市场热点量化解析系列第4期：近期基差变化背后的交易行为分析
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报告摘要
投资聚焦：市场低迷环境下期指基差变化的含义。2018年9月以来，市场经历了较大幅度下跌，其间悲观情绪也弥漫市场，但三大期指基差全线回升。其中，上证50指数期货主力合约的基差由-0.20%上升至0.31%；沪深300指数期货主力合约的基差由-0.34%上升至-0.05%；中证500指数期货主力合约的基差由-0.40%上升至-0.22%。9月份以来基差的变化主要由预期及情绪的变化所致，本文即通过9月份以来的行情与预期的变化来分析基差的变化过程。 9月份以来的行情可划分为三个阶段，不同阶段期指参与者表现出了不同的行为模式，引起了基差与持仓的不同变化：
第一阶段（20180903-20180917）：伴随市场下跌，悲观预期被价格逐渐消化，期指贴水逐渐缩窄。**受中美贸易战升级、国内经济下行压力加大等利空因素影响，市场9月初整体下跌，小盘股跌幅更大。伴随市场下跌，期指贴水缩窄，表明悲观情绪逐渐减弱，早期的悲观情绪被价格逐步反映。同时，沪深300与中证500期指总持仓量明显上升，表明这一阶段两只期指多头开仓力量占优。
第二阶段（20180918-20180921）：市场修复性反弹，趋势交易者与套保平仓者共同推升基差。**市场在大幅下跌后出现非理性的短期修复行情，情绪好转推动三大期指进一步回升，甚至出现升水。同时，沪深300、中证500期指总持仓量显著下降，表明空头平仓数量较多，我们认为市场上涨引起的部分套保头寸平仓导致的这一现象；上证50期指总持仓量有一定增长，考虑到其套保交易的比例较低，我们认为是趋势交易者的看多开仓所致。
第三阶段（20180925-20181009）：市场恢复理性，节后基差逐步回落。**上一阶段反弹情绪的充分释放令市场逐步恢复理性，十一长假的利空因素又进一步加速了理性回归的速度，最终导致基差逐步回落。 同时，沪深300与中证500期指持仓量上升，说明该阶段空头开仓力量占主导，或为套保交易增多所致。
结论与建议：
（1）基差的变化受到指数分红、套利行为、市场预期及情绪三方面因素的影响，9月份以来分红的影响可忽略不计，当前基差水平也不会触发套利交易，因此9月份以来基差的变化主要是由预期及情绪的变化所导致的。
（2）在市场大幅波动时期，基差的变化主要是由预期及情绪的变化所导致的，基差的升贴水状态不一定代表对指数未来涨跌的预期。只有在市场较为平稳时，升贴水状态才可能反映了对未来涨跌的预期。
（3）历史经验看，市场在经历长期较大幅度下跌后，经常会发生修复性反弹，有可能是对前期积累的悲观情绪的集中修复，对中长期走势参考价值不大。
正文
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风险提示：
（1）期指投资者占全市场投资者比重较小，对于市场总体情况的反映可能存在一定的偏差。
（2）本文仅从可获得的公开数据入手探寻市场深层次的行为过程，可能由于所得数据的局限而出现误判。