可转债市场概览及其隐含波动率策略-华泰证券-20210405
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摘要
本文概述了国内可转债市场现状，并测试了基于隐含波动率的低估值策略
可转债是一种特殊的公司债券，持有者能在一定期限内以转股比例转换成对应的股票，因此其具有期权属性。近年来可转债市场规模持续增长，公募基金有增大可转债投资比例的趋势。本文在合理假设下，基于 B-S 模型建立了可转债估值框架，并由此推算出可转债内含期权的隐含波动率，隐含波动率对辅助判断期权价值有关键作用。为了选出低估值的可转债，本文构建了基于隐含波动率与正股波动率差值的低估值因子，并分不同调仓频率进行分层回测。结果显示因子单调性显著，2016 年以来 TOP 组合年化收益率为25.85%(20 天调仓)。
近年来可转债市场规模持续增长，公募基金有增大可转债投资比例的趋势
可转债市场规模近年来保持稳中有增的态势。截止 2021 年 3 月，市场上存续的可转债数量为 497 只，发行市值达到 8000 亿元左右。这一不断扩容的市场为投资者提供了新选择，公募基金有增大可转债投资比例的趋势。截至2020 年底，偏股型基金和偏债型基金持仓可转债的总市值皆有明显增长。 从持仓可转债占净值比例来看，灵活配置型基金的可转债持仓比例从最低点(2016 年底)的 1.2%升至 2.4%，偏债型基金的可转债持仓比例从最低点(2017 年底)的 3.3%~13.2%上升至 7.6%～23.4%。
在合理假设下，B-S 模型可计算转债内含期权的隐含波动率
可转债的价值由纯债价值与期权价值组成，其中，纯债价值可通过现金流折现模型算得，在企业无违约风险时相对稳定。期权部分则相对复杂，其本质是一个考虑赎回，下修，回售条款的美式奇异期权。为了简化模型，我们假设下修条款使回售条款失效，且可转债持有人不会轻易转股。在此假设下，本文根据 B-S 模型给出的欧式期权定价公式，通过数值方法(二分法)求解出了转债内含期权价值的隐含波动率。隐含波动率与期权价值呈单调递增关系，是评判期权价格高低的重要指标。 本文构建了基于隐含波动率的低估值可转债策略，回测表现优秀隐含波动率反映的是市场对近期股票波动率的预期，隐含波动率减去正股的已实现波动率，就能获得市场对于可转债期权价值的预期。本文构建了基于隐含波动率与正股波动率差值的低估值因子，并通过单因子分层回测展示了该因子在调仓周期为 20 天和 10 天的表现。在分 3 层测试中，2016 年以来 TOP 组合年化收益率为 25.85%(20 天调仓)和 43.69%(10 天调仓)，夏普比率为 1.92(20 天调仓)和 3.04(10 天调仓)，全面优于基准组合的收益。我们认为期权弹性能放大策略的超额收益。
正文
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