可转债研究系列：析土掘金：探寻转债价值洼地
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摘要
市场如同一片汪洋大海，弄潮儿善于发现潮起潮落的规律，迎头赶上，越过千层浪。同样地，聪明的投资者善于发现市场的变动规律，拨开表 层土壤，挖掘潜在的黄金投资机会。波动率是可转债期权价值的体现， 如何利用波动率寻找可转债的价值洼地？
正股波动率反应了正股价格的波动情况，而隐含波动率是可转债期权 价值的一种体现，因此可以根据正股波动率与隐含波动率的关系来判 断可转债的估值情况：（1）当隐含波动率相对正股波动率较低时，可转 债期权价值被低估；（2）当隐含波动率相对正股波动率较高时，可转债 期权价值被高估。东吴金工构建估值指标IV⁄HV来判断隐含波动率是 否被高估或者低估。
由于隐含波动率存在较多异常值，因此东吴金工采用替代方法，构建新 的估值指标：(理论期权价值-可转债期权价值) /(|理论期权价值|+|可转 债期权价值|)。（1）当可转债期权价值相对较低时，可转债价格被低 估，此时以较低价格买入可转债，当可转债期权价值回归正常水平时可 以获利；（2）当可转债期权价值相对较高时，可转债价格被高估，此时 以较高的价格卖出可转债，当可转债期权价值回归正常水平时可以获 利。
估值指标检验：根据估值指标买入低估的可转债，策略平均累计收益呈 上升趋势，说明价值低估的可转债后续上涨动力较强，上涨期限较长； 根据估值指标卖出高估的可转债，策略平均累计收益基本呈现上升趋 势，平均累计收益最高点出现在第 32 天，收益实现较迅速。低估买入 策略和高估卖出策略各有优劣，但实际交易中无法卖空可转债，因此主 要考虑可转债低估的投资机会。
东吴金工根据估值指标构建“析土掘金”策略，回测结果显示，年化收 益率为 21.11%，信息比率为 1.26，最大回撤率仅为 24.14%，日胜率为 55.76%。策略在于寻找被低估的可转债，长期潜伏，伺机而动，一旦发 现被低估的可转债会立刻买入持有，直到可转债价值回归正常水平。 策略持仓特征：（1）持仓主要集中在钢铁、电力及公共事业、有色金属、 银行等行业；从各行业持仓占比来看，石油化工、有色金属、钢铁、农 林牧渔等行业的可转债出现价值低估的可能性较高。（2）小规模的可转 债在策略中持有的时间比较长。（3）策略持仓的可转债股性较强、债性 较弱，即策略能够有效的选出上涨动力较强的可转债。
风险提示：当可转债期权价值低于理论期权价值一定水平时，该可转债 大概率是低估的，可转债价格未来或将上涨。但阈值确定比较困难，本 报告的参数是基于历史数据的统计结果，在实际交易中请谨慎参考。
正文
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