响是慢变量，关键在于未来加息节奏的变化。当前美联储已经显著落后于曲线，我们预计失业率将进一步下行，通胀压力在明年上半年仍将持续，美联储加息速度可能会比现在预期的更快一些，预计美联储2022Q1可能开始为加息做准备。但也正是因为经济处于晚周期，短期追赶紧缩进度叠加明年经济快速下行，收益率曲线将快速平坦化并接近倒挂，届时衰退预期升温，历史上，美联储政策会转向宽松，而全球央行也会跟随。综合来看，对全球资产而言，流动性短期急剧收缩是风险，衰退后转宽松是希望。
全球经济将快速下行
回顾：2021年中期策略报告提到的“全球经济相继见顶，疫后修复之路不平坦”得到充分演绎。美国银行基金经理调查数据显示投资者对全球经济预期见顶回落并在10月到达悲观象限，本轮经济见顶顺序从比较典型的“中国->欧洲->美国”变为“中国（2020.11）->美国（2021.4）->欧洲（预计2021.5）”。
2022年全球经济展望：下行将加速。随着全球信用周期见顶回落以及中国经济下行的滞后影响，预计2022年全球经济继续下行，而大宗商品快速上涨接近2年后，对中下游的需求将是巨大冲击，需求回落又进一步带动价格下降，因此2022年经济可能逐渐从量跌价升转向量价齐跌，经济回落速度可能加快。
中国：外需加速回落将成为主要拖累。由于信用收缩的滞后冲击，内需仍有继续下行压力，但空间可能已经不大，主要拖累将是外需，原因在于海外经济将在2022年显著回落，同时海外产出缺口回归正值后，出口替代效益会减弱。
美国：经济存在衰退风险。2022年宏观主线之一是美国经济衰退风险。本轮中周期的特点是快速、极端，预计本轮中周期只有一轮库存周期，不会像金融危机后走3轮库存周期，而美联储紧缩进度已经显著落后，追赶加息进度会导致短端利率快速上行，而明年经济第二波下行压低长端利率，明年上半年可能出现利率曲线倒挂的迹象，衰退预期将大幅上升。
大类资产走势预判
全球权益
A股：流动性宽松对冲经济下行，指数先抑后扬。2021年经济虽然下行，但部分行业景气度独立于经济周期，导致市场大部分时候并不缺少热点。历史上，商品价格快速上涨2年后，A股都会出现一波中期级别调整，原因就是价格对经济的反向毁灭机制，而盈利下修的压力并未完全体现在2021年估值上，随着经济进入年度级别下行，大部分行业景气度可能不会有很好的表现，结构性热点也会越来越少，指数在2022年会先有一波承压。希望来自于中国QE式宽松，由于流动性在经济下行的第一年已经开始宽松了，如果这一趋势在2022年延续，那么在指数充分反映盈利下行的压力后，估值抬升有望驱动A股出现反转。综合来看，指数在2022年将是先抑后扬，重心有望上移。
风格方面，大盘股在2021年的下杀中已经释放了一部分经济衰退和利率下行的风险，未来这两个利空的影响边际减弱，而价格下行对于小盘股的压制在2022年会充分体现，因此，大盘风格会相对占优。2022年全球经济进入年度级别共振下行，通胀预期也将见顶回落，同时，美国经济存在衰退风险，在衰退预期里，成长风格将扩散至全球，因此2022年A股成长相对价值风格将会相对占优。
美股：走向深V，成长占优。今年美股的支撑在于商品涨价推升EPS以及美联储对通胀容忍度提高，但现在已经接近临界点，当前美国经济处于晚周期，失业率等滞后指标将加速改善，美联储首次加息可能提前到2022Q1，从历史经验看，如果没有类似于1.9万亿的强力刺激政策再次出台，2022年美国经济存在衰退风险，美股或将阶段性出现戴维斯双杀。在衰退迹象（例如收益率曲线出现倒挂）显露后，美联储都会出现货币政策转向，届时在流动性再次支持下，美股将从底部反弹。因此，指数层面上，美股明年或上演深V反转。
风格上，由于2022H1商品价格见顶回落以及美联储加息预期提升，对价值股整体不利，即便是在价值风格占优的周期里，经济衰退前夜是成长股的配置时点，重点观测收益率曲线的变化。
全球债市
中债：信用扩张幅度有限，扰动后债券收益率有望冲击历史新低。2021Q4利率存在一定扰动风险，但对于2022年，大部分时候可能都处于债牛下半场的状态，核心在于“经济下行+货币难紧+信用难宽”。预计经济下行将持续至2022Q3末期，虽然海外央行出现越来越多的鹰派信号，但中国央行自2017年以来都是按照自己的节奏走，而一旦商品见大顶，货币宽松的空间进一步打开。主要的分歧可能在于信用周期的反弹力度，如果是类似2019年信用显著扩张，那么债市更可能是震荡市，而很难走出持续的牛市，但2021年利率最大下行幅度只有50bp，对标历史，未来信用周期更可能只会出现阶段性弱反弹，对债市的扰动力度不大。整体而言，债市属于2022年相对优质资产，预计收益率有望冲击历史新低，建议超配。
美债：经济衰退预期+美联储紧缩转宽松+极端债券抛售情绪，美债利率有望冲高回落至历史新低，建议做平曲线。紧缩预期对美债的影响主要体现在2021Q4，而信用周期退潮下，2022年美国经济将进入第二波下行，预计本轮中周期只有一轮库存周期，因此经济第二波下行可能触发衰退预期，美联储紧缩预期将急转直下。同时，根据美国银行基金经理调查问卷，当前债券情绪极度悲观，历史上，这往往预示着利率下行拐点临近，配合基本面和政策面推断，在加息预期炒作后，美债将迎来绝佳配置时机。
同时，美联储在短期追赶紧缩进度，而经济在2021Q4后将越过高峰，这对美债的另一个指示意义是做平曲线的胜率较高，预计美债收益率曲线最终将出现倒挂。
全球商品
CRB指数：供需矛盾松动，价格高位回落。今年支撑商品牛市的两个因素都将在明年得到逆转：需求端，疫后重启红利与信用周期退潮，全球经济尤其是发达国家经济将在2022年显著回落，再紧俏的供给，面对快速回落的需求，也很难支撑如此高的商品价格。供给端，海外生产可能会边际改善，由于价格已经很大程度计入供给收缩，一旦供应链破坏程度得到边际修复，即便供应仍然紧张，对价格而言也会是不小的打击。从历史来看，美国ISM制造业PMI供应商交付指数见顶回落后，商品也将临近顶部。
黄金：从紧缩利空中走出，金价维持乐观。全球经济下行与美国债务周期上行是驱动黄金上涨的慢变量，金价中枢缓慢上移，短期各国追赶货币紧缩进度是金价主要潜在的利空，但紧缩利空落地之后，金价反而会向上反弹。2019年之后各国央行覆水难收是康波萧条期的特征之一，今年各国央行对通胀容忍度很高，导致紧缩周期的空间与时间被消耗了大半，因此留给未来紧缩的余地已经不多了，这一点决定金价不会像2013-2015年那样出现长期熊市。从配置角度看，建议观测收益率曲线变化，一旦曲线出现倒挂迹象，衰退预期上升，黄金将出现中期级别大买点。
截至2021年11月12日，黄金现货价格为1864.74美元/盎司。预计未来通胀仍将维持高位运行，维持中期目标价2000美元。
原油:短期超涨，中期预计宽幅震荡。需求方面，欧美多国全面或部分取消旅行限制提振能源需求前景，而随着北半球冬季的临近，欧洲天然气价格的飙升，引发了投资者对石油将作为替代能源从而令需求快速增加的担忧。国际能源署表示，能源紧张预计将使石油需求增加50万桶/日，这将导致今年底前出现约70万桶/日的供应缺口。
供给方面，OPEC+9月份的减产幅度比原计划增加了15%，8月和7月的减产幅度分别为16%和9%。这反映出部分成员国（包括安哥拉、尼日利亚和阿塞拜疆等）由于缺乏投资、勘探和其他问题，无法将产量提高到商定的水平上。OPEC+10月初的最新会议上维持7月的决定，即每月40万桶直到完全取消去年实施的减产数额，沙特表示应当坚持以逐渐和分阶段的方式重启闲置的产能。另一方面，美国受飓风影响的美国墨西哥湾石油生产逐渐恢复，而EIA的报告预计，10月份美国七大主要页岩油田的石油产量将增加约6.6万桶/日至810万桶/日，为2020年4月以来最高水平。
截至11月2日，WTI原油价格为83.91美元。短期超涨后面临回调压力，预计供需错配将在美国原油产量恢复及OPEC+产量的稳步增长中得到缓解；中期看中东供给不足仍是主要超预期因素。预计未来6个月油价仍将在75美元附近宽幅震荡。
印度市场：维持长期看好。回顾：我们在今年初的报告《中国竞争对手印度的崛起——经济周期长波系列之二》提到研究印度具有战略意义，印度与30年前中国有诸多相似之处，具备崛起的潜质，而资本市场或对此给予更高的溢价。截至2021年11月12日，年内印度股指已经上涨27.1%。
尽管印度股市已经十年长牛，股市制度较为成熟，但市场可能并未对印度崛起给予太多的溢价，如果看各行业表现，长期有超额收益的主要集中在金融、IT等印度优势行业，而印度发展较弱的制造业、基建、房地产等行业则长期跑输，反映市场对未来印度工业化、城镇化等发展持谨慎态度，在改革与开放红利释放下，印度发挥高增长、人口红利等优势，未来印度有望像90年代中国一样开始走向崛起之路，届时资本市场或对此给予更高的溢价，我们长期看好印度股市的发展。
公募基金市场回顾
2021年公募基金市场概况
截至2021年三季度末，国内公募基金数量达8674只，公募基金总规模20.6万亿元，基金份额24.02万亿份，基金规模与基金份额相比去年末均上涨。其中混合型基金规模上涨最大为22.06%，股票型基金上涨幅度最小为10.18%。
业绩方面，2021年主动权益型基金经历一季度的巨大回撤后均实现了正业绩，其中混合型基金收益最高，截止2021年第三季度平均业绩为6.5%；主动权益型基金截止三季度平均收益为6.89%，具体到主动权益基金内，普通股票、偏股混合、灵活配置和平衡混合型基金均实现正收益，灵活配置型基金截止三季度收益为7.67%。
仓位方面，由于普通股票型和偏股混合型一般都有最低持仓要求（普通股票型基金最低持仓比例80%，偏股混合型为60%），因此，普通股票型基金和偏股混合型基金仓位今年一季度仓位分别降至近年来较低分位水平后，二季度后仓位回归近年来均线水平，而灵活配置型基金和平衡混合行基金仓位一季度大跌至30%以下后，灵活配置型基金仓位二季度反弹并维持在60%附近，平衡混合型基金仓位三季度才稍有回归趋势。目前仍处于近年来最低点位。同时偏股型基金（包括：普通股票型和偏股混合型）整体权益仓位为79.85%，经历了两个季度的缓慢回升，但仍低于近三年来均值。
普通公募可投公募基金
“固收+”产品的市场空间近年来呈现快速增长趋势，自2018年三季度到2021年三季度，“固收+”类基金的整体规模从3190亿迅速增长至逾1.64万亿，数量也从649只只攀升至995只。
“固收+”产品的快速扩张，短期看有优秀的业绩的催化，近两年权益类资产表现较好，从而带动了“固收+”类产品业绩增长；而从长期来看，资管新规“打破刚兑”的落地，叠加债券收益率的下行，银行理财产品规模承压。随着理财产品的净值化转型，投资者的选择将更多注重风险收益的匹配和平衡，作为理财产品的替代品种，公募“固收+”类产品因此获得了重要的发展机遇。
FoF组合表现跟踪
不同宽基精选基金组合表现
对于沪深300型基金精选组合，今年以来累计收益2.23%，超额收益3.39%，自2015-12-31以来，该组合累计收益121.38%，累计超额收益75.91%；对于中证500型基金精选组合，今年以来累计收益19.28%，超额收益9.53%，自2015-12-31以来，该组合累计收益116.19%，累计超额收益145.74%；对于中证1000型基金精选组合，今年以来累计收益18.55%，超额收益8.17%，自2015-12-31以来，该组合累计收益135.89%，累计超额收益191.39%。单因子FoF组合效果
单因子FoF组合效果
因子构建的FoF在5年间的表现差异较大，持仓构建因子在2018年间和今年年初都有较大的回撤，受到市场影响，价值挖掘FOF今年以来表现较差，而复合交易和业绩粉饰在今年有很好的表现。宽基指数增强基金近年来表现相对稳定，中证500和中证1000增强在今年一季度有较大回撤，今年以来各宽基增强基金相对各自基准均有8%左右超额年化收益，其中中证500表现最好，累计超额收益为6.15%。各因子5年均跑赢基准。下表显示各个单因子构建FoF的具体指标。
在我们的六个因子中，业绩粉饰因子在5年间取得了33.43%的年化收益和1.25的夏普比，宽基表现相对较好的为中证1000增强基金组合，年化收益为20.12%，夏普比为0.97，相对基准超额年化收益为22.19%，最大回撤为18.09%。其余宽基基金组合相对基准均有更大回撤。
优选FoF收益
优选FoF组合自2020年起取得累计收益107.14%，相对基准主动权益基金指数而言，有54.83%的累计超额收益。基金组合风险控制良好，年化波动率25.2%，最大回撤18。83%，夏普比为1。同时，今年以来，组合取得了16.89%的累计收益，相对主动权益基金有12.6%的超额收益。在所有的主动权益型基金（成立或转型超6个月，共2589只）中，排名519名，处于前20%分位数。
同时今年以来组合相对基准月胜率为66.67%，在今年2月，3月以及9月跑输基准外，另外月份相对主动权益基金均有显著超额收益。
在成立6个月以上的主动权益型基金中进行过去滚动一年累计收益排名，基金组合今年以来除2月只跑赢66%的主动权益基金外，另外8个月均跑赢75%以上的主动权益基金，三季度以来更是维持跑赢85%以上主动权益基金的优秀能力。
证券研究报告名称：《2022年投资策略报告：货币政策稳中趋进，中国资产柳暗花明》
对外发布时间：2021年11月16日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
丁鲁明 执业证书编号：S1440515020001
陈韵阳 执业证书编号：S1440520120001
段潇儒 执业证书编号：S1440520070005
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