12月配置：权益仓位上调，看多商贸、纺服、食饮、电子 | 开源金工
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开源证券金融工程首席分析师 魏建榕
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开源证券金融工程分析师 张翔（联系人）
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研究领域：资产配置、基金研究
摘要
股债配置模型观点：风险预算权重提升，权益仓位积极上调
开源金工将风险平价模型与主动信号结合构建主动风险预算模型，每月从股债横向比价、股票纵向估值水平、市场流动性三个维度构建主动风险预算指标，进而计算出股票与债券的配置权重，为投资者提供稳健的战术资产配置建议。
我们以中证800（000906.SH）和中债总财富（CBA00301.CS）这两大宽基指数作为配置标的，在全样本区间内，股债组合年化收益率6.98%，最大回撤4.89%，收益波动比1.75，收益回撤比1.43。
回顾11月股债配置，股权风险溢价ERP、历史估值分位数、M2-M1剪刀差三个信号均为中性，推荐配置股票仓位为8.10%，债券仓位为91.90%，11月组合收益0.87%。
展望12月股债配置，流动性维度触发看多信号，风险预算权重提升，权益仓位上调至17.03%，债券仓位为82.97%。
行业轮动模型观点：12月份看好商贸、纺服、食饮、电子等
开源金工从交易行为、资金面、景气度等维度出发，分别构建4个行业轮动子模型，对一级行业指数进行打分，每月选择分数最高的9个行业作为行业多头组合，基准组合为28个行业等权组合。
12月预判市场风格维持成长风格占优，板块上看多大科技、大消费板块。
11月份行业组合回顾：国防军工、电气设备、银行、机械设备、商业贸易、农林牧渔、食品饮料、公用事业、计算机，组合平均收益率为3.68%，基准组合收益率为2.64%，超额收益率为1.04%。
12月份行业配置推荐：商业贸易、纺织服装、食品饮料、电子、传媒、国防军工、化工、农林牧渔、电气设备。
11月行业ETF组合回顾：国防军工、银行、机械设备、农林牧渔、食品饮料、计算机，组合收益率为4.79%，有ETF跟踪的行业平均收益率为4.13%，超额收益率为0.65%。
12月行业ETF组合配置：食品饮料、电子、传媒、国防军工、化工、农林牧渔。
股基FOF组合：11月组合收益3.19%，12月股基FOF组合详见正文
基于净值的业绩归因方法，每月对偏股主动型基金的选股能力和择时能力进行分析。截至2021年11月29日，FOF组合收益率3.19 %，沪深300指数收益率为-1.17 %，主动股基指数收益率为1.86%，工银股混指数收益率为3.00 %。2021年12月股基FOF组合持仓信息详见正文。
股债配置模型观点
在战术资产配置中，股票和债券是最常见的两类资产，而如何进行股债的配比才能达到组合最优的风险收益比，也是广大投资者最为关注的主题。开源金工将风险平价模型与主动信号结合构建主动风险预算模型，每月底给出股票与债券的最优配置权重，为投资者提供稳健的资产配置建议。我们将以中证800（000906.SH）和中债总财富指数（CBA00301.CS）这两大宽基指数作为标的，月度对股债配置模型的表现进行跟踪与回顾。
权益资产多维度比价
风险平价的核心是让各资产对组合的波动贡献相同确定资产配置权重，而主动风险预算模型则进一步利用多维度指标对资产波动贡献进行动态调整，进而确定资产权重。其中，调节风险贡献的主动指标将从股债横向比价、股票纵向估值水平、市场流动性三个维度展开观察。
在股债横向比价维度，我们借鉴美联储FED模型，将股权风险溢价ERP定义为：
其中， 为中证800滚动市盈率、 为10年期国债到期收益率。触发主动信号规则，当股权风险溢价 时超配权益资产，当 时低配权益资产。
在股票纵向估值水平维度，我们滚动窗口计算股票估值在近5年历史中的分位数，当估值分位数位于25%之下时超配权益资产，反之当估值分位数位于75%之上时低配权益资产。
在市场流动性维度，M2与M1的差额为准货币，包括单位定期存款、个人存款、证券保证金等；M2-M1剪刀差反映了可随时兑换成货币的资金边际变化。当 时，市场流动性宽松，超配权益资产；当 时，市场流动性收紧，低配权益资产。
主动风险预算配置建议
综上三个维度，我们将权益资产做出看多（1）、看空（-1）、中性（0）三类信号汇总，把权益资产的信号得分代入softmax函数，使信号转化为权益资产风险预算权重。
其中， 为权益汇总信号， 为风险调整系数。进而，我们根据权益风险预算计算权益仓位的变化，如图4所示。
回顾11月股债配置，股权风险溢价ERP、历史估值分位数、M2-M1剪刀差三个信号均为中性，推荐配置股票仓位为8.10%，债券仓位为91.90%，11月组合收益0.87%。展望12月股债配置，流动性维度触发看多信号，风险预算权重提升，权益仓位上调至17.03%，债券仓位为82.97%。
在全样本区间内，主动风险预算组合年化收益率6.98%，最大回撤4.89%，收益波动比1.75，收益回撤比1.43。图5展示了主动风险预算配置与风险平价、股债等权重配置的净值表现对比。
行业轮动观点
我们于2020年12月25日发布专题报告**《行业配置的量化解决方案》，从交易行为、资金面、景气度**等维度出发，分别构建4个行业轮动子模型。其中，黄金律模型是在时间轴上进行纵向切割，拆分出两个矛盾的成分：日内动量、隔夜反转，取“日内收益-隔夜收益”作为新的代理变量；龙头股模型是在成分股中进行横向切割，拆分出两个矛盾的成分：龙头股动量、普通股反转，取“龙头股收益-普通股收益”作为新的代理变量；景气度模型是由成分股计算行业盈利向好变化幅度，作为行业景气度的代理变量；北向资金流模型是由外资银行托管的配置资金计算月度行业净流入占比，作为外资资金偏好的代理变量。
根据四个行业轮动模型对一级行业指数构建评分，每月选择分数最高的9个行业作为行业多头组合，基准组合为28个行业等权组合。
回顾2021年11月份行业配置组合：国防军工、电气设备、银行、机械设备、商业贸易、农林牧渔、食品饮料、公用事业、计算机，组合平均收益率为3.68%，基准组合收益率为2.64%，超额收益率为1.04%。
展望2021年12月份行业配置推荐：商业贸易、纺织服装、食品饮料、电子、传媒、国防军工、化工、农林牧渔、电气设备。如果将28个一级行业分为大科技、大制造、大金融、大消费、大周期5大板块，2021年12月行业板块上看多大科技、大消费板块。12月在风格判断上，市场风格维持成长风格占优。
12月各行业子模型打分观点拆解：
当前各行业盈利估值状态（本月入选的9个行业名为红色）如下图所示：
行业ETF基金作为参与行业轮动的工具更具实用性，在2021年1月28日发布的**《行业量化配置：在重要行业上的应用》**报告中，详细测试了开源行业配置模型在具有ETF跟踪的一级行业上轮动效果稳健。
回顾2021年11月行业ETF组合：国防军工、银行、机械设备、农林牧渔、食品饮料、计算机，组合收益率为4.79%，有ETF跟踪的行业平均收益率为4.13%，超额收益率为0.65%。2021年12月行业ETF组合配置推荐：食品饮料、电子、传媒、国防军工、化工、农林牧渔，相关的ETF产品如下：
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