危机中的最佳对冲策略
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报告摘要
经历过08年金融危机、新冠恐慌后，投资者开始关心怎么来减轻极端尾部风险对权益组合的冲击程度；在本文中，作者分析了投资者可以运用的不同工具的表现。实际上，在历次大的权益冲击中实证表明，期货时序动量（CTA）和权益中的质量因子能够提供一定的保护垫。
被动防御与传统避险资产难以低成本、有效对冲危机冲击
持续持有标准普尔500指数看跌期权的被动策略代价高昂，每年成本超过7%。鉴于2000年后的股债负相关不能在更长的样本中得到验证，被动持有美国10年期国债的策略是一种不可靠的危机对冲。此外，在成本和可靠性方面，买入黄金和做空信用风险介于买入看跌期权和债券之间。
时序动量策略与质量因子有助于获取危机α
为了降低对冲危机的成本，我们评估了一些能够在最糟糕的股市回撤期和经济衰退期间表现良好的动态策略。
首先，时序动量策略，类似于跨式期权，在股市严重下跌和衰退中都表现良好。约束该策略的权益头寸能够进一步提高它们的对冲能力，但整体表现会降低。其次，做多质量因子，在股市回撤期和经济衰退期也表现良好，我们分析了许多不同的质量指标，均发现质量因子能够在危机中有显著表现。每一场危机都是不同的。
对于每一场危机，都有一些防御策略比其他策略更有帮助。因此，将一些有效的防御策略构建多样化组合可能是适合的方式。
文献来源
文献来源：CAMPBELL R. HARVEY, EDWARD HOYLE, SANDY RATTRAY, MATTHEW SARGAISON, “The Best of Strategies for the Worst of Times:Can Portfolios be Crisis Proofed?” ,Journal of Portfolio Management(2019).
文献亮点：经历过08年金融危机、新冠恐慌后，投资者开始关心怎么来减轻极端尾部风险对权益组合的冲击程度；在本文中，作者分析了投资者可以运用的不同工具的表现。例如，持续持有短期标普500看跌期权是最可靠的防御方法，但也是成本最高的策略。此外，持有黄金、债券等在危机时刻也不能很好保护头寸。实际上，在历次大规模的权益冲击中实证表明，期货时序动量（CTA）和权益中的质量因子能够提供一定的保护垫。
引言
权益组合在一些特定时刻容易面临净值大幅缩水的情况。我们检查了1985年至 2018年期间（包含8次标准普尔500指数下跌超过15%的情况和美国的三次衰退）中诸多防御策略的表现。
我们从两个被动策略开始，这两个策略都直接从股市下跌中受益。一种是购买然后展期一个月的标准普尔500看跌期权的策略，该策略在每个回撤阶段都表现良好。然而，在“正常”时期，该策略非常昂贵，无法成为危机的合适对冲工具。做多信用保护（或者卖空信用风险）的策略也会在股票下跌时受益，但同样在正常时期这种策略将付出较大的代价（相比买入看跌期权稍微便宜些）。
接下来，我们考虑所谓的“避险”投资。持有10年国债在2000年后表现良好，但在2000年前表现一般，这主要是2000年后债券与股票之间常常呈现负相关性；此外买入黄金在危机期间具有较好表现，但该资产的长期回报率太低，且额外引入更多的波动。
我们再将注意力转向一些主动策略。我们发现一些时序动量策略和做多质量因子是比较合适的对冲危机的手段。其中动量时序策略本质上是一个成本更低的跨式期权策略，有利于在危机的波动中获取收益；而做多质量因子受益于危机时刻多数资金会涌向质量较高的股票中避险。
被动策略在危机时刻的表现
我们首先确定1985年至2018年期间美国8次最严重的股票下跌和3次衰退。接下来，我们将分析哪些被动、持有类型策略在逻辑上能够起到对冲危机作用的。
危机的定义
图1显示了1985年至2018期间标准普尔500指数的累计总回报率。灰色部分是我们所关注的标准普尔500较峰值下跌超过15%以及美国经济衰退的时间周期。
图2提供了关于8次股票抛售潮更详细的分析，其中包括：高点和低点日期，以及峰值是历史最高还是局部高。科技泡沫的破裂和金融危机是最严重的权益危机，标准普尔500指数损失了约一半的价值。1987年黑色星期一前后的下跌也很严重，在不到两个月的时间内，回报率为-32.9%。剩余的股票抛售潮主要与第一次海湾战争、亚洲金融危机(以及卢布贬值和LTCM崩溃)、两起欧元区主权债务危机以及2018年第四季度的抛售有关。
根据上述定义，自1985年以来，14%是权益危机时期，86%是正常日。权益危机时期和正常时期标准普尔500年回报率分别为-44.3%和24.4%，总体为10.8%。
在图3中，我们展示了经济衰退的统计结果，这与标准普尔500指数抛售期不完全重叠。例如在科技泡沫破裂时，衰退期只涵盖了标普500指数下跌期的一小部分。只有在金融危机期间，经济衰退和股市低迷时期才会基本重叠。
根据美国国家经济研究局(NBER)的定义，只有8%的样本处于经济衰退状态。衰退期间标准普尔500年回报率为-12.1%，扩张期间年回报率为13.2%。经济衰退和扩张之间的回报差异远小于权益危机所造成的差距。这是否意味着对冲衰退不如保护跌势那么重要？两者都很重要。虽然衰退期间的回撤较少，但衰退往往伴随着对投资者收入的显著冲击。
被动方式的对冲策略
在本小节中，我们介绍在股票回撤时直接受益的被动对冲策略：买入看跌期权策略和做空信用风险策略。
滚动买入看跌期权策略可能是对股票下跌最直接的对冲。各种其他股票衍生品也可有效地用于危机对冲，比如波动率掉期等。
为了评估在我们确定的8次抛售期间以及正常时期的长期投资表现，我们跟踪CBOE标准普尔500看跌期权指数。该指数记录每月买入标准普尔500指数看跌期权并持有至下一个滚动期的收益表现。
图1和图2表明，买入看跌期权策略在所有8个股票抛售潮中（100%胜率）中表现良好。然而，其表现并不均匀，而是在短时间内就获得了收益，比如2008年10月，当时股票抛售突然加速。一旦开始下跌，随着隐含波动率的上升，随后的期权费就会变得更加昂贵，从而增加了对冲的成本。这种效应需要加速价格下跌，以产生相同的对冲回报。
图3详细说明了买入看跌期权策略在三次衰退中的表现。这一策略在经济衰退期回报较低，主要是因为海湾战争中的股票回报是正的。
这一策略的主要关注点是它的长期总体成本。在整个样本（危机和正常情况）中，策略的年化超额回报率为-7.4%。买入标普500指数和该策略的等权组合在8场危机中每一次都有负超额回报，并且整体超额回报也为负。如果将交易期权的交易成本考虑进去（交易相对昂贵），将使这一策略的回报更加低迷。
在鲁棒性检验中，使用自1996年以来场外标普500指数的看跌期权月度数据具有类似的结果。
随着公司和国债收益率之间的信用利差扩大，买入信用保护策略在股票下跌期间普遍受益。我们使用美林公司债总财富指数，该指数跟踪美国投资级公司债券的表现。从 1997年开始，指数回报率超过了与同期限国债。我们的被动投资获取了了这些回报的负值。
从实际的角度来看，虽然可能很难做空大量的公司债券（特别是在危机期间），但人们可以使用信用违约掉期来获得短期的信用风险敞口，比如合成的CDX指数。我们在此不试图尝试的一个考虑因素是，在重大危机期间，可能存在其他影响信用策略的风险，如市值定价的可靠性和交易对手方风险的增加。
与看跌策略类似，信用策略在股市下跌期外的平均收益似乎是负的。图2中回撤周期的回报与看跌策略相似。2007-2009年的金融危机——主要是一场信贷危机——是该策略特别受益的时期（128%的回报）。不幸的是，随后的下跌也同样大而迅速。
图3显示，信用策略在2007-2009年的衰退中产生了巨大回报，在另外两次衰退中产生了微小的负回报。比较看跌期权和卖空信用风险策略，买入看跌期权应该更加可靠，因为它们与旨在对冲的股票价值有更直接的联系。然而，从负的长期回报来看，看跌期权策略的成本似乎更高。换句话说，投资者面临着可靠性和对冲成本之间的权衡。
以避险资产进行对冲
债券和黄金通常被描述为“避险资产”。买入债券头寸有时被视为危机对冲，可能是基于对发达经济体的政府债券是避险证券的看法。我们在图1、图2和图3中展示了买入10年期美国国债的投资表现。回报率是基于10年期美国国债期货合约。
在1985-2018年期间，债券在利率不断下滑的背景下表现良好，从80年代中期的两位数到近年来的2%左右。图2中股票回撤期年化回报率为10.6%，正常时期3.1%。然而，只有在2000年之后的下跌期间，债券才表现良好。在早些时候的下跌期间，债券的表现好坏参半，在黑色星期一期间，债券收益率为-8.3%。在表2所示的三次衰退期间，债券表现优异。
自2000年股市下跌以来，美国国债开始反弹。为了进一步探讨更长期的证据，我们研究了美国股票指数的月收益和国债投资，利用全球金融数据来扩展我们的样本。图5（面板A）显示了滚动的5年期债券与权益的相关性。我们看到，尽管2000年后的相关性是负的，但在那之前100年的大部分时间里都是正的。这与其他研究的结论是一致的。Funnell（2017）为英国的债券-股票关系提供了一个类似的长期视角。
事实上，在1960-1979年和1980-1999年期间，债券回报率（股票的最差时期）都为负的。鉴于股票和债券这种典型的正相关性，投资者应该暂停使用债券来对冲权益危机时期的风险。
黄金长期以来一直被视为避险资产，其价格随着市场风险厌恶情绪的加剧而上涨。它不提供股息，但是作为一项真正的资产，它可以有效抵御长期通胀。黄金通常以美元定价，因此其价格部分是由外汇汇率波动驱动的。这就将黄金与美国的货币政策联系起来。例如，鹰派的政策转变可能会导致美元的上涨，以及随后的黄金价格的下跌。黄金可能受益的一个相关情况是对法定货币的信心严重丧失。然而，黄金也面临重大的特殊风险，例如，矿工罢工和矿区的政治不稳定，这可能使黄金在许多情况下成为不可靠的对冲。
基于图2和图3所示的统计回报，在8次下跌潮中7次呈正回报，在股市下跌期间，年回报率为9.0%。在股票下跌期之外，黄金回报平均为负数，导致全样本表现略好于持平水平。图3中，三次衰退中黄金两次获取正回报，黄金的对冲能力不太明显。根据我们的交易经验，我们预计通过期货持债券或黄金风险敞口的年度交易成本将低于 0.1%。
在图6中，我们对黄金的看法，如图5中的债券一样，发现从1972年（布雷顿森林之后）到1984年，黄金权益相关性略正。从1985年起，黄金在最糟糕的股市环境下表现良好。事实上，在这一时期，黄金和债券之间存在着很强的负相关性。Erb和 Harvey（2013）将分析扩展到几百年前。他们的证据表明，黄金是一种不可靠的危机对冲和一种不可靠的意外通胀对冲工具。
主动对冲策略
我们测试了在股市下跌和衰退期间，应用于50个期货和远期市场的主动对冲策略的表现。我们既探索了一种无约束的策略，也探索了一种将股票风险敞口限制在零（没有多头股票头寸）的策略。我们估计，3个月动量策略的综合交易成本为每年0.6-0.8%。
简单时序动量策略
我们定义了一个简单的期货时间序列动量信号：
我们设置了1、3和12个月的动量策略来捕获短期、中期和长期的动量信号。也就是说，公式中的𝑁分别设置为22、65和261天。
我们将年化波动率目标定为10%，并将风险分配给6组：25%货币、25%股权指数、25%固定收益和8.3%的农产品、能源和金属。在每个组中，市场分配同等风险。为了防止该策略增加整体投资组合股票权重，我们将每个权益市场的头寸限制为零（只能接受零或空头股票头寸）。
我们使用表3中列出的50个期货和远期品种，研究了不同策略的实证表现。虽然我们只考虑1985年以后的策略回报，但我们会使用1980年以来的数据来进行风险估计。在1999年欧元推出之前，欧元（欧元/美元）被德国马克所取代。
期货时序动量策略的表现
我们展示了图2中股票抛售潮和图3中经济衰退期间的时序动量策略的总回报。1个月和3个月的策略往往在权益回撤期间表现良好，这表明更快的趋势策略特别擅长提供潜在的危机α。此外，12个月动量策略在最近三次股票回撤期中有负回报，在衰退期间表现明显较差。
如果约束股票头寸上限为0在股票回撤期表现更好。在3个月和12个月动量的情况下，与无约束策略相比，整体表现（每年）分别降低了1.1%和0.9%。在图8 中，我们展示了3个月趋势动量策略在5、22、65和261日窗口下的回报率分组（非年化）。
此外，在权益回撤期，约束股票头寸上限为0的策略表现比没有约束的策略表现更好，而在其他时期，没有约束的策略表现更佳。
综上所述，中期时间序列动量策略在最近的危机时期（包括2018年第四季度）以及我们的整个样本中都表现良好。约束权益敞口头寸似乎会增加这些策略的在危机时期的表现潜力，但要以总体表现为代价。
主动对冲策略
我们将介绍第二种主动对冲策略，即使用美股的多空组合来做多质量因子。我们估计构建质量因子的综合交易成本约为1.0-2.0%。
关注高质量股票的原因
Asness(2019)认为，尽管从逻辑上讲，高质量股票值得获得更高的估值，但实际上它们并不总是存在溢价。特别是，在股市牛市结束时，高质量的股票看起来估值相对更低。当市场下跌时，这些股票受益于资金流涌向高质量股票避险。
我们利用戈登增长模型，AFP推导出价格（P/B）比率公式：
从上述公式可以看出，质量因子与盈利能力，股息率、成长、波动率等因素有关。
其他常用因子提供的证据
我们将评估部分文献中记录的因子的表现。在图9中，我们展示了Fama五因子模型结果，以及基于AFP的其他因子表现（最后三个因子）
质量和盈利能力因子（本身是质量因子的组成部分）在股市下跌期和经济衰退期表现突出。然而，我们检测到质量因子收益与标普500指数呈现-0.48的负相关关系。这就提出了一个问题，即优异的股票回撤期间表现是否仅仅由负向的权益敞口来解释。
相比之下，价值因子在股票市场回撤时期的对冲效果要差得多。这是因为价值因子的表现与市场走势相关，可能在动量维度上存在显著的负向暴露。
此外，我们从各个维度测试了更多的质量因子表现效果。
图11报告了不同质量因子在危机时期和正常周期的表现情况。由于数据的可得性，一些因子在前一个或两个危机时期缺乏回报数据。对于大多数因子，其危机时期回报率高于正常时期的回报率，表明它们具备显著对冲能力。但值得注意的是，成长因子似乎不能够成为危机α。
复合质量因子的表现
在图2和图3中，我们看到盈利能力、股息、低风险以及复合质量因子，在股市下跌以及整个样本中表现良好。在股市下跌和正常时期，只有成长因子都表现不佳。在图3中，我们看到经济衰退期间的盈利因子较强，低风险因子较弱。
我们测试了上述因子在常规因子上的暴露（市值规模、价值、动量等），我们发现这些因子不能完全被常规因子所解释。
我们测试发现，在不同的考察窗口期下，盈利、股息、低风险以及质量因子都能够在权益较差的时期有更出色的表现。
是否可以构建个危机对冲组合
在下图中，我们展示了不同策略之间的相关性。时序动量策略（1、3和12个月的动量，权益多头头寸受限)与任何做多质量因子的股票策略(盈利能力、支出、增长和高质量复合）的相关性可以忽略不计。因此，时序动量和质量因子是互补的防御策略。
为了研究主动策略在股市下跌期和衰退期间提供回报的有效性，我们模拟了标准普尔500指数、没有股票多头头寸的3个月时序动量组合以及质量因子组合之间的不同配置方法。组合目标波动率15%。
模拟的投资组合将一定比例的资金分配给对冲投资组合，剩余的资本分配给标准普尔500指数。这些投资组合的统计数据见下图。虽然在我们的模拟中，需要50%的对冲资金分配才能让组合整体在股票回撤期和经济衰退期表现变为正。但10%的分配已经能显著改善组合在逆风时候的表现，使年下跌期收益率提高8个百分点。
结论
能够构建一个投资组合抵御危机吗？可能有，但成本很高。我们表明，持续持有标准普尔500指数看跌期权的被动策略代价高昂，每年成本超过7%。鉴于2000年后的股债负相关不能在更长的样本中得到验证，被动持有美国10年期国债的策略是一种不可靠的危机对冲。根据我们的研究，在成本和可靠性方面，买入黄金和做空信用风险介于买入看跌期权和债券之间。
为了降低对冲危机的成本，我们评估了一些能够在最糟糕的股市回撤期和经济衰退期间表现良好的动态策略。在我们看来，有两种概念上不同的策略是可信的候选策略。首先，时序动量策略，类似于跨式期权，在股市严重下跌和衰退中都表现良好。约束该策略的权益头寸能够进一步提高它们的对冲能力，但整体表现会降低。
其次，做多质量因子，在股市抛售期和经济衰退期也表现良好，我们分析了许多不同的质量指标，均发现质量因子能够在危机中有显著表现。
在牛市的后期，投资者需要计划应对可能伴随着经济衰退的不可避免的下跌。我们分析了一些被动和主动的策略，并详细说明了这些策略在各种危机中的有效性情况。然而，投资者在最坏时期选择最佳策略时，需要小心定义“最佳”。不仅要了解对冲能力，还要了解实施各种保护措施的总体成本。
重要的是，每一场危机都是不同的。对于每一场危机，都有一些防御策略比其他策略更有帮助。因此，将一些有效的防御策略构建多样化组合可能是适合的方式。