从周期调整市盈率（CAPE）看中美股市当前的估值水平 海通证券_20180226_
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摘要
本文详细介绍了诺贝尔经济学奖获得者 Robert Shiller 提出的周期调整市盈率（CAPE，Cyclically Adjusted Price Earnings），并就标普 500 和上证综指的进行了一系列分析和对比。 周期调整市盈率。诺贝尔经济学获得者 Robert Shiller 在 1998 年的论文中，首次提出了著名的周期调整市盈率（CAPE，Cyclically Adjusted Price Earnings）。该估值比率的分子为通胀调整后的实际股价（Real Share Price），分母为前 10 年通胀调整后每股实际收益（Real EPS）的平均值。
标普 500 的 CAPE 与未来实际收益呈负相关。CAPE 越低，标普 500 未来十年的平均实际收益越高。当 CAPE 小于 6 时，标普 500 未来 10 年的实际年化收益在 3.64%和 13.74%之间。而当 CAPE 超过 40 时，收益大幅下降至-7.51%到 -4.31%之间。
CAPE 和未来实际收益之间的关系在全球其他市场依然成立。按照 CAPE 将全球30 多个主要市场从小到大排序，买入前 1/3 且数值小于 15 的市场指数，每年再平衡一次。该简单策略的年化收益为 14.7%，最大回撤仅为-17.8%。
上证综指的 CAPE 越高，未来 1-5 年的平均实际收益越低。历史数据表明，上证综指的 CAPE 也与未来实际收益存在负相关性。而且，随着时间跨度的增加，这 种相关性逐渐加强。当时间跨度为 5 年时，两者的相关系数达到-0.83。
上证综指当前的 CAPE 处在历史低位。截止 2017 年 12 月 31 日，上证综指的为 16.09，不到历史平均水平 32.77 的一半，位于 2.5%的分位点处。倘若的均值回归假设在中国市场上同样成立，那么从 3-5 年的维度来看，A 股市场依然极具投资价值。
对 CAPE 的质疑。CAPE 能否作为判断市场投资价值高低的标准，学术界和业界都存在不少争议。但焦点并不在指标本身，而是在其比较标准。因为越来越多的投资者相信，估值中枢并非一成不变。相比过去，当前美股 CAPE 的中枢已经抬升了很多。最常见的理由包括盈利结构的变化、长期的低利率环境和人口老龄化等。但是，不管如何计算，当前美股市场的 CAPE 都已大幅偏离其中枢。
风险提示。市场系统性风险、模型误设风险、历史规律不一定能代表未来。
正文
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