高收益债券适合主动管理
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摘要
文献来源：Ben Johnson，morningstar.com，2021.10.19，High-Yield Bonds Are Well-Suited for Active Management.
推荐原因：高收益债券市场在历史上一直是主动管理基金的最佳市场之一。在截至2020年12月的过去10年中，晨星高收益分类中有42.3%的主动管理基金存活下来，并且击败了该类别中被动基金的平均水平；在中期核心债券类别中，主动基金的这一占比为27.9%。
对高收益债券市场中被动投资的讨论主要涉及市场的流动性（或缺乏流动性）、错误定价以及市场价值加权的优缺点。而对这些问题的讨论使我们明确应采用主动管理方式进行高收益债券投资。
费用差距
低费用是高收益债券指数的最大优势。尽管高收益债券指数基金比大多数其他类型的指数基金都要昂贵，但相对于投资级中期核心债券、中期核心+债券和公司债券类别的主动基金，仍有成本优势，如图1所示。
流动性挑战
费率是投资者支付的最显而易见的成本，但它不是唯一的成本。高收益债券的流动性往往有限，这可能给高收益债券指数基金带来高额的交易成本。
流动性是指在不明显影响证券价格的情况下，快速且容易地购买或出售证券的能力。当证券的交易不是很频繁或交易量很大时，就像大多数高收益债券一样，想要交易的投资者必须提供价格上的优惠，才能让别人接受交易。
交易成本在高收益债券中往往比投资级债券更明显。Pimco在2018年8月发表的一篇论文中研究了企业债市场的流动性，发现每笔交易的平均成本与发行信用评级成反比。例如，评级为B+及以下的企业债的交易成本几乎是评级为BBB企业债的交易成本的两倍。
高收益市场的每只基金都面临着高额的交易成本，尤其对指数基金的影响更为严重，因为它们经常不考虑价格的影响，而被迫进行交易以配合指数的变化。例如，一个被动管理的基金可能需要卖出一个从指数中剔除的股票，以确保其业绩仍然紧跟基准。但如果该股票缺乏流动性，会导致价格走势对基金经理不利，而一个积极管理的基金可以选择暂缓出售该股票。
高收益债券的有限流动性会使高收益债券指数基金难以跟踪。例如，在截至2021年9月的过去五年期间，高收益类别指数基金的36个月平均滚动跟踪误差比公司债券类别的指数基金高出近60%。为了降低交易成本和跟踪误差，第一代被动管理的高收益债券基金将其暴露限制在流动性最好的债券上。IShares iBoxx $ High Yield Corporate Bond ETF (HYG) 限制最低流通规模为4亿美元，SPDR Bloomberg Barclays High Yield Bond ETF (JNK) 限制最低流通规模为5亿美元。
虽然筛选流动性是务实有效的，但也限制了基金的机会。例如，ICE BofAML U.S. High Yield Constrained Index限制最低流通规模为2.5亿美元。超过25%的成分券来自于小于4亿美元的债券，占该指数的12%。在没有完全抓住机会的情况下，JNK和HYG的表现可能会与主动型基金相背离。
资产净值/溢价/折价
高收益债券的有限流动性也会导致高收益ETF的交易偏离其持有的净资产价值。对于授权参与者（AP，一种特殊的做市商）来说，从这些价值差距套利的成本往往很高，因为每个基金的资产净值背后的报价都可能与他们可以交易的价格不同。这里的买卖差价很宽泛，许多债券可能都是滞后的价格。AP可能不得不提供价格优惠，以吸引其他人交易所需的债券。如图2所示，为了使套利有价值，通常需要比投资级债券ETF有更大的溢价或折价。
高收益债券ETF之间的溢价和折价可能更像是一条“红鲱鱼”，而不是一只“红旗”。这些ETF的流动性通常比其相关持有的股票要高，而且常常作为主要的价格发现工具。
市场价值加权问题
除了高收益债券流动性问题外，也存在与市值加权的优缺点有关的担忧，其中首要的担忧是向负债最多的发行人倾斜，但问题也并不像起初乍看上去那么严重。毕竟，一些主动投资者可能按照市场价值的比例持有这些债券。因此，市场价值加权是最准确也最具代表性的。它利用市场参与者的共同智慧来决定其证券的价值，提升低成交量，并降低交易成本。鉴于问题越大，风险越大，它们应提供更高的回报来进行补偿。
错误定价
支持主动管理的一个更有力的论据是高收益债券市场的错误定价。与投资级市场相比，这里出现错误定价的可能性更大，因为交易量较少，导致竞争和价格发现较少。例如，信用评级机构在应对信用质量变化时更新评级的速度可能会很慢。由于评级会影响债券价格，这种迟缓会给更灵活的投资者创造机会。还有其他一些高收益市场特有的低效率现象。例如，最低评级的债券可能被追求收益的投资者高估了。如图3所示，低评级债券在历史上的风险调整后表现并不理想。
相反，"堕落天使"（最初被评为投资级但后来被降级的债券）在被降级到低于投资级时可能会被低估，因为降级往往会造成强制抛售。这类债券的质量往往处在垃圾债券中的上层，并且可能是Bloomberg U.S. High Yield Ba Index强劲表现的催化剂。
投资选择
主动管理型基金是接触高收益债券市场的最佳选择。在这一类别中，有少数基金的晨星分析师评级为黄金和白银，它们都采用主动管理方式。到目前为止，这个市场上只有一只被动管理基金获得晨星奖章：青铜级的iShares Broad USD High Yield Corporate Bond ETF（USHY）。我们在这个类别中评级的所有其他指数基金都是中性评级。USHY受益于低费用和广泛的多元化投资组合，但其过程支柱评级目前为平均，反映出指数化在市场上的局限性。以下介绍了一些值得一看的高收益债券指数策略。
Vanguard High-Yield Corporate（VWEHX）是最便宜的主动型高收益债券基金之一。它的费率为0.23%，低于许多被动替代产品。主动选择证券和流动性管理是一个亮点。该基金偏爱流动性充足的债券，降低质量最低的高收益债券权重，以达到有效控制风险的目的。
BlackRock High Yield Bond（BHYAX）更贵（费用率0.93%），但也值得考虑，因为它的晨星分析师评级在2019年10月从白银升级为黄金。该基金灵活选取证券，根据市场提供的补偿水平来衡量风险。例如Vanguard High-Yield Corporate，该基金倾向于市场上流动性最强的债券，而且其基金经理也有权在其他市场中进行灵活交易，比如，他们可以将高达10%的资金投资于股权证券，以取代CCC评级的债务。
一些高收益指数基金寻求减轻对高收益市场中可能被高估领域的风险敞口，并从低效率中获利。例如，IQ S&P High Yield Low Volatility Bond ETF（HYLV）（0.40%费用率）偏向于风险较低的高收益债券，与质量最低的高收益债券相比，这些债券在历史上具有更好的风险调整后业绩，因为它们不太可能被以收益为导向的投资者高估。
IShares Fallen Angels USD Bond ETF (FALN)（0.25%费用率）可能会使得投资者从被降级到投资级以下而导致被强制抛售的债券中获利。该指数基金为此类债券提供广泛的市场价值加权暴露（有3%的发行人上限）。在截至2019年12月的过去10年里，该基金追踪的指数每年以2.6%的年化超额击败ICE BofAML U.S. High Yield Total Return Index，同时偏好高质量债券。