COVID-19期间共同基金的业绩表现和资金流动
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摘要
文献来源：Lubos Pastor，M. Blair Vorsatz. Mutual Fund Performance and Flows during the COVID-19 Crisis[J]. The Review of Asset Pricing Studies, 2020.
推荐原因：本文对美国主动管理的股票共同基金在2020年COVID-19危机期间的业绩表现和资金流动进行了全面分析。研究发现，在危机期间大多数主动型基金的表现都逊于被动基金；可持续性评级高、星级平级高的基金表现较为出色。资金流出量超过危机前，但并不显著；投资者青睐可持续评级较高的基金，尤其是环保主题基金。此外发现在这场重大危机期间投资者仍关注可持续性，这表明他们将可持续性视为必需品，而非奢侈品。
导言
众所周知，扣除费用后主动股票型共同基金的表现逊于被动基准基金。尽管其长期表现不佳，但主动管理基金行业仍然庞大，管理着数万亿美元。一种流行的假设是，投资者愿意容忍这种不佳的表现，因为主动基金在特殊时期表现出色。这一假设首先由Moskowitz（2000）提出，他提出了共同基金是否能为经济衰退提供对冲的问题。Glode（2011）通过构建一个基金经理依据经济状况创造主动收益的模型使这个假设正式化。在均衡状态下，基金经理选择在投资者消费边际效用较高的时期会更努力地工作，因为投资者此时愿意为其买单。如果主动型基金在投资者最需要它们的时期提供高回报，那么这些基金的无条件收益低估了基金的真正能力。
我们通过分析主动型共同基金在2020年COVID-19危机期间的表现来验证这一假设。这场危机特别适合这一分析：首先，它导致了前所未有的产出紧缩和历史上最快的失业率增长。投资者当然希望对冲如此严重的危机。其次，主动管理的基金经理有机会在这场危机中表现出色，因为这场危机在金融市场造成了异常大的价格错位。
但是与这一假设相反，我们发现主动型基金在COVID-19危机期间表现不如其被动基准。我们将危机期定义为2020年2月20日至4月30日之间的10周。我们的分析发现，相对于标普500指数，主动型基金的表现非常糟糕。同时根据基金的投资风格考虑另外三种基准：晨星指定的FTSE/Russell基准、基金指定的招股说明书基准和因子模型基准，我们仍然发现，主动型基金的表现也低于这些特定的基准。这与过往对同一假设的检验得出的结论并不相同，过往研究所考察的衰退比COVID-19危机要温和得多。
虽然主动型基金表现不佳，我们发现晨星的可持续性评级是对业绩最有力的预测指标之一，且这一可持续性与业绩相关性是单调的。另一个强有力的预测指标是晨星对该基金的星级评级。我们发现截至2020年1月31日的星级评定对2020年2月20日至4月30日期间的表现进行了有效而显著的预测，而且星级评定与业绩相关性也是单调的。最后，我们发现成长型基金的表现优于价值型基金，即在风格调整的基础上，成长型基金胜过价值型基金。
除了基金业绩外，我们还分析了主动型共同基金的资金流入和流出。在COVID-19危机期间，主动型基金经历了约1.3%资产的稳定流出。这些资金在市场崩盘期间迅速流出，并在2020年3月23日之后的市场反弹期间继续以速度较慢流出。资金外流的速度比它们的长期趋势要快，但差异并不显著。而且与业绩类似，危机期间的资金流动可以通过基金危机前的可持续性评级进行预测。我们发现，危机前的可持续发展趋势在COVID-19危机期间仍在继续，投资者仍保持对可持续性的承诺。这一发现表明，投资者已经开始将可持续性视为一种必需品，而非奢侈品。
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数据
我们使用Morningstar Direct提供的2017年1月1日至2020年4月30日期间的每日数据，原始样本涵盖了4292只美国主动管理的股票型共同基金，其中主要关注的是在2020年2月20日至4月30日期间至少有一个净回报率数据的3626只基金。我们使用晨星分类变量和招股说明书基准中的关键字来排除债券基金、货币市场基金、房地产基金、目标退休基金和其他非股票型基金。我们还排除了晨星公司认定为被动指数基金的基金和名称中包含“指数”一词的基金。在我们的基准结果中，我们还使用基金规模过滤，仅包括截至2020年1月31日TNA至少为1500万美元的基金。使用规模过滤主要因为小规模的资金流动在过小规模的基金上则是较高的百分比流动比率。
在整个分析过程中，我们使用的是扣除费用比率后的基金收益，因为我们的目标是衡量收取费用后给客户带来的回报。此外，在整个分析过程中，我们依赖晨星的三个主要分类变量：晨星分类、晨星机构分类和全球分类。在我们3626只基金的完整样本中，有39个全球类别、52个晨星类别和93个晨星机构类别。这些变量根据其投资风格、行业和地理定位对基金进行分类。
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基金表现
图1初步展现了COVID19危机期间主动型基金的表现，以及最常用的被动基准标准普尔500指数（S&P500 index）的表现。
我们将2020年2月19日的标准普尔500指数和每个基金的资产净值水平标准化为100。对于2月19日之后的每一天t计算每个基金的价格指数以及标准普尔500指数的方法是将相应的每日回报率累计，其中Ft是基金价格指数，Bt是被动基准的价格指数。我们用同一天FTSE/Russell基准下所有基金的平均回报率来替换任何缺失的回报率。
图1显示，标普500指数在2月19日至3月23日期间损失了34%的价值，而到2020年4月30日则上涨了30%。主动型基金的平均表现类似，但在危机期间它的表现明显低于标准普尔500指数。4月30日，标准普尔500指数（S&P500）的价格指数水平为86.01，但平均主动型基金的价格指数仅为82.45。
考虑到标普500指数关注大盘股，并不是每只基金最合适的基准。几只大盘股科技股在危机期间表现良好，这使得标普500指数难以被击败。因此，我们还将每个基金的回报率与根据基金投资风格量身定制的两个基准的回报率进行比较：招股说明书基准和FTSE/Russell基准。图2将基金表现与FTSE/Russell基准（A组）、招股说明书基准（B组）和标准普尔500指数（C组）进行了比较。图2描绘了主动基金基金相对于基准的平均累计表现，即绘制了log(Ft)−log(Bt)的平均值。
图2显示，主动型基金的平均表现明显低于其基准。截至2020年4月30日，10周内其表现相对于FTSE/Russell基准低1.53%，相对于招股说明书基准低0.94%，相对于标准普尔500指数低4.77%。此外，图2由于轻微的幸存者偏差而低估了实际的糟糕表现，因为平均Ft只能计算在时间t内存活的基金，而在10周危机期内有22只基金退出了我们的样本。
此外，我们考虑来自五个多因子模型的基金平均alpha：资本资产定价模型（CAPM）、Fama和French的三因子模型（1993）、Carhart的四因子模型（1997）、Fama和French的五因子模型（2015）以及包含这五个因子及动量因子的六因子模型，在危机期间这5个Alpha都是显著的负值。
可持续性
我们发现，可持续性评级较高的基金在危机期间表现更好。晨星利用Sustainalytics的公司级ESG得分来确定每个基金按资产加权的ESG风险暴露。然后在每个组别中，将这些分数拟合成近似正态分布，为每个基金颁发1、2、3、4或5个可持续发展“地球”。5个地球表示最具可持续性，1个地球表示可持续性最低。我们发现，拥有更多地球的基金在危机期间表现更好。
图4显示了危机期间不同可持续性评级基金的累计收益分布情况， A组显示了基金累计总收益的分布，而B组显示了使用FTSE/Russell基准调整后的累计收益。两个小组都清楚地表明，更具可持续性的基金在危机中表现更好。
图5绘制了相对于基准的累计基金收益。值得注意的是图5显示了基准调整后的基金业绩与可持续发展“地球”之间的单调关系：5个地球的基金表现优于4个地球的基金，而4个地球的基金表现优于3个地球的基金，以此类推。且在所有三个基准都存在这种单调性。
鉴于可持续性在决定基金业绩方面的重要作用，我们调查了在危机期间可持续性的哪个维度起到了最主要的作用（E、S或G）。在根据单独E、S和G分数对基金进行排序后我们将基金分为两组：“greener”（最高30%）和“browner”（最低30%）。图6显示环境（E）得分高的基金表现优于E得分低的基金，而社会（S）得分高的基金表现不如S得分低的基金。基金的治理（G）得分对业绩没有影响。其中只有环境(E)与表现的关系有统计学意义。
回归分析
前面的结果表明在危机期间可持续性更强的基金表现更佳。我们通过回归分析进一步检验这个结果，这两个好处：首先，回归可以让我们看到结果是否在包含许多控制变量的情况下仍然存在。其次，我们去掉了前面讨论过的轻微的幸存者偏差。图7证实，可持续性评级较高的基金在危机期间表现更好。第1列除了风格固定效应外不包含任何控制变量。在A组的第1列中，高可持续性指标的斜率为14.21（t=4.85），表明在危机期间，高可持续性基金的表现比同一风格的其他基金的年化收益高出14.21%。高可持续性指标在B组第1列（t=4.25）中也非常显著。因此即使包含风格固定效应，可持续性仍然是绩效的显著决定因素。而在纳入基金和行业控制变量之后，可持续性仍然与基金业绩显著相关。
一部分基金在投资过程中采用了排除标准。这些基金的投资组合中不包括烟草生产商或枪支制造商等他们认为不可接受的公司股票。在基准调整后的回报率方面，采用排除的基金比不采用排除的同类基金的年化表现高出8.61%（t=3.26）。然而，在增加足够的控制变量后这个结果会减弱，并最终失去意义。
可持续性与业绩相关性
可持续发展基金的表现是因为其管理者卓越的主动管理技能，还是仅仅因为可持续发展股票的优异表现？为了回答这个问题，我们将被动指数基金纳入分析。我们增加了一个指数基金指标，以及它与可持续性变量的交互项。而回归后相互项的估计系数趋于负值，表明被动基金的微弱的可持续性-业绩关系，但这些系数均不具有统计意义。因此，可持续性-业绩关系似乎不仅存在于主动管理的基金中，也存在于更普遍的共同基金中。
星级评定
除了可持续性之外，危机期间主动型基金表现的最重要因素是星级评级。为了计算星级评级，晨星计算每个基金在过去三年、五年和十年相对于同类基金的风险调整后的表现。从三个时期平均来看，晨星为每只基金颁发1、2、3、4或5颗星，其中5颗星授予表现最好的基金。我们发现，晨星评级较高的基金在危机期间表现更好。
图8显示了危机期间不同星级基金的累计收益分布情况。我们将基金分为两组：四星或五星基金（“高”）和1星或2星基金（“低”）。A组显示基金累计总收益的分布情况，而B组显示经FTSE/Russell基准收益调整后的累计收益。这两个小组都清楚地表明，拥有更高星级的基金在危机期间表现更好。图9描绘了不同星级基金的累计经基准调整后的基金业绩。基准调整后的业绩与星级评级之间的关系在五星类别中是单调的，5星基金表现最好，1星基金表现最差。在所有三个基准中都可以观察到这种显著的单调性。之前的图7证实了星级在加入控制变量和风格固定效应后在回归中的重要作用。星级评级显著地预测了经基准调整后和经因子调整后的回报率，A组的t统计值介于2.42到3.50之间，B组的t统计值介于2.79到5.92之间。
价值和成长
价值/成长型投资风格也是预测因素。我们发现成长型基金的表现往往优于价值型基金。重要的是，我们并不是说危机期间成长风格表现优于价值风格，而实在风格调整的基础上，成长型基金的回报率要高于价值型基金。图10显示，在所有三个基准中，成长型基金的平均表现都优于价值型基金。当以标准普尔500指数和招股说明书基准衡量时，这一优异表现在统计上是显著的，但与FTSE/Russell基准相比则不显著。
图7的结果中，在设置控制变量和风格固定效应的回归中发现了相同的超额表现。在B组中，基金业绩是经因子调整的，成长型的斜率总是正且显著，t统计量超过3.7。
稳健性
在各种修改的情形下我们的主要结论仍然是可靠的，其中包括考虑去除规模上的筛选、去除基金成立年限的筛选、对数收益与普通收益的替换、去除风格固定效应等情形。在这些情形下，我们的结论仍然与之前的主要结论相似。
资金流动
我们评估资金流动的关键指标是累计净资金流入百分比。每日净资金流入（单位：美元）根据Barber、Huang和Odean（2016）计算得出：
为了将基金净流量的美元价值换算成累计百分比，FD_it的值在整个利息期内累计，除以利息期开始前一天基金i的TNA。考虑到累计净流量百分比对缺失值的敏感性，我们将考虑范围限制在日净资金流量完全不缺失的基金。
图11中可以看出共同基金的累计净流入百分比的时间序列。A组显示，在COVID-19危机期间，主动型基金的资金流出约430亿美元，占管理资产的1.3%。在2020年2月20日至3月23日的市场崩盘期间，资金外流的速度相当快。在市场复苏期间，资金外流继续以较慢的速度流出。B组显示，在2017年1月至2020年4月期间，主动型基金每年约有5%的资金流出，占其初始资产的一小部分。这些稳定的资金外流反映了众所周知的被动投资管理趋势。与前几年相比2020年并不突出。危机时期的资金外流比危机前的资金外流要快一些，但它们在很大程度上延续了长期趋势。
可持续性
我们发现，可持续性评级较高的基金（即更多的“地球”的基金）在危机期间获得了更大的净流入。图12描绘了2020年2月20日至4月30日期间不同地球仪评级基金的累计净资金流入。A小组显示了这些评级与基金净流入之间近乎单调的关系，5个地球的基金的流入最大，而1个地球的基金的流入最低。此外基于不同可持续性衡量指标，不采用排除标准的基金（占基金的绝大多数）在危机期间出现净流出，而使用排除标准的基金会出现净流入，两组之间的差异在统计学上是显著的。
图13将可持续性分解为E、S和G维度。如前所述，我们将基金分为高E、低E、高S、低S、高G和低G，其中高（低）组通常表示30%的基金。危机期间高E基金的累计净流入大于低E基金；高G基金的净流入也大于低G基金；高S型基金实际上比低S型基金有更大的资金流出，但这两类基金的总流入之差相对较小，仅为0.7%。因此，可持续性对资金流动的影响似乎是由E和更小程度上G推动的。投资者似乎在2020年的健康危机期间仍然关注环境问题。
图14报告了危机期间资金净流入对可持续性变量、风格固定效应以及大量基金和行业控制变量的横截面回归结果。这些控制包括过去的基金业绩，结果表明即使采用了所有这些控制变量，可持续性变量仍然很重要。
资金流入的其他因素
图15描绘了截至2020年1月31日不同星级基金的累计净资金流入。面板A显示单调的流入-星级关系，高星级基金获得更高的净流入。B组显示，平均累计净流入的差异在统计上具有显著性：5星级基金获得的平均净流入明显大于3星级基金，3星级基金的平均流入明显大于1星级基金。在对风格固定效应和其他控制变量进行控制后，正向流入-星级关系也非常显著。然而，这种关系并不令人惊讶，因为晨星是根据历史基金收益率来构建其星级评级的，而历史基金收益率对资金流入具有预测能力。
危机期间流入可持续基金的资金，原则上可能是由于这些基金在危机期间表现优异所致。为了检验这一推测，我们构建了复苏期流动（即危机后半期的流动）作了与之前相似的回归，并增加了对崩盘期表现（即危机前半期的表现）的控制。我们发现，即使在对崩盘期表现进行控制后，可持续性相关的系数仍然为正且显著。
此外，成长型基金的净流入明显大于价值型基金，但是这种关系主要在风格层面上存在，因为当我们进行包含风格固定效果的回归时，这种关系就消失了。
流动性导致的抛售
众所周知，面临大量资金外流的基金有时被迫折价出售所持资产。因此，在COVID-19危机期间观察到的资本外流可能导致共同基金业绩不佳。Falato、Goldstein和Hortacsu（2020年）表明，在COVID-19危机期间，这种脆弱性有助于解释公司债券基金的资金外流。例如，当他们根据持有的流动性水平拆分基金时，他们发现持有流动性较低债券的基金遭受更严重的资金外流。
我们对股票型基金进行了类似的测试：小盘股的流动性差，于是测试小盘基金是否比其他基金遭受更严重的资金外流。我们这样做没有进行任何新的回归，我们只是检查之前回归中与之最相关的两个的估计固定效应：美国股票小盘股和全球股票中/小盘股。这些固定效应中其中81%（26个系数中的21个）为负。不过，几乎所有这些数据在统计上都不显著，这表明，小盘基金大量资金外流的证据不充足。我们的证据指出了抛售的方向，但在统计上并不可靠。股票市场的抛售要比公司债券市场弱，这是有道理的，原因有二：首先，股票通常比公司债券更具流动性；其次，如前所述，在COVID-19危机期间，股票基金的资本流出量远不及公司债券基金。
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结论
我们分析了美国主动股票型共同基金在COVID-19危机期间的表现和流动情况。研究发现，大多数主动型基金的表现都低于被动基准，这与主动型基金在经济衰退中表现出色的假设相矛盾。当以标准普尔500指数衡量时，这种表现不佳的表现尤其严重，但相对于风格基准，也可以观察到这种情况。可持续性评级和星级评级较高的基金表现更佳。在重新分配资金时，投资者青睐可持续性评级较高的基金和应用了排除标准的基金。投资者在重大危机期间仍将注意力放在可持续性上，这表明他们将可持续性视为一种必需品，而非奢侈品。
虽然本文似乎是第一次分析股票型共同基金在COVID-19危机期间的表现和资金流动情况，但它为未来的研究留下了很大的空间。例如，固定收益基金的表现值得仔细调查。在危机期间，主动股票型基金表现不佳的来源也有待仔细研究。扩大我们的研究范围有益于加深我们对投资者基于经济状况对可持续性的需求。