量体裁衣：可转债的分层组合方法

由small_q创建，最终由small_q更新于2022-08-31 08:57 被浏览 81 用户

摘要

当前，各类型可转债估值处于历史高位

过去两年，在多重因素的推动下，转债市场迎来了蓬勃发展，转债市场估值也大幅上行， 1 月 6 号收盘后，市场上存续转债的最低价格为 100.58 元，2018 年以来百元以下转债首次被“消灭”。2021 年以来，从平价来看，偏股型转债的平价水平有较大提升，而平衡型、偏股型转债的平价水平变动则不明显；从转股溢价率来看，三类转债的转股溢价率均有较大抬升，后者是本轮转债行情更为关键的因素。当前，各类型转债的估值中枢均已处在历史高位，可转债投资面临“能不能投，该投什么”的十字路口。

从行业板块分布上看，截至去年年底（2021 年 12 月 31 日），偏股型转债中占比前五的行业板块分别为：电新（电气设备、汽车、有色金属）、化工、电子、机械设备、医药生物。除医药生物外的几大行业板块在 2021 年均有较好表现，这也是偏股型转债平价水平在去年大幅提升的主要原因。而平衡型和偏债型转债中，医药生物、大金融（银行、非银）占比较高。

不同类型的转债适用不同类型的定价因素

在报告《可转债的多因子方法初探》中，我们把股票中的多因子方法应用于转债上，从正股与转债的视角提出了一系列表现较好的因子。不过，转债作为较为复杂的股票衍生品，简单的套用股票的多因子框架并不合理，不同类型的转债收益结构不同，也适用不同的定价因素，本文我们对各类型转债的定价因素进行了细化的探讨与拆解。

偏股型转债：转股溢价率因子与理想振幅因子表现较好。其中，转股溢价率因子的收益集中在期权时间价值部分；理想振幅因子的收益集中在平底价值部分。

平衡型转债：转股溢价率因子与转债正股振幅差因子表现较好。其中，转股溢价率因子的收益集中在期权时间价值部分；转债正股振幅差因子的收益集中在平底价值部分。

偏债型转债：偏债型转债的平底价值基本等同于债底价值，因子收益主要由其期权时间价值收益体现。偏债型转债中，转债正股振幅差因子和即期收益率因子表现较好。

转债分层组合表现良好

我们在不同类型的转债中使用不同的因子进行选择，并构建转债分层组合，每月从偏股型、平衡型、偏债型转债中各选择 10 只转债进行等权配置。转债分层组合的年化收益可达 29%，收益波动比为 2.05，最大回撤仅 7%。

当前偏股型转债面临估值与正股双杀的风险，若转债分层组合仅配置平衡型与偏债型转债，也可获得约 23%的年化回报。

可转债投资的十字路口

过去两年，在多重因素的推动下，转债市场迎来了蓬勃发展，转债市场估值也大幅上行， 1 月 6 号收盘后，市场上存续转债的最低价格为 100.58 元，2018 年以来百元以下转债首次被“消灭”。

{w:100} 转股溢价率是衡量转债估值高低的常用指标，不过，转股溢价率受平价水平影响较大，历史可比性较差。本文我们按照平价溢价率，把转债分为：偏债型转债（平价溢价率<-20%）,平衡型转债（-20%<=平价溢价率<20%）,偏股型转债（平价溢价率>=20%）。图 2、图 3 分别展示了三类转债自近年来的平价与转股溢价率的变动情况，2021 年以来，从平价来看，偏股型转债的平价水平有较大提升，而平衡型、偏股型转债的平价水平变动则不明显；从转股溢价率来看，三类转债的转股溢价率均有较大抬升，可以说，后者是本轮转债行情更为关键的因素。当前，各类型转债的估值中枢均已处在历史高位，可转债投资面临“能不能投，该投什么”的十字路口。

{w:100} 从行业板块分布上看，截至去年年底（2021年 12月 31日），偏股型转债中占比前五的行业板块分别为：电新（电气设备、汽车、有色金属）、化工、电子、机械设备、医药生物。除医药生物外的几大行业板块在 2021年均有较好表现，这也是偏股型转债平价水平在去年大幅提升的主要原因。而平衡型和偏债型转债中，医药生物、大金融（银行、非银）占比较高。

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各类型转债的投资思路

在报告《可转债的多因子方法初探》中，我们把股票中的多因子方法应用于转债上，从正股与转债的视角提出了一系列表现较好的因子。本文我们将对各类型转债的定价因素进行细化的探讨。

转债可以看作债底+看涨期权的组合，进一步，期权部分的价值还可拆解为内在价值+时间价值，内在价值主要体现为正股上涨带来的平价收益，而时间价值相当于平价基础上的溢价，反映了期权的估值。

不同类型的转债根据期权部分的属性，其定价影响因素也有所不同（图 3、图4）：

偏股型转债：平价价值大于债底价值，股性显著强于债性。偏股型转债的期权部分相当于实值期权，此时，其价值可拆解为：平价价值+期权时间价值。

平衡型转债：股性与债性兼具，期权部分相当于平值期权，其时间价值最大，平衡型转债的价值可拆解为max(平价价值，债底价值)+期权时间价值。

偏债型转债：债底价值大于平价价值，期权部分相当于虚值期权，偏债型转债的价值可拆解为债底价值+期权时间价值。

综上，在常用的“债底+期权”的拆解方法之外，我们还可以把可转债的价值拆解为：max(平价价值，债底价值)（以下简称：平底价值）+期权时间价值。

我们分别在三类转债中测试了各因子的多空收益，并按照上面的拆解把收益来源拆分为平底价值与期权时间价值。

偏股型转债

偏股型转债的平底收益基本等同于其平价收益，平价收益受正股影响，波动较大，因此，在偏股型转债的收益拆解中，平底收益与期权时间价值收益均较为显著。

偏股型转债中，转股溢价率因子、理想振幅因子表现较好，但两者的收益来源却截然不同（图 6、图 7）。过去两年，低溢价策略表现强劲，低溢价策略的收益主要来源于正股的上涨和转债估值的相对修复。从图 6 我们可以看到，在 2018 年市场下跌期间，转股溢价率因子的收益主要来源于平底部分，此后期权时间价值部分的收益则更加显著和平稳，低溢价转债上涨的主要驱动力来源于估值的相对修复。而从图 7 来看，理想振幅因子的收益主要由平底收益贡献，其期权时间价值部分的收益持续为负。

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平衡型转债

平衡型转债中，转股溢价率因子同样表现较好。不过，与偏股型转债中不同，平衡型转债在平底端的收益为负，在 2018年市场下跌期间尤为显著。我们认为这是由于对平衡型转债，其平底价值常常在平价价值与债底价值之间变动，在测算平底收益时会带来一定扰动：市场下跌导致转债平价下跌时，对于平价<债底的平衡型转债，其平底价值基本不受影响，而平价>债底的平衡型转债的平底价值所受影响则较大。

另一个在平衡型转债中表现较好的因子是转债正股振幅差因子，转债正股振幅差因子的收益构成与偏股型转债中理想振幅因子的收益构成类似：主要由平底收益贡献，期权时间价值部分的收益为负。

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偏债型转债

偏债型转债的平底价值基本等同于债底价值，在月度换仓的频率下，转债债底价值的波动通常远小于其期权时间价值的波动。因此，偏债型转债的因子收益主要由其期权时间价值收益体现。偏债型转债中，转债正股振幅差因子和即期收益率因子表现较好（图 10、图 11）。

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量体裁衣：转债分层组合的构建

转债分层组合

基于前文测试结果，我们在不同类型的转债中使用不同的因子进行选择，并构建转债分层组合，构建方法如下：

在各类型转债（偏债型、平衡型、偏股型）中，分别把各自有效的因子标准化后等权合成。
每月末，按照合成因子值，在各类型转债中选择因子值前 10 的转债（剔除正股为 ST、*ST 的转债，剔除余额小于 2 亿的转债）；若该类型转债不足 10 只，则选择该类型转债中因子值前 50%的转债。
下月初第一个交易日，按照开盘价等权建仓持有所选转债，回测时暂未考虑手续费与交易摩擦成本。

分层转债组合的年化收益可达 29%，收益波动比为 2.05，最大回撤仅 7%（图12）。各类型转债都能贡献较为稳健的收益（图 13）。

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