风险转移与基金表现
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报告摘要
主要观点
本篇是“学海拾珠”系列第十五篇。作者通过构建基金风险转移度指标，探讨了风险转移对基金收益造成的影响，并分析了风险转移造成影响的来源、风险转移基金的特征以及风险转移度与基金主动性之间的关系。
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风险转移会降低基金的收益表现
风险水平波动较为明显的基金的收益表现要弱于风险水平相对稳定的基金，利用Carhart模型，作者计算出位于风险转移水平前10%的基金每个月具有-0.29%的异常收益，而风险水平相对稳定的基金每月只有-0.05%的异常收益。
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风险转移的负面影响来源于非系统性风险和跟踪误差波动的增加
作者对不同的风险转移机制进行了研究，以此了解风险转移对基金收益的负面影响的来源。研究结果表明，风险转移带来的影响主要是由非系统性风险和跟踪误差的增加带来的，现金持有量的减少和系统性风险的增加的影响则较小。
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风险转移基金特征明显，与基金主动性无必然关联
对于过去业绩较差的基金以及高费率基金，在增加风险水平的时候其收益表现下滑得更为明显；对于主动性更强的基金，增加风险水平带来的负面影响是更大的，因此风险转移对主动基金来说，其成本较高，说明基金更高的主动性并不必然意味着风险转移的程度也会更高，风险转移度和基金主动性以及基金经理的管理能力之间并没有较强的相关性。
风险提示
本文结论基于历史数据、海外情况进行测试，不构成任何投资建议。
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简介
基金会随着时间的推移而大幅改变其风险水平。根据1980-2009年期间2979只股票型基金的季度持仓情况，平均来看，业绩前10%的基金和后10%的基金年化波动率的改变幅度在6%以上，这一变化幅度占到这些基金年化波动率的三分之一。作者探讨了风险转移所带来的影响，以此来衡量基金投资者所承担的成本。
基金可能会因为代理人的原因而改变风险水平，有相关文献表明，投资者倾向于投资那些绩优的基金，但对那些收益不好的基金却并没有表现出与之等同的排斥，这种关系会促使基金策略性地去转移风险，以此来吸纳更多资金。此外，基金经理也会有意去改变风险水平来达到操纵基金业绩的目的。这些结论都表明，风险转移对投资者是不利的。
然而，风险转移对投资者也会有一定好处，原因主要有两点：首先，如果所有基金收取的费用没有明显差异，并且基金的收益水平也较为类似，那么风险转移只会影响基金之间的竞争，不影响投资者资金的配置和基金的选择；另外，更多的风险转移也可能意味着基金经理的能力更为优秀，这是因为风险转移是和基金的主动投资策略有关的。当基金经理根据他们的选股经验进行调仓时，风险水平也会随之改变，但这并非是基金经理刻意去做的。如果风险转移水平更高的基金比其他基金表现更好，那么风险转移对投资者就是有益的。因此，研究风险转移对投资者的影响是非常有意义的。
为了度量基金的风险转移水平，本文根据基金持仓定义了风险转移度，由基金最新一期披露持仓收益波动率与基金实际收益波动率的差值表示，两个估计量根据最新披露的基金持仓在过去36个月收益率的标准差和过去36个月基金实际收益率的标准差计算得到，如果最新披露的持仓比基金实际的持仓风险水平更高，则基金的风险转移度为正。
作者根据最新一期的风险转移度将基金进行分组，并比较了各组基金的收益表现，结果表明，那些持续改变风险水平的基金要比那些风险水平相对稳定的基金的收益情况要更为糟糕，利用Carhart模型，作者计算出位于风险转移水平前10%的基金每个月具有-0.29%的异常收益，而风险水平相对稳定的基金每月只有-0.05%的异常收益。
作者接下来研究了风险转移给基金带来负面影响的来源，即基金改变其风险水平的几种方式：股票和现金权重的改变、低系统性风险股票和高系统性风险股票权重的改变（低beta股票和高beta股票）、非系统性风险的改变以及偏离基准收益（资金集中于某几只股票或某几个行业）。结果表明，风险转移的影响主要是由非系统性风险的增加和跟踪误差波动的增加带来的，现金持有量的减少和系统性风险的增加的影响则较小。
作者又探讨了改变基金风险水平背后的动因，结果表明，那些过去收益水平较差、属于小基金系的基金以及高费率基金在增加风险水平的时候收益表现下滑得更为明显，说明代理人可能和风险转移基金较差的收益有关。
风险转移带来负面影响的一个原因是额外的交易费用，作者用换手率、相对交易规模和资金流量作为交易费用的代理变量，对基金进行分组来研究风险转移带来的交易费用的影响。虽然风险转移基金往往具有更高的换手率，且更多投资于流动性较差的股票，但各组基金的收益率并没有显著差异。说明即使在控制了交易成本的影响之后，风险转移仍和基金收益表现较差有关。
最后，作者研究了风险转移水平和基金主动性之间的联系。结果显示，对于主动性更强的基金，风险转移的成本是更高的。因此作者认为，结合之前得出的风险转移基金往往具有较差的收益表现的结论，风险转移并不能用来作为一个基金经理具有更好的投资能力的指标。
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风险转移度
过去的研究在分析基金风险转移时往往是比较两个不重叠的时间段内的收益的波动率，但这种方法会同时引入市场环境的外部变化所引起的风险水平的改变，而不再单纯只是内生性的对风险水平的调整，这一问题在市场大幅波动的时间段中尤其明显。本文构建的风险转移度则利用重叠时间段的波动率差，来反映仅由持仓变化所引起的风险水平改变量。
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数据和描述性统计
样本选择
为进行实证检验，作者将CRSP Survivorship Bias Free Mutual Fund数据库、Thomson Financial CDA/Spectrum holdings数据库以及Wermers（2000）的MFLINKS file中的CRSP股价数据进行合并，这些数据可在沃顿研究数据服务中心中找到，数据覆盖的时间段为1980年到2009年。CRSP共同基金数据库包含了基金收益、管理资产规模、费率结构、投资目标以及其他基金特征等信息，Thomson Financial数据库则提供了共同基金下美国国内普通股持有数据，这些数据由基金公司和SEC共同编制的报告以及基金公司自主披露的报告中收集而来。
作者主要关注美国国内主动管理型股票基金的情况，剔除了债券型基金、货币型基金、国际基金以及指数基金。另外，研究也剔除了在过去一个月中管理规模小于500万美元或在过去36个月中没有披露持仓信息的基金。
描述性统计和变量定义
图表1为基金主要信息的描述性统计，本文样本包含了2979个不同的基金和278288个具有有效风险转移度数据的观测值。基金的数量从1983年的188个增加到2009年的1754个。由于需要根据前36个月的收益率数据来计算风险转移度，因此无法使用数据库中前三年的数据，最终的样本时间范围为1983年4月到2009年12月。
图表1中包含了基金总资产净值（TNA）、期限、费率、换手率、资金结构以及净收益率等数据，数据来源于CRSP共同基金数据库。另外，作者还计算了基金流量（FLOW），定义为考虑净值收益的资产规模增长率：
由于基金流量的波动性较大，本文对前1%和后1%的流量数据分别用前1%分位数和后1%分位数替代。
基金样本实际收益率的平均值为每月0.58%。另外，作者根据ThomsonFinancial数据库中最新披露的季度持仓数据和CRSP数据库的权重数据计算了最新披露持仓的收益率。由于作者主要研究股票型基金，因此股票的持有权重是最高的，达到92.67%，剩下的资金配置在了现金和其他非股票型资产，如债券、优先股和其他证券，作者利用公开发布的市场指数来作为这些资产收益的代理变量，如对于债券和优先股，使用Barclays Capital Aggregate Bond指数的收益，对于现金和其他资产，则使用国债利率。计算出的最新披露持仓的月度收益率的平均值也为0.58%，并且与实际收益率的相关系数为0.97。
基金风险水平的重要决定因素包括股票的数量、股票的行业集中度以及股票权重配置和基准的偏离度，后两者分别用Kacperczyk (2005)等提出的行业集中指数（ICI）和Cremers (2009)等提出的主动股指数（AS）来表示。
作者也根据股票的市值、账面市值比以及滞后一年的收益率将股票各分为5组，利用基金持有股票的分组信息，作者计算了每只基金在每段时期内的规模得分、市值得分以及动量得分，比如，如果有一只基金将一半的资金配置在市值前20%的股票，将另一半资金配置在市值前40%到前20%的股票中，则市值得分为4.5。本文的样本基金倾向于持有属于最大市值分组的股票，并且略微倾向于配置成长股和动量股。
最后，为了得到基金交易费用的代理变量，作者定义了年化相对交易规模（RTS）：
风险转移特征
风险转移描述性统计
图表1的最后三行是最新披露持仓收益波动率、实际收益波动率和风险转移度，最新披露持仓收益波动率和实际收益波动率均按季度频率进行计算。
最新披露持仓收益波动率和实际收益波动率的均值较为接近，分别为17.19%每年和17.09%每年，两者的相关系数为0.84。风险转移指数的均值接近0，年化标准差为4.28%，大约是实际收益波动率的四分之一，说明基金风险转移的幅度是较大的。
图表2为三个变量的季度截面均值历史走势图，可以看到波动率的变化幅度较大，在1987年的市场崩盘、1990年代末和2000年代初的互联网泡沫以及2007年到2008年的金融危机时期波动率都很高。由于作者构建的风险转移度剔除了外生影响，因此该指标并没有在几次危机的前后出现大幅波动。
风险转移持续性
为了研究风险转移的持续性，本文按照风险转移度的大小将基金分为10组，图表3即为10组基金的风险转移度的转移概率矩阵，其中Panel A为基金完成调仓1年之后的数据，Panel B为基金完成调仓3年之后的数据。表中的第二列为10组基金的平均风险转移度，接下来的10列为每组基金的转移概率，最后一列为在基金完成调仓1年和3年之后退出样本的基金比例。
**风险转移度具有非常显著的短期持续性，风险转移度位于前10%和后10%的基金中，有大约三分之一在建仓一年之后维持在原来的分组中，这种短期持续性一方面来源于投资策略的持续性，另一方面也来源于两个时间点计算出的风险转移度所用到的收益率数据具有两年的时间重叠期，从而减小了风险转移度的变化。**而从Panel B来看，那些原本处于首尾分组的基金更倾向于继续维持在首尾分组中，且继续停留在原来分组的概率和转移到另一极端分组的概率是基本一致的，比如说，位于第10组的基金有15.5%仍维持在第10组中，有14.5%的基金转移到第1组，只有6.0%转移到了第6组。类似的，原本位于中间分组的基金也更倾向于留在中间的分组。因此，风险转移度从长期来看也具有持续性。
最后一列的数据则表明，位于极端分组的基金退出概率也更高，如在1年之后，第5组的基金退出概率为7.8%，而第1组和第10组的基金的退出概率则分别达到9.6%和10.2%。
作者按照10个分组，进一步构建了5个投资组合：投资组合1和投资组合5对应第1组和第10组，投资组合3对应第4组到第7组，投资组合2对应第2组到第3组，投资组合4对应第8组到第9组。图表4为5个投资组合在建仓前1年到建仓后3年的风险转移度时间序列，可以看到在临近调仓时风险转移度绝对值不断提升，之后则不断衰减。
风险转移基金特征
作者计算了5个投资组合下的基金特征，如图表5所示。可以看到，最新披露持仓收益波动率和实际收益波动率对风险转移度的贡献的形式是不一样的。投资组合5的最新披露持仓收益波动率最高，但其实际收益波动率和平均水平没有太大差别；另一方面，投资组合1的实际收益波动率最高，但其最新披露持仓收益波动率和平均水平同样无显著差异。这说明，投资组合5是从平均风险水平有意调整至更高的风险水平，而投资组合1是从更高的风险水平降低自身风险。
另外，风险转移度较高的基金往往规模更小、成立时间较短、费率更高、换手率更高并且相对交易规模也更高。
风险转移机制
改变基金风险水平的途径主要有改变股票和现金的权重、改变低beta股票和高beta股票的权重、改变非系统性风险以及偏离基准（资金集中于某几只股票或某几个行业）。图表6为5个投资组合在过去三年的平均特征（Panel A）和特征的改变量（Panel B，定义为最新一期的特征水平与过去三年的平均特征之差）
风险水平较为稳定的基金持有股票的beta值也较小，而风险水平改变幅度较大的基金，其非系统性风险较高，持仓集中度更高，另外倾向于配置市值小、具有动量特征的成长股。
另外，根据Panel B，基金在上调风险时一般会减少现金持有量、增加市场风险暴露、增加非系统性风险，同时增持市值较小、具有动量特征的成长股。
风险转移对基金收益影响
本文主要运用投资组合风险调整和动态基金风险调整两种方法对风险转移给基金表现带来的影响进行研究。第一种方法根据基金风险转移度的大小分组构建投资组合，基于过去的收益特征估计风险暴露水平，最终计算出异常收益，该方法要求投资组合的风险暴露程度在时间序列上能够保持稳定。第二种方法则在基金层面上进行动态分析，允许风险暴露程度发生改变，最后将算出的收益进行平均作为异常收益。
投资组合风险调整法
作者再次根据风险转移度将基金分为5个投资组合，并将各组合内的基金收益进行等权平均作为投资组合收益，利用6种模型（市值加权市场投资组合相对异常收益、CAPM模型、Fama-French模型、Carhart模型、Ferson-Schadt模型以及Pastor-Stambaugh模型）计算异常收益。
图表7为利用不同模型计算的不同投资组合的异常收益，可以看到，风险水平增加幅度较大的基金的异常收益要比风险水平较为稳定的基金的异常收益更差，且各模型都至少在5%的水平上显著，而那些风险水平降低幅度较大的基金的表现则与风险水平维持稳定的基金的表现没有显著差异，例如，利用Carhart模型计算出投资组合5的异常收益为-0.29%，组合1的异常收益为-0.06%，而风险水平最为稳定的组合3的异常收益为-0.05%。这一结果与4.3的结论是相一致的，即调高风险水平是依靠更高的最新披露持仓收益波动率实现的，而降低风险水平是由较高的实际收益波动率驱动的。前者会导致基金更多持有高风险股票或增加持有集中度，导致投资组合效率更低，收益表现较差。相比之下，后者则能够提高投资组合平衡度，降低股票集中度，改善收益表现。
动态基金风险调整法
在这一方法下，作者在基金层面计算异常收益，并允许基金风险暴露程度发生改变。对于每一只基金，作者用6种不同的模型计算出每一个月的异常收益，之后再按照5个投资组合的分组将截面上的基金收益进行平均，最后在时间序列上将5个投资组合的异常收益进行平均。
图表8为利用该方法，不同模型得到的各投资组合的异常收益。与5.1节得到的结论一致，风险水平增加幅度较大的基金的表现要比风险水平较为稳定的基金的表现更差。
风险转移的长期影响
作者之前在构建5个投资组合时是根据上一季度的风险转移度分组结果进行构建的，接下来本文将风险转移度的滞后性延长，按照前两个季度、前三个季度以及前四个季度的风险转移度进行分组构建投资组合，计算其异常收益，以此研究风险转移度的长期影响，结果如图表9所示，结果均为Carhart模型下的异常收益，第1列为之前得到的结果。可以看到，投资组合5较为糟糕的收益表现在不同滞后期下始终存在且较为显著，这说明风险转移度可以用来预测基金在较长一段时间内相对较差的表现。
风险转移和基金未来收益
作者在本节中利用多元回归来研究风险转移度与基金未来收益之间的关系，这一方法的好处是可以增加额外的控制变量，回归模型为：
图表10为多元回归的结果，**对于增加风险水平的基金，所有未来收益率指标均与风险转移度呈现显著的负相关关系，而对于降低风险水平的基金，两者之间的关系并不显著。**增加更多的控制变量并没有对风险转移度的作用效果造成太大的改变。过去一年的基金收益的系数为正，说明基金收益具有一定的持续性。基金规模和基金未来收益呈负相关关系，基金系管理规模则有正向作用。另外，费率具有对于前三个未来收益指标具有显著的负向关系，而换手率更高的基金会有一定程度上更高的未来收益。以上结果与5.1和5.2节得到的结论均是一致的，即更高的风险水平会降低基金未来收益。
风险转移机制
作者在这一部分研究了不同风险转移方式对基金收益表现带来的影响。改变风险水平的途径主要有改变现金和股票的持仓比例、改变股票的系统性风险或非系统性风险、以及偏离基准指标。作者根据这些风险转移机制构建了不同的风险转移度指标RS，研究各自对基金收益的影响，从而了解风险转移造成较差的收益表现的来源究竟是什么。图表11为9个不同的风险转移度指标给5个投资组合带来的异常收益，其中第1列和图表7中利用Carhart模型得到的结果是一致的，即不对风险转移机制进行区分。
现金和股票持仓比例
图表11的第2列关注现金和非股票型资产总持有比例的影响，将股票剔除。现金风险转移度定义为：
两个风险转移机制产生的异常收益结果表明，增加持有股票的波动率产生的影响和增加基金本身的波动率的影响是相似的，即每月的异常收益都大约为-0.20%，而减少现金持有比例的影响则较小，产生的异常收益为每月-0.05%。因此，风险转移产生的负面影响主要是来源于股票风险水平的改变。
系统性和非系统性风险
图表11的第4到第6列比较了系统性风险和非系统性风险带来的影响。第4列是基于系统性风险改变而定义的风险转移度得出的异常收益结果，该风险转移度为：
可以看到，非系统性风险的风险转移度和基金收益表现之间的关联度更强，非系统性风险增加幅度最大的投资组合5和非系统性风险较为稳定的投资组合3之间的异常收益差达到了每月-0.24%，且结果显著，相比之下，系统性风险的异常收益差为每月-0.10%。因此，当基金风险增加时，其较差的收益表现主要是来源于非系统性风险的增加。
跟踪误差波动
有相关文献指出，如果基金经理的业绩是根据基准收益来评价的，那么他们就更倾向于增加跟踪误差的波动。跟踪误差波动的风险转移度定义为：
相等规模得分和市值得分的基金收益进行等权平均。
从图表11的第7和第8列来看，两种基准收益计算方法下，跟踪误差波动增加幅度最大的投资组合5的异常收益分别达到了每月-0.45%和-0.41%，因此，增加跟踪误差波动的成本是巨大的。
风险转移比率
风险转移截面差异
作者在这一部分研究了具有不同特征的基金在转移风险的倾向性和风险转移后所造成的影响是否有所差异。
风险转移动机
作者根据基金的不同特征将基金各分为2类，取决于该基金的这一特征是高于平均值还是低于平均值，图表12的Panel A为不同基金特征下5个投资组合的2类基金的频率分布，Panel B为其Carhart模型的异常收益。
图表12的前三列为根据基金过去一年的收益进行分类，可以看到，过去收益较差的基金更倾向于降低风险水平，而风险转移对这些过去业绩较差的基金的影响也更大，风险水平增加幅度最大的投资组合5和风险水平维持稳定的投资组合3的异常收益差值达到了每月-0.32%，结果显著，而对于业绩较好的基金，这一差值仅为每月-0.06%，且并不显著。
而对于属于小基金系的基金，基金经理更倾向于增加风险水平，且风险转移对基金业绩的负面影响更大。
另外，有相关文献指出，高费率基金的业绩表现并没有好于低费率基金，这其实是一种代理人的问题，即高费率基金主要面向经验相对欠缺的投资者，因为他们对费率的敏感度没有那么高，因此，高费率基金更倾向于通过风险转移来改变其风险水平。图表12的最后三列也表明，高****费率基金确实更多地会去转移风险，并且在风险水平提高后基金表现会更差，说明代理人问题确实和风险转移是相关联的。
交易费用
在本节，作者研究了风险转移的负面影响是否是在转移风险的过程中形成的交易费用所带来的。作者使用换手率、前文介绍的RTS以及基金流量作为交易费用的三个代理变量，并利用7.1节中同样的方法对基金进行分类，研究风险转移所造成的不同影响，结果如图表13所示。可以看到，对于3个代理变量进行的基金分类，风险转移所造成的影响并没有出现显著不同，因此交易费用的不同并不会明显改变风险转移对基金收益表现的影响。
基金主动性
有文献指出，主动资产管理所造成的一个无意的后果便是基金风险转移的幅度会变得更大。作者进一步研究了对于主动性不同的基金，风险转移度造成的影响是否会有所不同。作者使用主动比重指数（AS）、行业集中度指数（ICI）以及绝对收益差（ARG）作为基金主动性的代理变量，利用同样的方法对基金进行分组，结果如图表14所示。
从Panel B可以看出，对于主动性更强的基金，增加风险水平带来的负面影响是更强的，因此风险转移对主动基金来说成本是很高的。这说明，更高的主动性并不必然意味着风险转移的程度也会更高，风险转移度和基金主动性以及基金经理的管理能力之间并没有很强的相关性。
结论
基金会随着时间的推移而大幅改变其风险水平。风险转移本身并不必然会对投资者造成不利的影响，只要投资者了解基金的风险转移，并且这种风险水平的改变不会对基金表现造成影响，投资者就可以根据自身期望的收益水平和风险承受度来分配基金的投资权重，从而构建出一个有效的投资组合。然而，一旦投资者无法充分了解基金的风险转移行为，或是不断变化的风险水平妨碍了投资者对基金表现的评价，那么由这些基金构建的投资组合很可能不再有效。
此外，如果风险转移对基金表现的影响是负面的，那么投资者最好还是不要去持有这样的基金。本文的研究结果表明，风险水平波动较大的基金的收益往往比风险水平较为稳定的基金要更为糟糕，同时，倾向于进行风险转移的基金，其风险水平一般会变得更高，导致较差的收益。另外，对于主动性更强的基金来说，风险转移的成本是显著更高的，因此基金经理在进行主动管理时并不必然伴随着风险转移行为，相反，更强的风险转移更有可能意味着基金经理的管理水平相对较弱。
文献来源：
本文核心内容摘选自H & S & Z在Review of FinancialStudies上发表的论文《风险转移与基金表现》
风险提示
本文结论基于历史数据、海外情况进行测试，不构成任何投资建议。